把市場的交給市場:人民幣匯率70年史(1949-2019)

債券圈2019-09-10 14:47:25

來源:澎湃新聞.澎湃商學院欄目

作者:邵宇、陳達飛


目錄:

一、人民幣匯率70年全景

二、第一階段:1949-1978,固定匯率

三、第二階段:1979-1994,匯率雙軌制

四、第三階段:1994-2005,匯率並軌

五、第四階段:2005至今,脱鈎美元,趨於均衡

六、結語:何時完成那一豎?

均衡匯率是個理論概念,但它只能在市場中被決定。人民幣匯率在經過較長時間的單邊貶值和升值的趨勢和波動後,已進入雙向波動的區間,離“均衡匯率”漸行漸近。


貨幣有三種價格:物價、利率和匯率,它們分別是貨幣的對內價值、時間價值和對外價值(丁志傑等,2018),也可以將其分別理解為貨幣之於商品的價格,貨幣作為金融資產的價格和貨幣的相對價格。貨幣的本質及貨幣理論之所以艱澀難懂,主要原因之一就在於貨幣有多重價格,彼此掣肘,相互影響,其中任何一種價格,都足以耗費研究者一生的精力而無暇他顧。正如19世紀英國的自由主義思想家與前首相格萊斯通(Gladstone)爵士説的,“因專研貨幣的本質而受愚弄的人,甚至比受愛情所愚弄的人還多”。


值“8•11”匯改4週年之際,本專題以匯率為切入點,力求釐清中國匯率制度改革、國際收支平衡、資本賬户開放、外匯儲備積累、跨境資本流動和貨幣政策的關係。本文首先闡述人民幣匯率從因變量向自變量轉型的全圖景。


今年是新中國成立70週年,中國從計劃經濟體制走向市場經濟體制,價格作為市場經濟重要特徵之一,必須發揮調節供求和優化資源配置的作用。作為貨幣的一種價格的人民幣匯率從由官方決定轉由市場供求決定,從政策目標變為調節國際收支失衡的工具,從失衡的水平不斷迴歸均衡,就是市場經濟改革績效的一個表徵和背書。

一、人民幣匯率70年全景


圖1是人民幣匯率70年全圖景,圖中也畫了美元匯率指數作為參照。右軸顯示的是美元對人民幣的雙邊匯率,逆序展示,上升表示人民幣升值,美元貶值,下降表示人民幣貶值,美元升值。左軸為國際清算銀行(BIS)編制的人民幣(CNY)和美元(USD)的名義有效匯率指數(NEER)和實際有效匯率指數(REER)。其中,NEER是基於雙邊貿易加權的綜合匯率指數,REER在NEER的基礎上考慮了相對物價水平(居民消費價格)。所以,它們是衡量一國出口國際競爭力的綜合性指標。REER代表真實的競爭力,數值越大表明本幣的相對價值越高,有助於進口,不利於出口。(REER與NEER統稱為有效匯率指數)

圖1:人民幣匯率70年:從發散到收斂

數據來源:CEIC,BIS,東方證券


人民幣REER與NEER的關係,可用公式表達如下:

其中,REER_RMB為人民幣實際有效匯率,NEER_RMB為人民幣名義有效匯率,CPI*為中國的貿易伙伴的一般物價水平,CPI為中國國內的一般物價水平,對數變換並對時間求導後可以得到:

可以理解為:人民幣實際有效匯率變動=人民幣實際有效匯率的變動加上貿易伙伴一般物價水平的變動,減去中國一般物價水平的變動。所以,如果人民幣REER的增加幅度大於NEER的增加幅度(括號內等式左邊大於零),就可以判斷出中國貿易伙伴國的物價水平的上漲幅度大於中國國內的物價水平的上漲幅度,或前者的物價的下降幅度小於後者,或前者上漲後者下降。如果人民幣REER的下降幅度大於NEER的下降幅度(括號內等式左邊小於零),則可判斷中國貿易伙伴國的物價水平漲幅較低,或降幅較大,或者是國外物價下降,國內物價上漲。


總而言之,人民幣實際有效匯率的變化與本幣名義有效匯率變化和國外物價水平變化成正比,與國內物價水平成反比。對比同一種貨幣的REER和NEER走勢,可以整體上判斷其與貿易國的相對價格水平的變化,對比兩個不同國家的NEER或REER的變化,則可以判斷出口商品相對競爭力水平的動態關係。若美元REER(或NEER)增幅高於人民幣REER(或NEER),這相當於美元匯率升值幅度更高,整體而言,美國出口競爭力的下降要大於中國。


有時候,實際有效匯率還會考慮到財政補貼和税收減免等政策,國內推行減税降費實際上就是一種隱性的貨幣貶值的方式,更顯性的方式是出口退税。


對比同一種貨幣的NEER和REER走勢,可以整體上判斷其與貿易國的相對價格水平的變化,


對比兩個不同國家的NEER或REER的變化,則可以判斷出口商品相對競爭力水平的動態關係。若美元REER(或NEER)增幅高於人民幣REER(或NEER),這相當於美元匯率升值幅度更高,整體而言,美國出口競爭力的下降要大於中國。


過去70年,人民幣匯率走勢有如下幾個重要特徵,均可表述為從發散到收斂:第一,人民幣和美元各自的NEER與REER均在20世紀90年代開始快速收斂,其中人民幣在1994年匯率並軌後開始收斂,美元相對較晚;


第二,人民幣與美元的有效匯率指數也呈現收斂狀態,觀察圖形可見,更多的是人民幣向美元收斂。雖然這與基期(2010年)的選擇有關,但2010年之後的走勢可以看出,發散重歸收斂。


第三,人民幣兑美元的雙邊匯率向人民幣的有效匯率收斂。長週期來看,人民幣有效匯率指數可以看作是人民幣兑美元雙邊匯率的中樞,牽引着人民幣兑美元雙邊匯率圍繞其波動。這與匯率政策調控的目標是一致的,即人民幣兑美元雙邊匯率與人民幣有效匯率保持同步。這表明市場供求起到了更顯著的作用,這是匯率市場化程度越來越高的體現,也是改革的既定目標,但不排除在匯率波動較大時暫時盯住美元。如2008年9月美國爆發金融危機時,投資者避險情緒上升,資金大量流出新興市場,中國也不例外。為了防止人民幣形成單邊貶值預期,美元兑人民幣匯率就被穩定在6.83左右,一直持續到2010年6月。


第四,2015年“8•11”匯改之後,美元對人民幣雙邊匯率、美元有效匯率和人民幣有效匯率加速收斂,但美元對人民幣匯率波動性較高。“8•11”匯改確立了新的美元兑人民幣雙邊匯率的中間價定價機制。在人民幣存在貶值預期之下,容易形成自我強化的貶值趨勢,故匯率出現了一定程度上的超調。之後一段時間,人民幣兑美元的雙邊匯率貶值幅度超過了人民幣有效匯率。從日度數據來看,2015年8月10日到2016年12月16日,美元兑人民幣雙邊匯率從6.12升到了6.95,16個月之間,人民幣貶值13.5%,而同期人民幣NEER和REER的貶值幅度分別為6.8%和6.4%(2015年8月到2016年12月月均數據)。


均衡匯率是個理論概念,但它只能在市場中被決定。上述收斂過程表明,人民幣有效匯率及其兑美元的雙邊匯率在經過較長時間的單邊貶值和升值的趨勢和波動後,已進入雙向波動的區間,人民幣匯率離“均衡匯率”漸行漸近。


人民幣匯率70年,由發散到收斂,由人為設定的政策目標轉變為市場決定的價格指標,既在市場中被決定,也起到調節市場供求的關係,發揮着價格應有的功能。這個過程比較漫長,它大致可以被劃分為以下4個階段:1949-1978年計劃經濟時期的固定匯率制;1979-1993年轉軌時期的匯率雙軌制;1994-2005的以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制;以及2005年開啟的以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制,人民幣不再盯住單一美元。


2019年8月11日是“8•11”匯改4週年,2019年也很可能成為中國國際收支逆差的元年。從季度數據來看,2018年第1季度的國際收支差額/GDP的比例為-1.09%,為2001年三季度以來的首次,2019年1季度為1.54%。從年度數據來看(參考圖2),2018年該比例為0.55%,為加入WTO之後的最低水平。如果全球貿易保護主義持續發酵,中國國際收支持續順差將加速轉變為順差與逆差的交替。當然,這也與中國國內的結構性因素密切相關。值得強調的是,這恰恰表明國際收支從失衡到均衡的迴歸,國際收支的均值回覆也反應出匯率更加合理。同時,對外均衡也是內部均衡的鏡像。


圖2:人民幣匯率與國際收支

數據來源:CEIC,Wind,東方證券


回顧人民幣匯率70年的軌跡,可以清楚地發現,價值規律始終是有效的,違背價值規律的改革措施始終是難以為繼的。固定匯率制有助於貿易的開展,但偏離均衡匯率的匯率水平刺激了套利交易的興盛,導致大量資金的跨境流動,作為全球第二大經濟體和第一大貿易國,人民幣匯率市場化改革的作用不僅在於調節內外平衡,也在於緩解全球失衡,還可以增強貨幣政策獨立性。向着更加市場化的匯率制度轉型勢在必行。


據國際貨幣基金組織(IMF)2017年的年報統計,在192個成員國中,只有31個國家實行自由浮動的匯率制度,其中發展中國家只有4個(索馬里、俄羅斯、墨西哥和智利),如此看來,浮動匯率制好像並非“主流”,但在這31個選擇浮動匯率制的國家中,27個是發達國家,而且都是開放度比較高的國家。在IMF統計的7個國際貨幣發行國和選定的5個SDR籃子貨幣發行國也都選擇了浮動匯率制(或浮動匯率制的改革方向)。值得強調的是,浮動匯率制不應被視為一種信仰,它不等於放任自由。沒有適合於所有國家的匯率制度,也沒有適合一個國家所有時期的匯率制度。


浮動匯率制改革是匯率從外生變量向內生變量轉變的過程,內生於宏觀經濟與金融市場。當一個國家從封閉經濟體到開放經濟體,和其他國家的貿易與資本往來越來越密切的時候,匯率浮動的必要性就會越來越高。作為1994年市場化改革的一項重要內容,匯率制度的市場化“開工沒有回頭箭”,而且,經過過去20多年的改革,人民幣匯率浮動區間不斷擴大,中間價形成機制更加合理,整體水平更加均衡,調節外匯供求和內外失衡的功能也不斷增強。


但是,我國的匯率制度改革尚未完成,走向真正的浮動匯率制還需要持續推動改革,參考一籃子貨幣調節的定價方式要徹底退出歷史舞台;央行要退出常態化的、直接的干預外匯市場的行為,轉而使用間接調控工具進行干預;還要發展有深度和廣度的人民幣離岸市場,解決境內外外匯市場發展不一致的問題,這又與人民幣國際化問題緊密相連。所以,人民幣匯率改革並非單兵突進,而是與其它改革措施協同推進的。人民幣匯率改革下一站,將更多的體現為匯率之外的改革。

二、第一階段:1949-1978,固定匯率

1949-1978年是計劃經濟時期,實行盯住單一貨幣或一籃子貨幣的固定匯率制。1972年以前盯住英鎊,1972-1978年盯住一籃子貨幣,1978年以後盯住美元(管濤,2017)。這一時期基本上與佈雷頓森林體系下的固定匯率制相對應。1971年之前,人民幣匯率相對穩定,之後,美元貶值,參考一籃子貨幣定價的人民幣匯率被動升值(參考圖3)。

                           

圖3:計劃經濟時期的人民幣匯率走勢:1949-1978

數據來源:CEIC,BIS,東方證券


1949年1月18日,中國人民銀行首次正式公佈人民幣匯率。1952年之前,由於並未設定人民幣與黃金的比價關係,加之建國初期的惡性通脹,基於購買力平價的美元兑人民幣匯率波動較大。1949年,1美元兑80元舊人民幣,1950年3月,1美元兑42000元舊人民幣,相差525倍。1950年之後物價不斷下降,1953年趨於穩定,人民幣匯率開始企穩。1955年幣值改革,按1:10000的比例以新換舊,官方將美元兑人民幣匯率從2.62貶至2.46,人民幣一次性升值6%。此匯率一直維持到佈雷頓森林體系開始瓦解。


1971年8月,尼克松關閉美元黃金兑換窗口,佈雷頓森林體系開始瓦解,美元進入貶值區間,人民幣匯率也改由參考一籃子貨幣決定。隨着美元匯率相對於其它貨幣貶值,人民幣兑美元匯率不斷升值。本輪週期的頂點是1980年7月,人民幣兑美元的官方平均匯率升至1.45,升值幅度達41%。而在同一時期,美國大宗商品研究局編制的美元指數從120降至85,貶值幅度為29%。美元名義有效匯率指數從145降至120,降幅17%,實際有效匯率指數從145降到103,降幅29%。可見,人民幣兑美元升值的幅度超過了美元的貶值幅度,從而導致人民幣被高估。


計劃經濟時期,一方面,經濟開放度不高,貿易規模較小;另一方面,外貿部門採取的是“進出核算,以進貼出”的內部核算方式。所以,經濟對人民幣匯率高估的容忍度較高。改革開放之後,貿易經營權被下放到部委和地方外貿公司,匯率高估壓縮了貿易的利潤,企業出口積極性不高,財政補貼壓力大,結果就是外匯短缺。1980年年底,我國的外匯儲備餘額為-12.96億美元。匯率制度改革勢在必行。

三、第二階段:1979-1994,匯率雙軌制

1978年底召開的十一屆三中全會確立了以經濟建設為中心和實施改革開放的重要決定,標誌着改革開放基本國策的確立。1993年底月十四屆三中全會通過了《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》,確立了建設社會主義市場經濟體制的整體佈局。在此期間,是計劃經濟向市場經濟的轉軌時期,一個重要的特點就是價格的雙軌制,包括匯率。


計劃經濟向市場經濟轉軌時期的匯率雙軌制又可分為兩個階段,一是貿易內部結算價與官方牌價的雙軌制(1981-1984),二是官方匯率與外匯調劑市場匯率的雙軌制(1985-1994)。在1994年實現匯率並軌之前,貿易內部結算價和外匯調劑市場匯率在不同階段扮演着“錨”的作用,官方匯率向其不斷收斂。整體而言,美元匯率先升後貶,人民幣官方匯率和有效率匯率指數均不斷下行(參考圖4),並向美元指數收斂,人民幣兑美元的雙邊匯率在後期出現一定超調。


圖4:雙軌制時期的人民幣匯率走勢:1979-1994

數據來源:CEIC,BIS,東方證券


改革開放初期,匯率高估影響了企業的積極性和出口創匯,1979年8月,國務院決定改革匯率體制,實行貿易內部結算價和官方牌價的匯率雙軌制。其中,貿易內部結算價按1978年全國出口平均換匯成本上浮10%定價,設定為1美元兑2.8元人民幣,非貿易官方牌價延續以前的定價模式,按一籃子貨幣加權平均而得。


雙重匯率制於1981年正式實施。期初,人民幣官方牌價——1.5元人民幣/美元——遠高於貿易內部結算價。相對低估的貿易內部結算價調動了企業出口的積極性,外匯儲備開始不斷積累,1981年由負轉正(27.08億美元)。但是,雙重匯率制有其天然的缺陷。


一方面,匯率雙軌制為無風險套利創造了空間,行為人在結匯時會選擇較高的貿易內部結算價,而在購匯時選擇價格較低的官方牌價,由此導致了外匯黑市的出現和官方外匯供給短缺的局面。


另一方面,1981-1984年,貿易內部結算價固定不變,而官方牌價卻隨着供求狀況和通脹水平不斷調整。較低的官方牌價導致供不應求,再加上較高的通脹,人民幣不斷貶值,外匯不斷升值,官方牌價不斷向貿易內部結算價收斂,至1984年底重合(參考圖5)。在此過程中,相對低估的貿易內部結算價的匯兑優勢不斷消減,國際收支順差轉為逆差,外匯儲備開始下降。1983年是外匯儲備是階段性高點——89.01億美元,之後不斷下降,至1986年變為20億美元。官方匯率和貿易內部結算匯率的“雙重匯率”制名存實亡。當局於1985年取消了官方牌價,實施以貿易匯率為基礎的盯住美元的單一匯率制。但匯率雙軌制並沒有因此而終結。


圖5:雙重匯率制時期的人民幣匯率

資料來源:丁志傑等(2018),國家外匯管理局


進口需求和外匯短缺是改革開放初期的一對矛盾,為激發單位出口創匯的積極性,1979年開始實施外匯留成和上繳制度,允許創匯企業和地方政府保留一定的外匯使用額度,留成比例依收入的性質和地區而異。這就產生了外匯調劑的需求,官方市場與外匯調劑市場並存,官方匯率與外匯調劑匯率並存,這才是通常意義上的匯率雙軌制。


外匯調劑業務始於1980年10月,由中國銀行開始辦理外匯調劑業務,價格以貿易內部結算價為基礎上浮5%-10%,但官方有限價。1985年下半年深圳等地外匯調劑中心成立,10月上海開始進行外匯調劑價格試點,1988年4月上海成立第一家外匯調劑公開市場,引入會員制和公開競價成交方式,調劑匯率限價逐步取消,開始自由浮動。至1993年底,全國各地共建立了121個外匯調劑中心,其中18個是公開市場。(丁志傑等,2018)由於國內經濟過熱,人民幣面臨貶值壓力,1993年2月恢復了調劑市場的限價,但這並沒有遏制人民幣的貶值趨勢,反而強化了貶值預期,人民幣匯率不斷下行。同年7月,中國人民銀行首次以市場化的方式調控外匯市場,拋出外匯儲備,並再次取消了調劑市場的限價,恢復匯率自由浮動。


轉軌時期,官方匯率一直處於相對高估的水平,並不斷向外匯調劑市場匯率收斂,其中有3次大幅貶值,分別是1986年7月5日,從3.2貶到3.7,貶值幅度15.6%;1989年12月16日,從3.7貶到4.7,貶值幅度27%;1990年11月17日,從4.7貶到5.2,貶值幅度為10.6%;這是由外匯整體稀缺的供求關係決定的,外匯調劑市場匯率一度超過了10元人民幣/美元。1994年匯率並軌前,在央行的干預下,外匯調劑市場上的美元兑人民幣匯率為8.7,官方匯率為5.8,但外匯調劑市場的交易額佔比為8成。


匯率雙軌制是經濟轉軌時期的過渡性安排,有其一定的合理性,但只要貨幣的相對價格不止一種,就一直會存在無風險套利的空間,致使匯率均衡難以實現。外匯調劑市場不僅發揮了調劑外匯餘缺的作用,還為匯率形成機制的市場化改革提供了試驗場。


1991年初開始,前期寬鬆政策的通脹效應開始顯現,消費者物價水平不斷上漲,至1994年11月,CPI同比最高上漲到了27.5%。貨幣政策如何兼對內抑通脹和對外穩匯率的雙重目標,成為決策層最為關心的問題。也正是在這個問題上的權衡,使得浮動匯率制度改革和人民幣匯率重估箭在弦上。

四、第三階段:1994-2005,匯率並軌

始於1988年的經濟下行週期於1991年開始逆轉,並於1992年初開始出現過熱現象。1992年至1994年的通貨膨脹率分別達到6.4%、13,8%和24.1%,其原因在於前期過度寬鬆的財政與貨幣政策。M2增速在1990年為28.9%,1993年上升到46.67%,是改革開放以來的次高水平,僅次於1979年的49.2%。與此同時,政府支出增速也快速增加,剔除債務支出後的政府支出增速在1993年達到30.3%,相比1992年上升了25個百分點。


內需增加在貿易收支上也有所體現。1991-1993年間,進口增速均超過出口,其中1993年超出21個百分點,國際收支差額自1992年開始不斷下降,1993年出現逆差119億美元,外匯儲備也隨之下降。


1978年至1994年是轉軌經濟時期,計劃經濟與市場經濟並存,與之相對應的是價格的雙軌制,匯率制度則是官方匯率與外匯調劑匯率並存,前者調節計劃內的外匯收支行為,後者調節計劃外的外匯收支行為。官方匯率實行的是有管理的浮動,調劑市場匯率於1988年4月起開始自由浮動,1993年2月重新限價,並於當年7月再次放開。1994年匯改之前,國內經濟過熱導致進口需求增加,外匯供不應求,外匯調劑市場上,人民幣匯率不斷貶值,與官方匯率的差距越拉越大,套利的空間難以消除,官方匯率高估難以維持。匯率並軌和人民幣匯率重估勢在必行。


1994年匯改的主要內容


1994年匯改的主要目標是“穩定匯率、增加儲備”,主要內容有三項:

第一,官方匯率與外匯市場調劑匯率並軌。匯率並軌前,外匯市場調劑匯率一度貶至11元人民幣/美元,在央行的干預之下升到8.7的位置,但仍低於官方匯率。匯率並軌後,原來的官方匯率從5.8貶至8.7。表面上看,官方匯率一次性貶值了50%,但基於交易量加權的人民幣匯率整體上貶值幅度低於10%,管濤(2017)認為貶值幅度僅為6.7%。匯率並軌一定程度上消化了人民幣匯率高估的難題。


對於人民幣匯率是否應該並軌在決策層基本取得了一致意見,央行是堅定的支持者,這被認為增加了一個調控經濟的工具,而且簡化了匯率政策。但關於人民幣應該升值還是貶值,意見出現了分歧。


當時主要負責貨幣政策制定的是朱鎔基副總理,他兼任中國人民銀行行長,其主要工作目標之一是抗通脹。故對內來説,人民幣應該升值。但名義升值會導致實際有效匯率升值,導致出口部門出現更嚴重的收縮。匯率並軌前,人民幣實際有效匯率已經在快速上升,最終於1995年初超過名義有效匯率,並在整個90年代都位於其上。


1993年,經常賬户由正轉負,全年逆差119億美元,加之外匯儲備供不應求,再加上製造業部門的利益訴求,最終使得對內目標服從於對外目標,官方匯率一次性貶值50%,向較低的市場匯率並軌。官方對於本次匯率並軌政策目標的闡述是:增強出口部門的競爭力,扭轉貿易赤字狀況,以及提高國際貿易規模。其結果就是,1994年之後,經常賬户收支順差擴大,外匯儲備不斷積累,以及出口和製造業部門的快速發展。


第二,取消外匯留成制,實行強制結售匯制度。在外匯短缺的時代,集中管理,有助於實現特定的政策目標,如保證特定行業或產品的外匯供給等。在實施方式上,辦理結售匯業務的銀行有外匯週轉頭寸限額,一旦結售匯頭寸高於或低於週轉頭寸限額,就需要在外匯市場拋售或購買,而作為對手方的央行,可以通過報價管理的方式調節外匯供求關係和匯率,因為央行報的買價就是最低價,賣價就是最高價。比如,在人民幣存在貶值預期時,央行可以在既定的價格上買入,從而使得更低的價格無法成交。這種制度安排有助於人民幣匯率的穩定,也緩解了外匯供求不匹配的難題。


第三,建立銀行間外匯市場,實行會員制和公開競價成交方式,以央行公佈的基準價為參考,每日波動幅度限定在[-0.3%,+0.3%]以內。低波動區間限制使得日內投機性交易無利可圖,限制了市場的價格發現功能。丁志傑等(2018)統計了1995年7.21日至2005年7月21日共2483個交易日的價差,僅有351天(佔比14.1%)超過交易手續費——25個基點,大多數時間都在10個基點以內(參考圖6)。所以,某種程度上來説,銀行間外匯市場在初期仍主要發揮着外匯調劑的功能,只是交易對手方從原來的企業變成了商業銀行和央行。


圖6:1995~2005年人民幣匯率每日最大價差

資料來源:丁志傑等(2018),《管理世界》


除此之外,本階段還實施了以增值税為基礎的出口退出制度(退税率平均約10%),以及經常賬户下的人民幣自由兑換。這些措施使得中國的經常賬户順差不斷擴大,外匯儲備積累快速增加,從1993年的212億美元增加到了2005年8188億美元,2006年首次突破萬億美元(10,663億美元)。1993年的經常賬户逆差為119億美元,佔GDP的比例為-3.34%,1994年扭虧為盈,實現776億美元的順差,佔GDP的比例為1.57%。關於匯改後經常賬户改善的原因,主流觀點認為出口退税政策的效果更為明顯,而非匯率貶值。


匯率並軌後的人民幣匯率走勢與邏輯


圖7為轉軌時期的人民幣匯率和美元匯率走勢。並軌後的前一年半時間,人民幣雙邊匯率逐步從8.7逐步升至8.28,之後一直維持在這個水平,直到2005年“7•21”匯改。盯住美元的準固定匯率制導致人民幣有效匯率隨美元有效匯率同步波動,2002年之前不斷升值,之後不斷貶值。人民幣的波動幅度和波動率相對較低。


圖7:並軌後的人民幣匯率走勢:1994-2005

數據來源:CEIC,BIS,東方證券


1994年匯改之後,與“破九望十”的市場預期相反,人民幣反而面臨較大的升值壓力,部分原因在於經常賬户扭虧為盈和國際資本加速流入。至1998年10月,人民幣與美元的雙邊匯率從8.72升至8.28,升幅5%。


同一時期,人民幣名義有效匯率指數(NEER)從79.74上升到91.43,升幅14.6%。由於通貨膨脹率下行,實際有效匯率指數(REER)從66.55升至94.66,升幅達42.2%。為穩定人民幣與美元的雙邊匯率,防止名義有效匯率過快上升,央行開始在外匯市場進行干預,拋售人民幣,購進外匯,官方外匯儲備快速積累。


人民幣有效匯率快速升值還與亞洲金融危機有關。1997年2月的泰銖危機引發了亞洲金融危機,亞洲新興市場國家貨幣開始競爭性貶值,但中國官方向外宣稱人民幣不貶值,故而與美元匯率同步升值。承諾不貶值可以強化中國和人民幣國際形象,但更重要的是預期干預,緩解資本流出。而且,貶值還會加重企業的外債負擔。朱鎔基副總理和中國人民銀行是人民幣貶值的堅定反對者,認為這會危害金融體系,觸發金融系統性風險。


作為競爭性貶值的替代性措施,中國採取了擴張性的財政貨幣政策以抵禦危機,基建投資增速提升,利率和存款準備金率下降。配合嚴格的資本管制措施,中國較好地實現了對外“穩匯率”和對內“穩增長”的政策目標。但是,M2同比增速仍在不斷下行,直接導致了1998-2001年的通貨緊縮。


2001年的互聯網泡沫破滅和“9•11”事件使美國進入降息週期,美元指數不斷下行,人民幣匯率也隨之下降。該趨勢一直持續到2008年金融危機前夕。


2001年還是中國加入WTO的年份,從此中國與世界“同呼吸、共命運”。中國的國際收支順差不斷擴大,改革開放初期國際收支逆差(或低順差)和儲備不足的矛盾逐漸轉化為國際收支嚴重失衡和儲備相對過剩的矛盾,外匯儲備的積累和強制結售匯制度導致基礎貨幣被動投放,引發國內通脹風險上升,貨幣政策獨立性也因此被削弱,原因之一就在於固定匯率難以發揮調節和緩衝的作用。


與此同時,國際上關於人民幣匯率低估的聲音越來越大,如IMF在評估報告中稱人民幣被“顯著低估”。2003年9月,美國政府開始抱怨人民幣低估,其他G7國家也加入到美國的陣營。早在2005年2月,美國的兩名參議員林賽•格雷厄姆(Lindsey Graham)和查爾斯•舒默(Charles Schumer)就向國會遞交了一份提案,要求中國在180天內將人民幣匯率升值到其公允價值,否則就對中國徵收27.5%的關税。這被認為是人民幣低估的程度(Steinberg,2015, p.107)。


隨着內外形勢的變化,2003年底,中共十六屆三中全會提出了完善和深化人民幣匯率改革的要求,與美元脱鈎和更加浮動的匯率制度改革蓄勢待發。但人民幣匯率改革和幣值重估的着眼點永遠是在國內。我們在後面的專欄中還將從制度視角來分析人民幣匯率政策的制定。

五、第四階段:2005至今,脱鈎美元,趨於均衡

從1994年初匯率並軌到2005年“7•21”匯率改革之後,人民幣匯率從盯住美元到與美元脱鈎,開始由市場供求和參考一籃子貨幣決定其走勢。在自主、漸進和可控的原則下,浮動匯率制改革措施密集推出。人民幣匯率日波動幅度不斷擴大,分三步從0.3%從擴大到2%,央行逐步淡退出外匯市場的干預,資本賬户謹慎並有節奏開放。除此之外,還創建了遠期外匯市場(2005年8月8日)和人民幣期權市場(2011年4月1日),推動人民幣離岸中心建設。“7•21”匯改後,人民幣匯率從單邊升值(或貶值)向雙向波動轉變,離均衡匯率漸行漸近。


“7•21”匯改


本階段人民幣匯率改革的特徵可以簡單概括為:脱鈎美元、放寬波動和趨於均衡。人民幣放棄單一的盯住美元的目標,放寬日波動幅度,增強匯率彈性。看似是放大了偏離度,結果卻是與均衡漸行漸近了。這就是價值規律的作用。


1994年後實施的市場化改革和促進出口的一籃子政策措施,促進了國際貿易的發展,國際收支順差不斷擴大。2001年加入WTO之後,經常賬户和資本賬户(含錯誤與遺漏賬户)的“雙順差”、強制結售匯和維護匯率穩定的組合增加了央行沖銷操作的負擔。央行從2002年開始發行央票回收剩餘的流動性,之後又採取提高法定準備金率的方式對衝流動性,以此維護物價穩定和貨幣政策的獨立性,但這沖銷操作成本極其高昂。


隨着美聯儲不斷降息,央行官方儲備資產的收益率越來越低,其發行的3個月和1年期央票的成本高於美國同期限國庫券收益。法定準備金對於商業銀行而言是一種“準備金税”,提高法定準備金率不僅相當於對商業銀行徵税,還增加了商業銀行的機會成本,因為準備金收益率遠低於銀行間拆借收益率,而且還降低了中國商業銀行的國際競爭力。


為了降低融資成本和保證銀行的利潤空間,只能壓力存款利率。這又相當於將央行沖銷操作的成本轉嫁到了儲蓄者的身上。更為嚴重的是,央行官方儲備隨着人民幣兑美元的升值而面臨估值損失。所以,隨着“雙順差”規模的擴大,沖銷干預的成本越來越高。雖然盯住美元有其一定的合理性,但其收益與成本的天平在不斷偏向成本端。這就是2005年“7•21匯改”的一大背景,其主要內容就是與美元脱鈎,增加匯率彈性。(關於央行沖銷成本的測算與分擔,詳見後續專欄


“7•21”匯改主要有如下三方面內容。第一,人民幣與美元雙邊匯率一次性升值2%,從8.28升至8.11;


第二,改革匯率調控方式,即以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制,相比之前,從盯住美元改為參考“一籃子貨幣”。值得強調的是,此處為“參考”一籃子貨幣,而非改革開放之前的“盯住”,這提高了匯率政策和貨幣政策的自主性。


第三,改革人民幣中間價的確定方式。2016年1月3號開始,銀行間外匯市場引入做市商制度。每日開盤前,由中國外匯交易中心向做市商詢價,去掉一個最低價和一個最高價,取剩餘報價的加權平均值,得到當日人民幣對美元的中間價,權重由外匯交易中心(CFETS)根據報價方的交易量和報價的分佈情況而定。人民幣對其它貨幣的中間價根據國際外匯市場上這些貨幣與美元的雙邊匯率套算。


圖8是“7•21匯改”以來的匯率走勢。“7•21匯改”後,人民幣兑美元的雙邊匯率快速上升,從匯改前夕的8.28升至2008年8月金融危機爆發前的6.83,37個月共升值17.5%。同一時期,人民幣有效匯率指數升值幅度相對較小,名義有效匯率指數從88升至96,升幅9%,真實有效匯率指數從85.8升至96.9,升幅12.9%。美元在金融危機爆發前一直處於貶值狀態,名義有效匯率貶值12.5%,真實有效匯率貶值8.5%。平均而言,人民幣有效匯率升值幅度與美元有效匯率貶值幅度相一致,但人民幣兑美元雙邊匯率升值幅度較高。


圖8:浮動匯率制改革後的人民幣匯率走勢:2005至今

數據來源:CEIC,BIS,東方證券


2008年9月,以雷曼兄弟公司破產為標誌,美國次貸危機爆發,人民幣重回盯住美元的策略。在全球避險情緒高漲的情況下,大量資金從新興市場流出,美元資產反而受到投資者追捧,美元快速升值。盯住美元的策略導致人民幣有效匯率指數隨美元有效匯率指數同步波動,與“7•21匯改”前類似。至2010年6月19日,金融危機對美國經濟與金融市場的強烈衝擊得以有效緩解,盯住美元的策略才開始放鬆,人民幣兑美元雙邊匯率和有效匯率指數重回升值路徑。而且,相比2008年之前,同步程度更高,至2014第1季度開始出現分化。


有效匯率指數的基期為2010年,在此之前,三個人民幣匯率指標均運行在美元匯率之下,此後均運行在其上,而且人民幣真實有效匯率指數也反超了名義有效匯率指數。2010年6月至2014年第1季度,人民幣兑美元雙邊匯率從6.82升最高升至6.05(2014年1月),增幅達11.3%,6.05也是1994年匯改以來的高位。同期,人民幣名義有效匯率指數和真實有效匯率指數分別升值10.7%和14%,平均略高於人民幣兑美元雙邊匯率升值幅度。美元升值始於2011年第3季度,至2014年第1季度,美元名義與真實有效匯率指數分別升值6.7%和4.9%,相較於人民幣有效匯率,美元升值幅度較低,僅為人民幣的56.7%(6.7/10.7)和35%(4.9/14)。2014年第1季度之後,人民幣升值趨勢開始扭轉和分化,主要原因在於美聯儲政策的轉向及其對投資者預期和跨境資本流動的影響。


2013年之後的匯率走勢與美聯儲的貨幣政策有關。美聯儲最早在2013年就釋放了縮減量化寬鬆(QE)規模的信號,並於2014年10月正式退出,不再擴表,圖9展示了美聯儲量化寬鬆政策的路徑,其資產購買計劃使用的主要標的是國債和抵押貸款支持證券(MBS)。可以看見,2014年10月至2017年10月的3年多時間,美聯儲沒有再新增資產購買,並於2017年10月開始縮表。(關於美聯儲縮表計劃,可參考筆者澎湃專欄文章:流動性經濟學 | 全球流動性週期的衝突(三):進退兩難的縮表計劃


圖9:美聯儲停止擴表和縮表的路徑

數據來源:Wind,東方證券

説明:縮表規模線性預測是根據2018年10月之後縮表的平均增速計算而得。


美聯儲政策的轉向吹響了全球資本的“集結號”,大量資金開始流向美國,推動美元不斷升值,人民幣兑美元雙邊匯率面臨較大的貶值壓力。2014年底開始,人民幣兑美元雙邊匯率和人民幣有效匯率明顯分化,前者貶值,後者升值。這是“7•21匯改”以來較少出現的情形。人民幣與美元有效匯率分化的情況常見,但人民幣兑美元雙邊匯率與人民幣有效匯率分化的情況少見(金融危機期間除外)。部分解釋是,美元快速升值,但央行通過干預外匯市場,使得人民幣兑美元貶值幅度小於其它貨幣兑美元的貶值幅度,從而使得人民幣兑一籃子貨幣出現升值。但這種干預只能是暫時的,人民幣兑美元雙邊匯率與美元指數的背離,是以官方外匯儲備的下降為代價的。


“8•11匯改”


2015年的“8•11匯改”是一個重要分水嶺。參考一籃子貨幣調節的方式使得人民幣定價機制缺少透明度,再加上前期人民幣收盤價對中間價的大幅偏離,“8•11匯改”的主要任務是推動人民幣兑美元的中間價定價機制更加市場化和透明,其主要方式是當日人民幣兑美元中間價參考上一日收盤價而定。這不僅使人民幣中間價形成機制更加透明,收窄了當日中間價與上一日收盤價的價差,還有助於央行逐步退出常態化的干預。雖然“8•11匯改”之後的一年多時間裏,人民幣呈現單邊貶值趨勢,但對人民幣中間價形成機制進行修正之後,人民幣匯率開始企穩,並不斷升值,至今已基本確立雙向波動趨勢。


“8•11匯改”是人民幣匯率制度從“類爬行安排”(IMF,2011)向更加浮動的匯率制度轉型的重要節點。但是,在單邊升值或貶值預期之下,容易強化預期,出現開盤變漲停或跌停的情況。在美元升值預期加強和國內金融市場波動加劇的情況下推動人民幣中間價定價機制改革,結果只能是人民幣匯率不斷貶值,而且該定價機制還形成了貶值的正反饋循環。所以,推行3日,便被叫停。2015年8月11日,人民幣一次性貶值2%,至2016年底,人民幣匯率最低貶到了6.95,共計貶值幅度達13.7%。 另外,“8•11匯改”後人民幣的貶值壓力,一部分是對前期壓力的釋放。


為了穩匯率,央行不得不進行干預,導致官方外匯儲備不斷下降。“8•11匯改”前夕,人民幣快速升值,市場集聚了大量的人民幣空頭,再加上A股的震盪,在此背景下推動參考上一日收盤價的中間價定價機制,致使人民幣形成單邊貶值趨勢。在這場“人民幣保衞戰”中,央行拋售了大量的外匯儲備,儲備規模從最高的3.99萬億美元降到了近3萬億美元。當然,這其中包含了人民幣貶值所帶來的價值損失。


2016年初,趁人民幣匯率暫時穩定,央行修正了人民幣兑美元中間價定價機制,轉變為參考“上一日收盤價+一籃子貨幣匯率”而定,二者權重相等。其中,“一籃子貨幣”是指中國外匯交易中心(CFETS)編制的CFETS指數,最初由13種貨幣構成,後於2017年1月1日調整為24種。中間價的確定,要維持人民幣對過去24小時CFETS籃子貨幣匯率的穩定,這可以反推出一個人民幣中間價。


但是,這並沒有扭轉人民幣貶值的趨勢,直到2017年5月26日,中間價定價機制進一步修正為“上一日收盤價+一籃子貨幣匯率+逆週期調節因子”,以反映中國與國外經濟基本面的差異,削弱人民幣與美元的聯動性。2017年下半年和2018年前4個月,人民幣緩慢升值。至2018年4月中旬,人民幣匯率升至6.28,升幅9.6%,與“8•11匯改”初期的匯率水平相接近。其後,美國對中國發起“貿易戰”,人民幣匯率再次面臨“破7”的風險。

六、結語:何時完成那一豎?

我們曾提出“人民幣匯率何時完成那一豎”的問題,即何時完成走完單邊升值區間。我們認為,從2005年“7•21匯改”人民幣與美元脱鈎算起,到2015年的“8•11匯改”的這10年,人民幣單邊升值,可以看作是均值迴歸。“8•11匯改”之後的4年,人民幣開始雙向波動,人民幣有效匯率指數的中樞在120左右,人民幣兑美元匯率的中樞在6.5左右。


我們判斷,基於當前的經濟基本面,人民幣已基本完成了那一豎。一方面,IMF(2012)的測算指出,人民幣已經從“顯著低估”轉變為“温和低估”,而後在2015年又明確宣稱“不再低估”;另一方面,從中國外匯市場交易數據也可以看出,人民幣在岸與離岸市場匯率不斷收斂,並無顯著的和長期的升值與貶值壓力,即期匯率與遠期匯率的基差也開始也開始平穩;第三,央行官方儲備的波動變小,説明央行已經逐步退出常態化的干預;除此之外,經常賬户也正在朝着均衡的位置收斂,反映出匯率不斷趨於合理。


貨幣,作為一種特殊的充當一般等價物的商品,它不僅是實物商品交換的媒介,也是金融等虛擬商品的媒介,而且它還是一種可以資本化的商品。一旦某種商品扮演了非常多的職能,其價格的決定就會比較複雜,作為貨幣一種價格的匯率就是如此,而且它還牽涉到國內與國外因素的對比。分析人民幣匯率走勢的起點是外匯市場上人民幣的供給與需求,包括在岸市場和離岸市場。人民幣的長期均衡匯率水平是動態的,取決於國內外潛在經濟增速、資本的邊際產出和通貨膨脹率差異等因素,但在短期內,還取決於利差和預期的影響。需要強調的是,由於非貿易性質的外匯交易已經佔據絕對主導地位,匯率的金融屬性明顯增強,其背後的定價邏輯也完全不同。


(作者邵宇為東方證券首席經濟學家,陳達飛為東方證券宏觀分析師)

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