為何今年買房不靈了?

ipo觀察2019-09-12 12:49:46


版權信息|文作者:姜超等,來源於姜超宏觀債券研究(ID:jiangchao8848) ,載請註明來源!

買房投資到底還值不值得?本文或許會帶來一些思考。


股債雙牛,今年資產配置的大贏家


今年的中國經濟遭遇了諸多的挑戰,包括外部與美國之間的經貿摩擦,中國對美出口的所有產品都被加徵了數額不等的關税,導致對美國出口大幅下滑。而國內政策明確不走刺激地產的老路,使得國內工業經濟持續下行,7月工業增速創下了4.8%的10年新低,2季度GDP增速創下了6.2%的27年新低。



但是到目前為止,中國資本市場的表現非常不錯。截至8月末,代表股市表現的滬深300指數漲幅為26.2%,而代表債市表現的10年期國債利率從3.23%降至3.06%,折算成年化收益率約為5.8%,走出了股債雙牛的行情。

而從投資者的回報來看,今年無論是配置股票還是債券類基金,都能獲得不錯的回報。其中股票基金的表現最為突出,根據Wind統計,前8個月的主動偏股型基金的平均收益率為16.2%。而債券基金的表現也相當不俗,前8個月的平均收益率為3.93%,摺合年化收益率為5.9%。


從國內主要大類資產的比較來看,今年國內資產表現最好的是黃金的23%,其次就是股票基金的16.2%和債券基金的3.93%。如果持有銀行理財,按照4%左右的年化收益率,目前的絕對回報約為2.7%,而持有貨幣基金的年化收益率為2.3%,摺合絕對回報率為1.5%,持有1年期定存的年化收益率約為2%,摺合絕對回報率為1.3%。


而在過去持續躺贏的房地產,今年以來的表現乏善可陳。


諸葛找房網的數據顯示,今年7月份全國百城二手房掛牌均價同比僅上漲1.7%,國信達數據顯示7月份全國337個地級以上城市二手房掛牌價同比僅上漲1.5%。也就是今年持有房地產的回報率和貨幣基金的收益率差不多。



而過去幾年盛行的高收益理財P2P,目前綜合利率水平大約在10%。但由於18年起持續爆雷,P2P的累計問題平台數量超過2800家,而正常運營的P2P平台數量從峯值的3600家降至不到800家,P2P行業的貸款餘額已經從峯值的1萬多億縮水至6670億。大家都明白了,所謂10%的利率其實根本沒法兑現。

因此,今年只要大家對中國的未來有信心,堅定不移地投資在中國的資本市場,無論是投資在股市和債市,其回報率都要好於房地產、P2P、銀行理財、貨幣基金、銀行存款等諸多資產。毫無疑問,股市債市就是今年資產配置的大贏家,其他的大多數都是輸家。也就是説,今年配置了股市和債市的人,財富相對而言是增值的;而配置在房地產、P2P、銀行理財、貨幣基金等領域的人,財富相對而言是貶值的。


那麼問題來了,股債雙牛是如何煉成的,為什麼房子不靈了,未來是否還會繼續?


長期看,資產回報源於內在價值


大家有沒有想過,我們購買任何一類資產,如果賺錢了,到底是賺了誰的錢?


比如説過去在中國買房,大家都賺了錢,那麼大家賺的是誰的錢呢,賺的是開發商的錢,還是賣房人的錢,或者兩者都不是?過去在中國買股票為什麼不賺錢,錢被誰賺走了?我們把錢存到銀行就有利息,這個錢是銀行給我的,還是其他的人給我的?


我相信對於這些問題,每個人都有不同的答案,或許也沒有唯一的答案。但是如果我們把眼光放長遠,看看美國過去100多年的歷史數據,其實在長期是有答案的。


觀察美國1900年到2018年的數據,在1900年的道瓊斯指數為70點,而在2018年末為23327點,漲了332倍,年均漲幅為5%,但是道瓊斯指數在1928年以後就不包含股息率的數據,如果考慮道瓊斯指數的股息率長期超過2%,因而持有美國股票資產的長期年均回報率超過7%。


如果持有債券類資產,比如説美國國債,過去100年的年均回報率約為4.7%。而美國高等級企業債利率長期比國債利率平均高出約130bp,因而持有高等級企業債的長期年均回報率約為6%左右。


如果持有房產,觀察美國著名的Case-Shiller全國房價指數,其在1900年為3.85點,到2018年末升至206.26點,漲了53倍,年均漲幅僅為3.4%。如果持有黃金,在1900年金價為20.67美元/盎司,到2018年末升至1269美元/盎司,漲了60倍,年均漲幅為3.6%,漲幅與房價大致相當。


作為比較的是,在1900年至2018年間,美國年均GDP實際增速為3.1%,同期年均廣義物價漲幅為2.9%,合計年均GDP名義增速為6%。


由此可見,房產和黃金作為實物類資產,其長期回報率在3%左右,其實恰與美國過去100多年的通脹平均漲幅相當。而股票和債券的長期回報率約在5%-7%左右,與美國過去100多年的GDP名義增速均值接近。

這其實也揭示了各類資產長期回報的來源,長期來看,是經濟增長和通脹在創造財富。其中股票和債券作為金融資產,其長期回報來源於經濟的名義增長,而房子和黃金作為實物資產,其長期回報來源於通脹。這也符合邏輯推理,因為股票和債券的回報來自於企業,企業的生產經營創造了經濟增長。而房子和黃金作為實物資產,本身不創造價值,因而長期只能靠漲價來賺錢。


所以,從美國的歷史來看,股債雙牛其實不是一個偶然現象,而是長達100多年的歷史規律。其中雖然偶爾會有中斷,比如在1960-70年的滯脹時代,美國也是實物資產遠好於金融資產。但是到了1980年以後至今的40年中,美國標普500指數的年均回報率約為10%,持有10年期國債的年均回報率約為8%,又是典型的股債長牛。



因此,歷史證明股票和債券等金融資產的長期回報率要遠好於房子和黃金等實物資產,因為前者的價值來源於經濟增長和通脹,而後者只能反映通脹。


短期看,資產價格反映供需關係


但是,為什麼大家在中國的感受就是過去10年房子很賺錢,而股票不賺錢?


原因在於,任何一類資產的價值其實有兩種屬性:第一種是資產的內在價值,也就是資產本身所創造的價值;但還有第二種是資產的交易價格,也就是市場願意給這個資產支付的價格,而這個價格在短期內不一定與資產的內在價值有關,而是反映了市場的供需關係,或者説市場的特殊偏好。


打個簡單的比方,在選美大賽中,對於美其實有兩種標準:一種是客觀標準,選手天然美不美;另一種是主觀標準,大家覺得選手美不美。甚至有時候選手本身美不美並不重要,只要大家都覺得美,也可以當上冠軍。我們都讀過安徒生的童話《皇帝的新裝》,皇帝什麼都沒有穿,但是大家都假裝看見了皇帝穿了衣服,直到被小孩子叫出來,其實皇帝根本就沒有穿衣服。


所以,觀察美國資產回報的歷史,雖然歷史證明金融資產遠遠跑贏了房地產,但是在1964-79年間,同樣是有近15年的時間,房地產漲了好幾倍,而股市一直都不漲。當時在美國買房的人也是人生贏家,而著名的雜誌《商業週刊》則刊登了專文預測《股市已死》!


是因為房地產創造了更多的價值嗎?我們知道房子並非生產資料,房子唯一的產出是租金,在1964-1979年間,美國房租的年均漲幅為6.6%,而股市中企業盈利的年均漲幅為8.2%,其實股市創造的價值更多。


但是大家當時就是喜歡買房子,在1979年,大家為1單位的房租可以付出24倍的房價,而為同樣1單位的企業盈利,大家只願意付出8倍的股價。



其實在中國過去的10年也是類似的現象,房市表現遠好於股市,並非是前者創造了更多的價值,就是因為大家願意為房子付出更高的價格。從07年到18年,北上廣深4大一線城市的房租年均漲幅為5.3%,其實遠低於同期A股市場11%的企業盈利增速。但是大家就是愛買房,不愛買股票。目前北上廣深的租金回報率大約只有1.5%,相當於給1單位房租可以付出60倍的房價。而滬深300指數的市盈率只有12倍,也就是給1單位的企業盈利,大家只願意付出12倍的股價。


過去貨幣超發,地產泡沫受益


為什麼給房子的價格就很貴,給股票的價格就很便宜?


有人説因為房子買了可以住,而股票買了沒有用。但是如果不買房的話,租房子也很便宜,一線城市的租金回報率才1.5%;而股票買了也有分紅,比如説買了滬深300指數,目前的分紅率也有2.7%,把買房同樣金額的錢買了股票以後,靠分紅來租房綽綽有餘。


有人説因為租房不開心,要經常搬家,中國人天生就愛買房。但如果房子不漲了,股市每年漲10%,同樣的錢拿來買股票,租7年房子以後,可以買兩套房子,你選擇買房還是租房呢?


因此,並不是中國人天生就愛買房,在2000年左右的時候其實也不買,當時上海買房還送户口,因為房價長期不漲。但由於過去10多年房價每年平均漲10%以上,持有7年至少翻一倍,經過市場不斷的教育以後,大家印象就是買房每年至少可以升值10%,為此大家每年可以貸款7萬多億來買房,哪怕買貴了也不怕。



而由於股市跌了10多年,從2007年高點累計下跌了一半,平均每年下跌4%,給大家的教訓就是買股票每年都要賠錢,所以哪怕再便宜也不能買。有一個指標是公募基金中偏股型基金的規模,在過去7年都沒有太大變化,一直保持在2萬億左右,而同期貨幣基金規模從5000億一度升至8萬億以上。



房子和股票作為投資品,其實有一個特點和普通商品有着巨大的差別。普通商品的需求和價格通常是負相關,也就是價格越貴、買的人越少,價格越便宜、買的人越多,而投資品則往往是越漲買的人越多,越跌買的人越少。


比如説在2007年,中國股市經過連續兩年大漲,上證指數差不多每年翻一倍,而同期滬深300指數的市盈率從最低的13倍漲到最高的近50倍。而在經過10多年下跌之後,滬深300指數在2019年初的市盈率跌到只有10倍。


而同樣在2007年,中國房市的房價租金比大約在30倍,其實比當時的股市要便宜很多。但是經過房價10年大漲之後,房價租金比上升到了60倍。



為什麼過去10年房市表現比股市好?其實關鍵問題在於錢太多了。


在2007年的時候,中國的廣義貨幣M2只有40萬億,而到18年升至180萬億,貨幣增長了3倍多,同期一線城市的房價也在類似漲幅。我們測算07年時居民的房產總值約在80萬億,而到2018年升至300多萬億,是唯一可以和貨幣增長在數量級上匹配的資產。



也就是説,雖然房子創造的價值並不多,房租每年只漲5%,但由於貨幣每年增長接近15%,而大部分貨幣都去買房了,因此哪怕你覺得房子並不值那麼多錢,但架不住市場上的錢太多,別人都願意花大價錢買房,所以房價的漲幅其實是反映了貨幣增速。


與之相反的是,雖然中國股市整體創造的價值並不少,企業盈利每年上漲11%,但由於沒有錢流入股市,因此哪怕你覺得股市很便宜,但是還會有更便宜。


而影響房市和股市定價的關鍵問題,其實是貨幣超發。


從07年到18年,中國廣義貨幣M2年均增速為15%,如果包含影子銀行以後真實貨幣增速可能接近20%,貨幣增速遠超同期12%的GDP名義增速。而大家把15-20%的貨幣增速默認為買房的回報率,所以哪怕同期股市的業績每年增長11%,但是遠不如貨幣增長的快。所以大家都願意買房,而不願意買股票,結果自然是房子越來越貴,股票越來越便宜。


未來貨幣收縮,金融資產為王


在過去幾年,中國宏觀政策上最大的變化,就是啟動了供給側結構性改革,大力去槓桿。


其直接結果就是貨幣增速大幅下降。截止19年7月,中國廣義貨幣M2增速已經降至8.1%,僅為此前十年均值水平的一半左右。



如果從貨幣增速的角度來看房價,由於中國的貨幣增速下降了一半,這意味着未來房價的潛在漲幅也將只有過去10年的一半左右,與8%左右的貨幣增速大致相當。但是買房要貸款,其實是有成本的。央行明確表示本輪貸款利率改革是給實體經濟降成本,而房貸利率不降。由此,哪怕首套房貸款利率也保持在5%左右,而且考慮到房子的產權只有70年,每年還有1.5%的折舊,這樣算下來,買房賺錢的空間就非常有限了。


而如果大家都發現買房不賺錢了,其實就會思考一個問題,如果房價保持不變,而租金回報率只有1.5%,買房投資到底還值不值得?


而貨幣增速下降,最受益的其實是中國的金融資產。


首先,債市明確受益於貨幣增速下降。


在過去貨幣高增的時代,房價漲幅預期超過10%,因此地產商願意用10%以上的成本來融資,而賣地的地方政府也願意以10%左右的成本通過融資平台來融資,結果就是市場的真實利率高達10%,貨幣增速其實就代表了全社會資金的平均回報率。


而如今貨幣增速大幅下降之後,意味着全社會資金的平均回報率大幅下降,那些依然提供10%以上回報的資產,大家發現很多都兑付不了,其實是有風險的。而土地財政縮水之後,地方政府也承受不了高融資成本,中央政府通過法律禁止地方政府違規高息舉債,未來政府只能通過國債和地方政府債來低息融資。


因此,貨幣增速的大幅下降,意味着中國的利率中樞發生了永久性的下降,大家開始願意接受3%左右的國債利率,因為高回報的資產要麼消失了,要麼兑現不了。



其次,股市也顯著受益於貨幣增速下降。


我們前面提到,股市的內在價值是企業創造的業績,而企業的業績增速長期等於經濟名義增速。比如中國過去10年的GDP年均增速約為12%,同期上市公司盈利增速約為11%;而今年上半年GDP名義增速為8.3%,而同期上市公司的盈利增速約為7.8%,兩者大致相當。


而展望未來,如果中國GDP保持在5-6%左右實際增速,再考慮物價保持在2-3%左右漲幅,中國GDP名義增速有望長期保持在8%左右。而考慮到美國過去100多年的GDP名義增速均值也有6%,所以我們對中國GDP名義增速的假設應該不算離譜。那麼與之相應,A股上市公司的盈利增速也有望保持在8%左右,只要A股的估值不再下跌,同時保持2%左右的股息率,那麼未來A股每年可以提供10%左右的回報率。



那麼問題來了,為什麼過去A股的企業盈利每年增長11%,股市漲不動,而以後企業每年盈利增速下降到8%,股市反而可以漲了呢?


其實關鍵就在於貨幣增速下降了。大家要知道,去槓桿的原因是錢太多了,去槓桿的目標就是降低貨幣增速,而不是降低經濟增速,因此去槓桿的結果不僅體現為貨幣增速的下降,更體現為貨幣相對於經濟增速的下降。


也就是説,貨幣超發的時代徹底結束了。過去10年貨幣增速遠高於經濟名義增速,而現在8%左右的貨幣增速與經濟名義增速大致相當,未來貨幣增速甚至可能會低於經濟名義增速。


而大家再回憶一下我們在上文中提到的,資產價格的表現在短期是由供需決定的,這意味着短期的資產價格是大家在不同資產之間比較來決定的。


雖然過去中國股市的業績每年增長11%,但是架不住貨幣超發,每年15-20%的貨幣增速之下,房價表現是最好的,而且跟地產沾邊的地產信託、融資平台都能提供10%甚至以上的收益率,因此沒人在意股市的業績也有11%的增長。


而未來雖然中國股市的業績增速降到了8%左右,但是由於去槓桿,貨幣增速降至8%甚至以下,房價漲不動了,跟地產有關的高收益資產要麼爆雷了、要麼消失了,大家只能買到3%的國債,2%的貨幣基金,這個時候能夠提供8%業績增長的股市其實是最好的選擇。


而且中國股市本身也發生了變化。首先,由於大規模減税降費,以及LPR改革給企業部門定向降息,非金融企業部門的盈利其實可以比經濟名義增速更高。今年上半年A股銀行業的業績增速為7.2%,而非銀行企業的業績增速為8.2%。


其次,18年我國開始實施更嚴格的退市制度改革,18年7月公佈了《關於修改〈關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》,明確對於交投不活躍、股權分佈不合理、市值過低而不再適合公開交易的股票終止交易,特別是對於存在嚴重違法違規行為的公司,可以依法強制退市。


因此,如果大家不投資ST和強制退市類企業,而專注於投資A股中正常企業,其上半年利潤增速為9.6%,如果再扣除銀行,那麼非銀行正常上市公司上半年的平均業績增速為11.1%,其實遠好於GDP名義增速。



總結來説,只要我們堅持供給側結構性改革,去槓桿收貨幣,同時減税降費,完善資本市場制度、促進優勝劣汰,那麼中國正常上市公司的業績增速就有望保持在8%的GDP名義增速之上。而隨着貨幣增速降至8%甚至以下水平,房價的潛在漲幅將大幅下降,而與地產有關的高收益資產也將逐漸消失,而中國也將進入低利率時代,債市有望長期慢牛,而股市將成為資產配置的最佳選擇,我們有望迎來股債雙牛的金融時代。

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