債的1943:帝國餘暉-哈爾科夫反擊戰

債券圈2019-09-10 14:47:59

來源:債券圈

作者:四川天府銀行 周亮、熊康吉

編者引言

1943年初,雪窖冰天的斯大林格勒城下,保盧斯率領殘存的德國第6集團軍投降,取得了勝利的蘇聯軍隊並沒有停止進攻,沿着遼闊的茫茫雪原,源源不斷殺向哈爾科夫城。哈爾科夫是蘇聯最重要的工業基地,被譽為烏克蘭的“第二首都”,包圍斯大林格勒,攻佔哈爾科夫城,一連串的勝利衝昏了斯大林的頭腦,以為德軍已經喪失了繼續抵抗的信心,卻完全無視前線紅軍自身進攻力量的衰竭:經過長時間的進攻,紅軍傷亡慘重;更糟糕的是遠離後勤基地和機場250—300公里,坦克所需燃料耗盡不能補充,也得不到空軍掩護和支援。

圖:斯大林格勒戰役德軍潰敗

當蘇聯人陷入強弩之末境地的同時,德國人注意到了蘇軍燃料耗盡的事實,德軍的援兵源源不斷地抵達,力量正在逐步恢復並增強。在1943年1—3月,德軍從西線抽調來了15個師,從東線其他地段調來援兵3個師,進行反擊。遠在莫斯科的斯大林對形勢變化反應遲鈍,直到蘇軍後路被截斷兩天後,他才醒悟過來下令撤退。在德軍密集炮火的殺傷下,蘇軍沿着只有幾條小河,從無遮無掩的開闊地撤退。到3月25日哈爾科夫戰役結束,蘇軍死亡、失蹤和被俘12萬,受傷13萬,合計損失25萬人。哈爾科夫反擊戰的勝利幫助德軍穩定了岌岌可危的南方集團軍羣陣地,暫時避免了東部戰線的崩潰,如果沒有這場戰役,也許納粹德國在1943年已經終結,但從整個蘇德戰爭的進程來看,德軍的這場局部的,也是最後的戰役勝利並不能扭轉自斯大林格勒戰役後出現的德軍潰敗局面。

圖:哈爾科夫反擊戰拯救德軍戰線免於崩潰

一、夏季"血肉磨坊"

(一)"小碎步"與"閃電牛"

覆盤6月以來利率走勢,與過往利率下行階段凌厲酣暢的攻勢相比,本輪行情利率品呈現"小碎步"與"閃電牛"並存特徵,多空膠着往往持續1個月,雙方投入鉅額資金反覆搏殺,而利率下行卻往往以閃電般速度開場迅即結束,每次下行時長僅5-10個工作日,幅度僅8-15BP。

圖:6-8月利率走勢

(二)國債期貨“711”多空大戰與“826”特朗普一日遊

1.國債期貨“711”多空大戰

7月11日,市場高開高走,日內最大增倉5500手,午盤2:00在期貨摸到前期高點98.43以後,由於價格已經到達前高,部分機構減持離場,引發市場集體減持出逃,半小時內減倉2000手,當日留下長長上影線。

長上影線陰線意味着什麼? 價格經過一段時間的上漲之後,盤中的短線獲利籌碼就會越來越多,當積累到一定程度的時候,會對上漲帶來阻力。價格在做多力量的推動下,突然出現向上大幅度的攻擊,在分時走勢圖上呈現出直線式的上漲,此時,這些短線獲利籌碼就會趁衝高的機會紛紛拋售以獲利了結,導致出現衝高回落的走勢。長上影線不能對後市給出太明確指示,不代表後市一定會下跌,它只是説明遇到阻力。

2.“826”特朗普一日遊

8月24日,美方宣佈將提高華輸美的5500億美元商品加徵關税税率;中國反制決定對原產於美國的5078個税目、約750億美元商品,加徵10%、5%不等關税。全球貿易摩擦加劇,8月26日國債期貨市場跳空高開,上漲維持1天后尾盤再次突然跳水。

(三)虛處不足:風險是漲出來的

實是確定性,虛是展望,也是大利潤的來源。漲跌都能令人堅定的才是好交易,跌令實的更實,因為價錢便宜了,漲令虛處顯得確定,因為得到市場的確認和佐證了,這就是虛實結合帶來的效果,如果一漲就讓人有想賣的感覺,那就説明虛處不足,就不太可能是好選擇,最後也許連那幾十個點也不容易掙到。這種走勢反應出的就是虛處不足的表現。假設目前債市利率繼續向下走,7-8月的市場已表現出虛處不實的狀態,只有以下跌夯實選擇方向的基礎。

圖:各品種利率回撤-斯大林格勒潰退到哈爾科夫

對比中票、國債以及國開債8月的走勢分析,呈現出上半月利率快速下跌,而後半月在利率最大下降幅度的基礎上快速回升,回撤比例在50%左右,

券種

最大降低幅度(BP)

最大回撤幅度(BP)

回撤比率

中票(AAA+)3年

20

4

20.00%

中票(AAA+)5年

20

6

30.00%

國債5年

10

4

40.00%

國債7年

13

8

61.53%

國債10年

16

7

43.75%

國債30年

23

10

43.48%

國開5年

14

14

100.00%

國開10年

15

10

66.00%

二、市場走勢演繹的四個視角

市場常態是多維並存和多維制約,這個制約的隨機偶然性導致了市場的不可知。那市場可知狀態是什麼階段呢,很簡單,就是維度相互間的制約關係弱化,這會形成階段性行情的明朗,但也往往意味着市場進入非常態區間,它不是一個精確時點,而是一個過程,長度由確定性被認知速度決定。比如都知道貴了,但有的認為長期因素的明朗足以修復價格的高昂、忽視了這種明朗是市場演化尾聲帶來的錯覺性加強。交易層面頂底兩端是最重要範疇,這個清楚了才會有方向感,所以要對各重要階段的頂底進行標註,找出當時對應的基本面和估值體系,然後將其與當下對比,找出不同和相同,建立基本面座標體系,這樣可以有參照,就容易有方向感。

(一)鐘擺效應

頂底是一個範圍,這個範圍可以很寬,不能用一個數量來界定。頂底的構造區間一定是簡單可認知的,極限往往是簡單確定可認知的,這才是信心和賠率的來源。我們以鐘擺為例,任意給你張鐘擺截圖你是無法判斷它下一步的擺向的,但如果給的是極限位置的圖你就能很輕易判斷出它未來的方向,當然這個極限位置需要你對該鐘情況的瞭解,也就是它的基本面能支持它擺動到哪裏,市場只是在此基礎上參雜了更多不同維度的擺動使得呈現了更復雜的結構,但基本原理是一樣的。所以我們不能簡單的得出市場是不可知或可知的,關鍵要看它處於什麼樣的位置結構同時對應的是何種的基本面和估值情況。

將鐘擺推送到端點位置的力量,會在推動過程中逐漸耗盡,而之後鐘擺的迴歸力量佔據上風促使它回到中點。我們的市場極少處於中點位置,更多的時候是快速在兩個端點之間移動。這體現了我們市場參與者的情緒化更為嚴重。我們常聽説“過猶不及”,二級市場卻經常出現“過”的現象。過分悲觀、過分低估,過分樂觀、過分高估,市場過分悲觀的時候我們樂觀,市場過分樂觀的時候我們謹慎。所以,當多數人相信接下來會越來越好的時候,便帶來了泡沫;當多數人相信接下來會越來越壞的時候,便帶來了低估。

(二)股債大類資產的比較

賣出觸發條件應分兩種,一個是預測落空時的出逃;一個是達到預設目標後的收手。前者比較簡單,什麼時候發生就什麼時候離開,不太計較價錢和時機,因為沒有什麼損失會比把自己困住喪失其他機遇來得更大。對於後者,老巴有句話,最好的投資是永遠不用賣的,這個比較容易誤導人,其實是指一直讓你找不到賣出理由的才是最好的投資。我們需要經常審視標的現在是不是該賣了,隨時保持跟蹤以修正自己的理解和階段預期。

股票債券作為最大的兩類投資,比較股債兩類資產的投資效益對於債券的投資選擇有一定的參考意義。以30年超長債面額除以其到期收益率確定超長債回本年數作為債券的市盈率,以此和股票市盈率作比值,該比值越高表明債券配置價值越弱,比值越低表明債券的配置價值更高。該比值的波動範圍在0.7-2.1之間,平均值在1.45,95%分位數在1.9,7%分位數在1.1,確定1.1-1.9為中性範圍,低於1.1或者高於1.9都可以作為股票和債券相對配置價值的選擇。目前債股市盈率比值在1.63,高於均值,但仍處於中性區間。若債券利率繼續下降,債股市盈率比值進一步提高,債券的配置價值下降,股票的配置價值上升,並有可能達到股債配置方向逆轉選擇的區間:即債券越漲價值越低越賣,股票越跌價值越大越買。

圖:30年國債與萬得全A相對價值之比

(三)庫存週期視角

我們的世界是複雜多因素的,所以只能儘可能多地思考,在多元思維後簡化、擇選出易感知的方面,再做出不見得最正確但肯定更容易把握的決定,難點是如何在多因素矛盾作用的情況下來決策,避免永久性資本損失,但對可逆的下跌不強求迴避,也就是説會被中長期因素修復的波動可以不理會,除非是有絕對理由和充分信心。投資很重要的一個出發點是你看見了未來,同時相信你所看見的未來。但我不相信自己能看見未來,所以會更多的基於賠率,市場會展現多種邏輯,當一種邏輯被反映了,我選擇相信沒有被市場反映的邏輯。

庫存週期是英國經濟學家基欽發現的一個經驗規律,其基本特徵是3-4年,所以又稱為短波理論。其基本驅動是廠商存貨的變化。在現實中我們如何劃分庫存週期?一個簡單的方法就是看統計局“工業企業經濟效益指標”中的工業企業產成品存貨數據,用它的同比作為週期判斷指標: 存貨同比上升則為補庫存,存貨同比下降則為去庫存。因此接下來我們從工業企業產成品存貨數據一窺究竟。歷史上的庫存週期相應的市場表現我們統計表格如下,“主動去庫存”階段對應着債券牛市,”被動去庫存“階段,債券基本是寬幅震盪行情。

2018年到2019年8月,工業企業產成品存貨同比增速已經連續下降20個月,表現為“主動去庫存”階段。工業企業利潤總額和產成品存貨同比增速僅在19年1季度出現小反彈,2-3季度工業企業利潤同比增速小幅增加,庫存同比增速繼續回落。當前產成品庫存增速已經接近歷史低位,“庫存週期”處於“主動去庫存”築底階段,下一階段工業企業利潤同比增速在“寬信用”、財政刺激以及去年基數較低的基礎上同比增速可能進一步復甦,需提防庫存週期向“被動去庫存”階段轉換。

圖:工業企業庫存週期

(四)哈爾科夫反擊:機會是跌出來的

近期公佈了PMI數據。8月需求和生產稍弱,量縮價跌,上游繼續降價去庫。具體來看,官方PMI經濟新動能指標(新訂單-產成品庫存)較上月回落0.9個百分點;生產放緩,較上月回落0.2個點至51.9。財新PMI經濟新動能指標(新訂單-產成品庫存)較上月回落2.1個百分點。

當前債券向上動力不足,上漲只能以下跌來實現。考慮到當前經濟數據仍較為羸弱,我們認為隨着債券的估值殺,不排除未來存在反擊性質的交易性機會,交易能力強的投資機構可以快速切入,但眾所周知“哈爾科夫反擊”之後,隨即決定蘇德命運的“庫爾斯克大會戰”。銀行間餘暉,且行且珍惜。

END


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