信用債發行定價方法及實證反饋

債券圈2019-09-10 14:47:08

來源五番隊

作者:Sddd

信用債發行定價的一般方法

方法綜述

信用債收益率有多種定價方式。常見的一種是“信用債收益率=無風險利率+信用風險溢價+流動性風險溢價+特殊條款風險溢價+調整項”。這個公式從信用債的定義出發,能非常清晰地表現出風險與收益高度匹配的邏輯,也足以解釋市場上大多數信用債溢價的現象,但對幾種風險溢價進行精確量化存在困難。

一個解決的辦法就是把各類風險溢價當作一個整體來看待,即轉化為“信用債收益率=錨定收益率+超額利差”的形式。錨定收益率是一類信用債的基準收益率水平,而超額利差是根據每隻債券個體性的差異演算出的利差水平,代表每隻債券特有的一些風險溢價或者折價。

首先根據債券種類不同,把信用債市場分為短融、中票、公司債(企業債)、城投等以此來區別品種。然後按照收益率曲線的集中程度在每一類下劃分幾個區域,按照離散度劃分區域邊界。每個區域內確定一條中樞收益率曲線,即錨定收益率曲線。中樞收益率曲線即同類別同資質債券的收益率基準,每隻債券與中樞線的收益率差值就代表了超額利差水平。我們採取中債估值收益率作為收益率參考,那麼中債隱含評級收益率曲線就是我們要找的錨定收益率曲線。

所以對信用債發行定價的一個常用方法就是按照“信用債收益率=對應隱含評級收益率曲線上的收益率+超額利差”。本文將結合典型案例來説明該方法的適用性。

一般債券的估值

高評級債券,以華能集團發行的中票為例,從表中可以看到相同主體發行的中票,其超額利差基本沒有差別。超額利差為0的含義在於,這些債券恰在偏離中債AAA評級中短期收益率曲線程度在0bp的水平上。

高評級債券的超額利差能夠較為準確地描述個體債券之於錨定線的關係,這種規律在低評級債券是否依然適用呢?

以冀中能源峯峯集團有限公司(主體評級AA)的中票為例。如上表所示,冀中能源峯峯集團有限公司自17年發行的一般中票,其超額利差中樞在90bps左右。所以“同一發行主體的同類型債券,其超額利差相等”這個規律與評級無關。

含權債的估值

信用債的特殊條款有很多,常見的有回售、贖回、提前償還、調整票面、利息遞延等。這些條款中有些會對債券估值造成影響進而影響到超額利差。但有些並不會對估值,或者説可以簡單地剝離出相關的影響進而使其與一個不含條款的一般債券具備可比性。接下來我們對可能造成超額利差有所偏離的條款進行論述

 i.   回售權

回售權和調整票面利率權這兩個權往往是成對出現的,因為如果投資者認為標的債券在回售期時沒有明顯的風險暴露或者風險可控,投資者可能會繼續持有債券。但對於投資者來説,如果後來的持有期沒有票面的補償,相當於以較低的利率持有了一個期限更長的債券,非常不划算。舉例説明:

如果投資者在2016年8月12日同時購買了16兵裝01和16兵裝02,並且在2021年8月16日左右沒有選擇對16兵裝02進行回售,而且票面依然保持3.1不做調整。那這部分投資者其實相當於以3.1%的票面持有債券7年,而同一天發行的5年期債券的票面就達到了3.35%。

對於含有回售權的債券,超額利差的計算需要使用行權收益率,默認債券在回售期進行回售,參考這樣對應的剩餘期限和收益率曲線值進行計算。依然以兵裝集團的兩隻公司債為例。16兵裝02,剩餘年限有兩個,一個是以回售日作為債券存續終點,一個是以到期日作為終點,算下來一個是1.9753Y,另一個是1.9753+2Y,此時應該以1.9753Y作為計算超額利差的存續年限,找到中債AAA企業債收益率曲線上對應的收益率水平3.29,算出超額利差為0。

 ii.   提前償還條款

債券提前償還條款,也常被叫做PR條款,會影響債券的實際剩餘期限從而影響對應的基準收益率曲線的曲線值,進而影響到超額利差。常見於7年期的企業債或者城投中票。下面舉例説明:

以14長交投債01為例,剩餘期限是1.6776Y,債券位於AA(2)城投債收益率曲線上,但由於其含有提前償還條款,淨價只剩41.0744元,也就是説有60%的債券額度已經被償還了。那我們用一隻淨價40元的債券和100元的債進行價值的比對顯然不合適。但可以通過對時間進行加權,使進入PR期之後的年份所佔的比重降下來,從而一直保證是兩隻100元水平的債券進行比較。

根據14長交投債01特殊條款的描述,我們知道該債項在進入債項存續的第3、4、5、6、7年後,每年末會償還債項餘額的20%,所以我們給第4年賦權80%,第5年60%,以此類推,那債券的期限從開始就變成了3+0.8+0.6+0.4+0.2=5年。這也是wind裏面這類債券的“期限(年)”的右側永遠都是“7(5.0038)”的原因。

所以14長交投債01的剩餘期限不是1.6776年,而是0.6776*0.4+1*0.2=0.4710年。也就是説債項的超額利差不是用1.6776年對應的曲線值3.90與中債估值收益率4.57做差得出的67bps,而是用0.4710年對應的3.57和中債估值收益率4.57做差得出的100bps。

iii.   永續條款

利息遞延支付權和延期等條款都屬於永續條款,或者説構成了永續債的相關條款。永續債的這些權利不僅造成了其期限的不同,也造成了信用風險的再次提升。以華電集團一般中票和永續中票為例:

華電集團中票的基準是相同的,兩隻債券按照行權期計算剩餘期限基本一致,那麼中債估值之間的差異也就是華電的永續債與非永續債之間超額利差的差異,即3.79-3.39=40bps。這個數值會因為主體的不同而變化,資質較好的主體,永續債與非永續債之間的差異主要在於期限帶來的票面提升,從而導致YTM的抬升。而資質較弱的企業,其永續債與非永續債之間的條款利差,更多是由違約風險的提升帶來的超額利差的修正。

以鹽城東方投資開發集團的兩隻中票為例,其發行日相同,一隻是3Y期普通中票,另一隻是永續中票。可以看到永續條款帶來的超額利差修正是(8.22-6.67)*100=155bps。

除了主體不同帶來的影響之外,不同時期的超額利差修正值也是不同的。5月份時,華電集團收到永續條款的超額利差修正還有50bps。當前超額利差下降到40bps的原因主要還是因為信用利差的壓縮帶來的整體收益率水平的壓縮。

其他的修正因素

 i.  外部擔保

擔保條款是造成超額利差修正的一個常見因素。企業之間的互保往往可以給被擔保主體的債券估值帶來數十基點的修正,一些擔保企業的擔保有時帶來的超額利差修正有時會高達上百基點,以至於造成債項評級的跳升。以乳山市國有資本運營公司發行的兩隻中票為例:

受到中債增擔保的19乳山國運MTN001,隱含評級調升到AA城投債,而沒有任何擔保的18乳山國運MTN001,隱含評級是AA-。如果認定19乳山國運MTN001的基準也是AA-的話,其超額利差是-182bps。也就是説中債增對超額利差的影響達到了-210bps。

ii.  私募發行

債券的私募性質會大幅度抬升其超額利差,不管是私募公司債之於一般公司債還是定向工具之於一般中票。私募債的定向屬性和較少的信息披露都抬升了其信用風險,導致的結果就是超額利差的正向修正。以金科地產集團股份有限公司的一隻一般公司債和一隻企業債為例:

總結

信用債發行定價的一般方法即“發行利率=基準利率+超額利差”,超額利差會受到較多因素的印象,而且這些因素可能會因為債券主體的不同而表現不同,比如永續條款或者發行方式的不同針對不同主體造成的超額利差修正不同;也可能因為因素影響強弱的不同而表現不同,比如擔保公司擔保效力的不同造成相同主體的超額利差修正不同。所以我們無法概述某個條款或者某個因素之於整體債券市場,會帶來多少基點的超額利差變動。但是針對高評級的債券,還是有很多可以量化的規律的。接下來我們通過對上半年估值方法的實踐結果進行分析,從而總結出一些可循的規律。

2019年上半年估值情況的總結

概述

根據以上估值思路和方法,統計了從2019年2月18日到2019年7月26日一級市場新發的高評級(主體評級AA+以上,隱含評級AA+以上)且已有二級成交的公司債(不含私募債)、企業債和中期票據的估值情況、一級發行結果和上市後第一筆可信的二級成交價的情況,得出以下幾點收穫。

先説結論:通過我們對上半年高評級公司債的估值與票面差、票面利率與上市成交收益率差值的統計和分析,我們得出以下幾點結論:

1.  利用債券的中債估值收益率和相應的收益率曲線錨定收益率計算超額利差,從而推算相同主體新發債券票面利率的方法是具有可行性的。

2.  在收益率曲線發生劇烈變動的時期,這種方法可能會產生較大的偏差。因為市場的反應要比收益率曲線的反應早,而且幅度要更大。

3.  在上述時期容易出現偏差情況的債券,其隱含評級大多對應AA+收益率曲線。也即資質越弱,超額利差的滯後現象出現的概率會越高。

4.  高評級債券一、二級市場之間的真空期在30天左右。一、二級之間的利差符合正態分佈狀況。一方面通過一二級具體利差和曲線收益率變動的幅度,我們認為一、二級的超額利差是沒有明顯變動的。另一方面,一、二級利差和二級市場出現第一筆成交舉例發行日的時間長短呈現明顯的正相關關係。


票面估算值與實際值的比較

首先來看估值和一級發行價格的差值分佈(票面利率-估值利率),樣本值395個,均值在0.51bps,我部估值低於票面利率平均0.51bps,中位數是0,説明我部的估值結果與票面利率的差值分佈較為均勻,以0為中心。標準差,即1σ的值是15.97bps,落在±1σ範圍內的概率是77.46%。偏度0.09,説明整體略微右偏,也就是我部整體估值略低於實際票面利率。峯度5.22明顯高於3,符合正態分佈尖峯形態。整體看,JB值遠大於0,P值為0,完全符合正態分佈的特徵。根據概率密度函數算下來,±10bps的概率在44.78%。

對於±3σ(±50bps)之外的樣本我們單獨列出:

19粵智產MTN001,發行日期5月29日,發債主體廣州智能裝備產業集團有限公司沒有可參考存續債,已到期債項隱含評級是中短期票據AA。按照高出當天5年期AA評級曲線4.9907超額利差20bps的幅度進行估值,最終結果高於票面利率4.59%幅度60bps。當天5年期AA+曲線是4.41%,低於AA曲線58bps。發債主體多少是帶有城投色彩的國資委控股企業,2018年7月份之後有過一次外部評級的調升。本次隱含評級的跳升跟這次外部評級調升有着相對直接的關係。

19川高速MTN001,發行日4月24日,發債主體四川高速公路建設開發集團有限公司,省級城投平台,資質過硬。債市從2月底到4月底的一波上行推高了整體收益率曲線的位置,4月底、5月初高評級債進行小幅度熊牛轉換的過程中,出現了大量估值高於票面的債券。這個原因主要還是收益率曲線的調整速度趕不上市場收益率的下行速度所致。符合市場牛短熊長這個特徵。

以上是兩個估值明顯高於票面利率的例子,接下來看實際票面利率要高於我們預估值的三個債券:

4月10日發行的19泉國投MTN001,我部估值在4.52,實際票面利率是5.07。但值得關注的一點是,這個券上市之後的第一筆成交在5月24日,成交收益率4.64,顯著低於票面。而這個時間段內,5Y的AA+城投債收益率整體下行的幅度是18bps。換句話講這個債的票面利率其實與二級市場是存在較大背離的。

第二個是2月21日的19川能投MTN002,我部估值在4.23,實際票面利率4.80,二級市場上市後第一筆成交是在3月6日,成交價4.8,票面平出。這麼看發債主體四川省能源投資集團有限責任公司的超額利差應該在55bps左右,後來19川能投MTN003,發行日5月29日,當天我是按照35bps的超額利差進行估算,結果還是低了票面11bps(票面4.74%)。也就是説以MTN003的票面來看,超額利差在46bps。這個債6月5日二級出現第一筆交易,價格在4.65,低了票面9bps。這麼來看其實市場對川能投的認可度並沒有很差,超額利差應該還是在35-45這個範圍比較合適。從當前的中債估值來看,今年發的3只川能投超額利差都在40bps。

第三個債,19甘公投MTN002,3月13日發行,3+N的一隻永續債。3月13日當天參考的是同主體的另一隻永續債16甘公投MTN003,超額利差100bps,當天3年期的AA+城投債基準利率是3.80,疊加超額利差估值是4.8%,最終票面在5.5%,高出我部估值70bps。但該債項二級上市後,第一筆成交是4月2日,成交價格5.2%,低票面30bps。此外我們觀察到該債項上市後,主體甘肅省公路航空旅遊投資集團有限公司的其他永續債估值逐步調升了20bps,裏外算下來一共有50bps可以被解釋。

通過對上半年高評級債券的估值結果和票面的對比結果能夠得出下述結論:

1.  從整體來看,按照二級估值計算超額利差的方法對高評級債券進行發行估值是存在可行性的。

2.  在收益率曲線進行劇烈調整時,一級市場會表現出先於曲線調整的狀態。當然這個現象並不能理解成一級市場會先於二級市場波動。因為曲線值是由二級市場的活躍券進行插值法得出的,而二級市場在熊市中可能相對不活躍,這也就導致了在收益率快速上行的過程中,我部估值會出現較大幅度偏差票面的情況。

3.  一級市場確實會對債券的二級估值形成反饋。

考慮到一、二級市場之間存在一定的時滯,我們首先對債券一級發行後到二級交易的時間間隔做了統計。均值是31天,也就是説平均下來二級市場的第一筆交易在一級發行之後的一個月左右出現。但中位數在20天,最短的在發行後2天上市交易,最長的在接近5個月之後。方差30.19天,偏度1.58,峯度5,JB檢驗232明顯大於0,P值顯著為0,依然是符合正態分佈的。上市30天內交易的概率算下來是69.86%。

依然是395個數據,可以看出一、二級市場之間的價格差值(二級價格-票面值)依然十分服從正態分佈的特徵。整體來看,二級價格平均低票面3.61bps成交,中位數為-2bps,標準差15.51bps,偏度-0.38,峯度4.68。此外,JB檢驗顯著大於0,P值顯著為0。落在±10bps之內的概率在46.98%。同樣的我們對超出3σ(±45bps)的極端值進行單獨説明。

3月26日發行的19漳九Y1,期限2+N。我部估值在5.6%,票面5.69%。上市之後成交較少,根據我部每天記錄的中介成交,19漳九Y1在6月21日有筆成交,價格4.95%,低於票面74bps。但成交日和發行日之間相差的時間實在太久,其估值在6月21日已經調至4.9697。也就是説基本還是符合超額利差的浮動範圍進行的合理成交。本債一、二級之間的利差可參考性較差。

4月26日發行,首筆成交在7月2日的19魯黃金MTN004也相似地呈現出這個特徵。還有4月17日發行的19魯資01和3月28日發行的19武金控MTN001,這兩隻債券同在6月25日出現第一筆二級成交。再去看偏離較大,尤其是二級市場成交收益率低於票面較多的這些券,基本都是在今年的4月份發行的債券。

由於右邊尾部沒有超出3σ範疇的債券,此處不進行特殊説明。然後我們對一、二級成交間隔的時間長度和一、二級利率差絕對值進行相關性分析,公式如下:

結果證明利差和天數之間存在明顯的正相關關係,截距項9.9725bps,斜率0.2134,也即每多一天,一、二級之間的利差絕對值會增加0.21bps,兩個係數的p值顯著為0。整體函數R方雖然不高,但是模型穩定,F檢驗的p值顯著為0。可以認為上述關係也是顯著成立的。

通過分析債券一、二級成交價格的差異,我們總結以下幾點:

1.  高評級債券的二級成交價格和二級估值價格還是貼合得十分緊密的,基本上估值下行之後,這些債券都能以較低的收益率進行成交。

2.  債券一、二級成交的間隔大概在1個月左右,一、二級的成交價格偏差的整體水平並沒有很大。

3.  債券在二級市場的第一筆成交日期距離發行日期的天數與一、二級市場的收益率差值呈現明顯的正相關關係。

仍需改進的一些問題

本次數據庫的選取是高評級且有成交的債券,所以過濾掉了很多低評級債券,或者評級較高但是成交較少的債券。所以並不是説利用超額利差估值的方法對所有債券具有普適性。而且即使我們鎖定高評級的債券,也會有諸如競爭性銷售、包銷等各種非市場化的因素導致最終的發行結果與估值結果偏離。

對於首次發債的企業,尤其是低評級的一些企業(公司),由於缺乏二級存續債券對應的中債估值,也就很難找到對應的超額利差。我部曾經嘗試通過拆分基本面數據來比對不同的企業,從而通過對標企業的超額利差對標的債券進行定價,但結果不盡人意。城投企業還具備一定的可比性,產業債由於各個產業不同的性質,很難通過模型或者人為地來進行對標企業的選擇以及超額利差的調整。

我們提到過的在曲線迅速變動的時期,也就是市場情緒出現短期大幅波動的時期內,我們會發現超額利差會有滯後現象。如果對市場情緒進行充分估算,從而對超額利差進行及時的調整,會使定價更準確。但這個做法非常的個性化,主觀影響很強,還在考慮具體的實施方法和可行性。

END


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