順豐“破繭”

貿易金融2019-09-12 06:46:54

從產業變革看順豐市值空間


來源/長江證券

作者/韓軼超、馮啟斌、魯斯嘉

核心要點


1、尋找下一個增長點——產業供應鏈


當前中國的產業和消費領域正經歷巨大變革,快遞行業面臨着比美國更大的挑戰和更好的機遇。中國在消費物流領域,已經具備全球競爭力的服務效率和水平,但在產業物流領域仍有相當的提升空間。我們有理由相信,當前中國的產業轉型將開啟下一個物流藍海市場。


2、貨流價值與成本效率——物流強國的必要條件


必要的高價值物流密度和領先的成本效率,是美國從物流大國走向物流強國的必要條件。80年代的產業結構轉型,一方面,以電子信息為高附加值產業,為FedEx航空快遞的崛起,提供了必要的高價值貨流密度;另一方面,傳統制造業的效率升級,推動了供應鏈管理戰略和業務的廣泛應用。


3、迎接更好的物流時代——中國產業轉型加速


物流企業也是經濟改革發展前沿的弄潮兒。中國正經歷類似美國80年代經濟轉型期,高端製造和新興服務業的物流需求,以及傳統制造業降本增效的 壓力,將加速中國產業供應鏈拐點的到來。


我們估算,中國製造業潛在快遞規模在千億量級,高品質快遞需求並不悲觀,順豐市值空間或許可以看得更高。


4、順豐控股:產業轉型提供發展機遇


從底盤的物流網絡資源,到標準的物流產品,再到個性化的解決方案,是順豐未來成長的清晰路徑。對於服務產業的製造業供應鏈而言,客户關係、網絡佈局、資源整合和專業服務能力四個維度缺一不可。順豐通過收購領先供應鏈企業的在華業務,實現客户關係和專業能力的跨越式成長。


報告正文


加盟制快遞是電商崛起的關鍵基礎設施,而更高層次的供應鏈也將成為中國產業轉型升級的重要基礎設施。


順豐控股引領中國高時效、高品質速運市場,過去二十餘年受益於商務寄遞需求的高速增長,未來將分享產業結構升級帶來的物流新機遇,高附加值產業的規模大小將決定順豐的市值空間。


一、尋找下一個增長點:產業供應鏈


從商流視角,可以將物流劃分為產業物流和消費物流;其中,產業物流佔據中國13萬億物流市場中的絕大部分。每一次產業結構變革,都會推動物流的發展,我們有理由相信,當前中國的產業轉型將開啟下一個物流藍海市場。


1.基於商流的物流分類


傳統的物流行業分類體系,大多按照運輸方式(海、陸、空、多式聯運等)或者貨品類 型(快遞、零擔、整車等)劃分。我們基於商流視角,將物流劃分為產業物流、消費物流。



2.產業供應鏈或將是下一個藍海市場


無論是零售線上化催生的電商快遞,還是生鮮產品遠距離銷售催生的冷鏈運輸,可以發現,每一次產業內部結構的變革,都會推動物流的發展。


中國物流是一個超13萬億的巨大市場,工業品物流佔據其中的絕大部分。儘管在消費物流領域,中國已經具備全球競爭力的服務效率和水平,但在產業物流領域,中國仍有相當的提升空間。


當前,中國正處在製造業轉型的關鍵節點,我們有理由相信,製造業轉型升級將會開啟物流下一個藍海市場。



二、貨流價值與成本效率:物流強國的必要條件


回顧美國現代物流發展史,每一次生產領域的變革和創新,都會推動物流的升級發展,而必要的高價值物流密度和領先的成本效率是決定物流大國走向物流強國的必要條件。


1.商流決定物流—產業視角下美國物流發展的三階段


我們將美國現代物流的發展劃分為三個階段:


萌芽期(20世紀50-60年代)


經濟高速發展,產品單一,在福特製的大規模生產下,高庫存是保證穩定生產、銷售的合理選擇,運輸多以企業內部生產部門進行管理,物流的主體思想是Physical Distribution,即物品的移動。


生產廠商為了追求規模經濟進行大量生產,而生產出的產品大量地進入流通領域。由於州際運輸監管的限制,全國性的第三方公路物流公司並不多,僅有的少數第三方物流也僅服務於區域運輸。


鐵路作為大量生產、大量製造的運輸方式,佔據運輸的主體地位。 而零售端的大型百貨商店、超級市場紛紛出現在城市的內部和郊區,推動UPS的同城包裹配送業務。


成長期(20世紀70-80年代)


經濟降速換擋,總量需求放緩,但個體需求開始出現差異化,豐田制的柔性製造(JIT)能夠較好滿足多品種、小批量的生產特徵,降低庫存壓力,提升經營效益;同時,運輸管制的放開以及外包制的推行,第三方物流公司開始蓬勃發展,物流的主體思想逐步從Physical Distribution 轉化為Logistics,即企業從原材料的採購到產品的銷售整個過程的效率化,而非個別功能的效率。


1978年和1980年,航空運輸和公路運輸相繼放開管制,大量第三方公路運輸公司湧現, UPS的Golden Link計劃搭建起全國性公路骨幹網,FedEx的航空貨運也進入發展快車道。從此,靈活性更強的公路運輸,以及時效性更好的航空貨運開始登上歷史的大舞台。


然而,公路運輸競爭的加劇,迫使羅賓遜(C.H.Robinson)在1986年出售了大部分貨運業務資產,轉型為輕資產運營的無車承運人。


成熟期(20世紀90年代至今)


全球化的產業鏈分工催生了温特製的模塊化生產,這使得大批量定製成為了可能,面對不斷縮短的產品生命週期和加速的產業升級節奏,產業標準成為了競爭核心。


大型企業基本建立了自己的供應鏈戰略,對產業鏈條上的物流(包括原材料零件的供應商、製造 商、批發商、零售商等)進行統一管理規劃,物流的主體思想從Logistics過渡到SCM (Supply Chain Management),第四方物流公司雛形開始產生。


龍頭公司大多在這個階段開啟了橫、縱向收購的綜合物流服務商轉型路程。美國也因此完成了從物流大國到物流強國的升級。


2.產業物流的崛起—80年代美國經濟加速轉型


美國經濟經歷了20世紀40-60年代期間的高增長,以及70年代的「滯脹」階段後,在80年代進入降速換擋期,GDP增速中樞從4.9%回落至3.2%,並且經濟波動幅度變小,整體呈現扁平化趨勢。從產業結構角度來看,80年代工業增加值佔比開始下滑,服務業增加值上升,結構優化速度明顯加快。


可以發現,80年代美國的產業結構升級為現代物流的發展提供了兩大契機:一是以電子信息為代表的高附加值產業,為高時效快遞提供了必要的高價值貨流密度;二是結構性的供給過剩,以及生產要素成本上漲,帶來的傳統制造業轉型壓力,倒逼供應鏈管理的普及應用。



契機一:高附加值產業崛起—航空快遞發展基石


信息技術革命使得以電子信息為代表的高新技術產業,在80年代左右成為美國經濟的主導產業。1977-1984年,美國高新技術產業年均複合增長14%,約為前期複合增速的一倍,高於同期2.9%的美國工業生產平均增長率。高新技術製造產業在美國工業生產中的佔比也由1977年的6.1%提升至1984年的12.9%。



儘管美國快遞業已有百餘年的發展史,但在80年代之前,全國快遞運輸的貨值佔整體運輸貨值的比重僅有2%。然而,80年代高新技術製造產業的發展推動了美國商品小型化和高價值化,給美國物流業帶來深刻變化。


早在50多年前的1929年,UPS便嘗試通過私營航空公司提供航空快遞業務,但高價值貨流密度不足,難以支撐航線盈利,兩年後的大蕭條迫使UPS終結了自己的航空冒險;1953年,UPS、Emery通過飛機腹艙開展東西海岸大城市間的點對點運輸。而美國快遞業的二次爆發,是以80年代FedEx為代表的軸輻式航空快遞的崛起為標誌。


企業家不僅需要勇於探索新的商業模式,更需要靈敏的嗅覺感知風口到來的時點。如果説UPS的陸運快遞,為中端價值行業提供了高性價比的包裹運輸,那麼FedEx的航空快遞,則為高附加值行業提供了更高品質、更高時效的寄遞服務。



契機二:傳統產業效率競爭—倒逼供應鏈改革


20世紀60、70年代,日本、西歐製造業快速崛起,使得美國傳統制造業面臨着來自日本、西歐的競爭壓力;另一方面,產能過剩,以及生產要素成本上漲,進一步擠壓了傳 統制造業的盈利空間,因此,提升運營效率是降低成本、提高效益的必要舉措。


80年代,美國企業從Physical Distribution全面進入Logistics時代,B2B供應鏈公司在細分行業中開始出現。美國總庫存自1980年以來的20年間平均每年下降約2%,在製品更是每年平均下降6%左右。


國外世界500強企業有80%制訂了企業的供應鏈戰略,成為增強競爭力的主要標誌。美國沃爾瑪的全球供應鏈體系、美國卡迪納(Cardinal Health)的全球健康醫療產業供應鏈體系、日本豐田的精益供應鏈管理體系、德國DHL的全球供應鏈佈局等等都是傑出代表。



三、迎接更好的物流時代:中國產業轉型加速


中國物流企業是經濟改革發展前沿的弄潮兒,創業者的靈敏嗅覺與艱苦奮鬥,快速推動物流產業的發展。當前中國產業轉型加速,將給物流人創造更好的時代機遇。


1.從計劃到市場—中國物流發展史


改革開放前,計劃經濟體制下的運輸


在改革開放前的計劃經濟下,無論是生產資料,還是消費品都以計劃的形式運作。 供銷社系統下的統購統銷,使得流通的價值微乎其微。當時的運力基本都是生產、流通企業自建,按計劃儲存和運輸。


改革開放前的物流是屬於鐵老大時代,鐵路貨量平均佔比34.8%,週轉量佔比72.6%,這意味着鐵路在整個運輸市場中居於核心地位,公路更多起到短駁和銜接作用。


這個階段的物流,即傳統的物資運輸、保管、包裝、裝卸、流通加工等活動(Physical Distribution),並不能算是真正意義上的現代物流(Logistics)。


80年代,市場經濟浪潮下的物流萌芽


80年代,市場經濟浪潮下,個體户經濟正式得到國家承認;1983年,交通部開始實施有河大家走船,有路大家走車的改革方針,運輸市場化帶來的需求爆發使得運力市場供不應求,眾多個體户快速湧入貨運市場,從黑龍江一家倒閉的國企—佳木斯紡織廠走出的創業者開始登上零擔發展的歷史舞台。



隨着從業者大幅增加,專門攬收貨源信息的職業——信息部、黃牛、配貨站,甚至城市物流中心開始產生,中國物流產業就此進入快速發展的軌道。


時至今日,這些運輸個體户仍是中國公路運輸的主體。


90年代至今,民營經濟蓬勃下的第三方物流


20世紀90年代,中國對外貿易快速發展,兩頭在外的加工貿易成了民營經濟的主導。按美元計算的進出口總額年平均增長率為12.2%。1993年,華東的聶騰飛和華南的王衞嗅到了外貿企業海關報單業務的商機,開啟了民營快遞的創業之旅。同年成立的寶供物流,以及1997年成立的怡亞通,則相繼成為中國合同物流和供應鏈管理的代表型企業。


如果説中國加入WTO之後,製造業的快速擴張將快運、整車帶進了黃金時刻,那麼互聯網浪潮帶來的零售線上化,則給民營快遞提供了全面爆發的契機。



2.產業轉型升級—迎來更好的物流時代


當前,中國正在經歷類似美國20世紀80年代的經濟轉型期,宏觀經濟降速換擋,產業重心開始轉向高端製造和新興服務業。高附加值行業的物流需求,以及傳統制造業降本增效的壓力,將加速中國產業物流拐點的出現。


根據國家郵政局的統計,2018年,快遞服務製造業形成318個重點項目,帶動相關製造業總產值約2172.9億元,產生快遞業務量約8.4億件。高附加值產業的快遞需求或許才剛剛起步。



微笑曲線的價值遷移—高價值物流需求提升


中國製造業正向微笑曲線兩端的高附加值部分遷移。研發投入是高技術製造業突圍的必要條件,中國研發支出佔GDP比重持續提升,不斷縮小與美國的差距。從行業大類來看,信息技術、電氣設備、汽車和醫藥製造業研發投入領先。2018年高技術製造業增 加值佔比已提升至14%,高技術製造業正成為中國製造業的主導力量。



高價值商品規模決定產業快遞的規模上限。與過去兩頭在外的加工貿易模式不同,在製造端國產替代以及下游消費升級推動下,產業鏈中的高附加值環節將部分迴歸國內。我們有理由相信,這將帶動國內高價值物流需求的較快增長。


我們選取美國快遞運輸貨值佔比前十大行業,分別採用6%和1%的物流費用率(2018年中國物流費用佔GDP比重為14.6%,但考慮到所選行業附加值較高,故參考2011年電氣機械及器材製造業物流費用率約6%,以及2018年A股先進製造業龍頭的物流費用率約1%),測算中國產業快遞潛在規模區間在788-4726億元。



從規模導向到效率導向—供應鏈管理時代已來


傳統制造企業經營正從規模導向轉變為效率導向。當勞動力成本優勢弱化、結構性產能過剩,粗放式發展形成的小散亂弱中間環節面臨淘汰和整合,通過供應鏈的優化和整合實現降本增效,對企業來講,將顯得尤為重要。


供應鏈管理需要綜合考慮全鏈路的顯性和隱性成本。舉一個具體的案例:一家制造商進口單價為1000元的某種器件,如果批量購買100個,則單價只需800元。


大批量採購顯然可以直接降低採購成本,但在交易、物流、關税等方面的作業成本,以及倉儲和庫存持有成本將會增加。如果單個購買,採購前置時間(Lead Time)將被拉長,直接成本和交易成本也會增加。



消費供應鏈改革正在進行,產業供應鏈蓄勢待發。當前,行業產能過剩正推動供應鏈改革在消費領域進行。一方面,上游供應商有迫切意願拓展渠道促進產品銷售;另一方面, 流通環節加快週轉清理庫存的需求增強,有利於B2B平台從舊有渠道分銷體系中搶奪更多份額。


無論是聚划算旗下的天天特賣推出的天天工廠和C2M產區計劃, 還是拼多多的拼工廠戰略,本質上都是通過數字化改造中小製造企業,縮減供應鏈的中間環節,直接對接製造商和消費者,以爆款模式推動工廠的生產資料到商品的快速 流轉。可以預見的是,製造業的產能過剩也將推動供應鏈改革在製造領域進行。這將是萬億級別的藍海市場。



四、順豐:底盤資源堅實,基因正在蜕變


從底盤的物流網絡資源,到標準的物流產品,再到個性化的解決方案,這不僅是DHL、 UPS、FedEx、DB Schenke等全球綜合物流巨頭的成長之路,也是順豐未來成長的清晰路徑。


德勤在《物流行業下半場競爭商業轉型模式全分析》中提出,網絡佈局、資源整合、客户關係和專業服務能力,是對於產業物流公司的關鍵成功要素。順豐具備堅實的物流底盤資源,外部資源整合能力正在形成,收併購領先企業的在華資產有望補齊客户關係和專業服務能力的短板。



1.物流底盤資源堅實


順豐憑藉直營模式、天網+地網+信息網三網合一網絡資源、以及強大的科技實力, 造就獨特而稀缺的物流底盤資源。


科技方面:


科技投入和研發團隊規模大幅領先同行。2018年,公司科技投入超過27億元,佔營收比重約為2.4%,IT 及研發人員接近6000 人。自主研發了地圖平台、大數據平台、信息安全平台、智能運維管理平台等,在智慧倉網和終端收派 智能化方面已有相對成熟的應用,並推出數據燈塔等大數據產品。


天網方面:


擁有全國規模最大的貨運機隊、運輸全國最多的航空貨物,正在孕育中的全球第四大貨運機場——鄂州機場,是天網二次蜕變的戰略之舉。


地網方面:


全場景的倉配網絡,密集的干支線、分撥以及最後一公里佈局,構成了公司核心的底盤資源。



2.資源整合能力初顯


稀缺的直營模式,同樣面臨着供應鏈業務對外部資源整合的挑戰。順豐以開放的姿態整合社會化資源,進一步提升了自身的資源優勢。


投資科技貨代公司Flexport


2018年3月,順豐領投美國知名科技貨代公司 Flexport C+輪融資。Flexport創立於2013年,由硅谷技術開發商創建的科技及服務驅動的新型貨代公司,致力於為客户提供海陸空貨運、報關及貨物保險等透明 化服務。此次順豐與Flexport 建立深層次戰略合作關係,在科技能力、網絡資源 等方面加深戰略業務合作,助力雙方國際業務拓展。


成立加盟制順心快運


2018年3月,順豐控股收購廣東新邦物流有限公司核心資產及相關業務,並建立「順心捷達」快運業務獨立品牌。一方面順心捷達是加盟制的快運品牌,具有運營成本低、網絡鋪設快、運作靈活等特點,專注全網型中端快運市場,與順豐快運在運營模式及產品定位上形成互補。


成立供應鏈大數據公司


2018年4月,順豐聯合國內8家物流和供應鏈領域知名企業(東方嘉盛、飛馬國際、華南城、朗華投控、普路通、騰邦、怡亞通、越海全球供應鏈等)簽署股東協議,擬共同出資1億元,構建國內有影響力的供應鏈大數據平台。其中,順豐投資擬出資約1111萬元,佔合資公司股本比例11.112%。該合資公司的首任董事長由王衞出任。


成立中鐵順豐公司


2018年8月,中國鐵路總公司與順豐共同組建的中鐵順豐正式揭牌成立。其中,中鐵快運與順豐分別佔股55%和45%。主要經營包括高鐵快運、快速貨物班列等特色物流服務產品研發銷售,鐵路跨境電商貨運平台設計建設等。中鐵順豐將強化整合資源,打造具有倉儲、裝卸、包裝、搬運、加工、配送等多種服務功能的綜合物流中心。



3.收購補齊能力與客户短板


在產業服務的關鍵成功要素中,順豐在客户關係和專業能力方面仍是新手。供應鏈管理基因的缺失,尤其是服務於產業供應鏈能力和經驗的匱乏,更是順豐戰略轉型之中的最大痛點。


現有的自建資源也決定了順豐的合同物流服務將暫時囿於生鮮、食品、醫藥等幾個細分市場,難以滲透到其他行業。深耕基礎物流服務多年,順豐更是缺乏合同物流的人才儲備與管理經驗。


順豐收購領先供應鏈企業的在華業務,儘管幾十億的學費並不便宜,但能夠降低學習成本,在短時間內獲得重要的戰略能力,獲得跨越式成長。這將為順豐率先撬開萬億級別的產業供應鏈市場提供先發優勢。



收購DPDHL在華供應鏈業務


2018年10月,順豐與德國郵政敦豪集團(簡稱DPDHL)達成戰略合作,順豐將整合DPDHL在華供應鏈業務,並設立順豐敦豪供應鏈公司。順豐可以借力DHL品牌及其多年積累的卓越口碑,協同被收購企業和順豐自身的網絡和客户資源,推動在供應鏈業務市場的拓展,特別是在汽車、 醫療、消費電子以及半導體等具有高壁壘、高附加值服務的領域實現業務突破。


與夏暉供應鏈成立合資公司


2018年8月,順豐與美國夏暉集團宣佈聯合成立新夏暉,順豐成為新夏暉的控股股東。新夏暉擁有近40年的冷鏈供應鏈管理經驗,在供應鏈管理、解決方案設計和質量管理方面,具有領先於市場的核心優勢,是中國冷鏈行業標杆企業和標準制定者之一。


新夏暉已經成功切入順豐現有國內知名新興新零食餐飲品牌客户,結合雙方高標準的冷鏈供應鏈及同城配送覆蓋,向該客户提供優質的冷鏈物流服務和一站式供應鏈解決方案及服務。



來源/長江證券

作者/韓軼超、馮啟斌、魯斯嘉



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