重新詮釋明斯基

債券圈2019-09-05 09:50:57

來源智堡Wisburg

譯者:朱塵、陸雅珉

Mikko的引言

當我們在使用“明斯基時刻”一詞的時候,我們到底想表達什麼?

近年來,許多經濟學者、決策者與媒體從業人員總在市場波動加劇時提及“明斯基時刻”,將明斯基的思想內涵等價為“泡沫破裂”。如此不加審慎的使用使得許多人誤解了明斯基。

事實上,“明斯基時刻”一詞並不出自於明斯基本人,而是出自PIMCO經濟學家Paul McCulley,他用“明斯基時刻”一詞來描繪1998年俄羅斯危機。值得一提的是,Paul McCulley同樣是“影子銀行”一詞的發明者

今天我們給大家帶來的一篇舊文即Paul McCulley與Zoltan Pozsar合著的論文。原標題着重於“直升機撒錢”而使得本文首發時許多讀者望而卻步,但全文的內容實際上在全面剖析“明斯基週期”。本文內容相對友善,推薦諸位閲讀。

摘要

私人去槓桿週期中,如果旨在刺激私人信貸需求,貨幣政策將在很大程度上無效。重要的不是貨幣刺激本身,而是貨幣刺激是否與財政刺激協同(即直升機撒錢政策),以及貨幣政策的溝通策略是否可以在私人部門去槓桿期間幫助財政當局維持刺激。財政主導地位(Fiscal Dominance)與中央銀行獨立性(Central Bank Independence)在長週期中循環往復,併成為了私人部門加槓桿及去槓桿化週期的映射。(即財政主導時期,私人部門往往在去槓桿;中央銀行維持獨立性時期,私人部門往往在加槓桿

只要存在長期的債務週期,中央銀行獨立性將只是一個狀態節點,而不是最終目的地(not destination)。

在長期的私人部門去槓桿週期中……

  • 貨幣政策無法獨自發揮作用,因為私人部門不會對貨幣刺激作出積極的反饋,因為他們已經負債累累

  • 財政政策在此時是高度有效的,卻不得不受制於一些政治上的約束——比如債務上限(債務/GDP比率)。

  • 貨幣-財政協同政策(即直升機撒錢)在此時可以發揮正面的作用,兩者可以互相解決對方面臨的問題

  • 財政部門可以解決貨幣政策無效的問題——即沒有人願意借款,財政部可以在此時借款,成為“最後借款人”

  • 貨幣政策可以解決財政部門的問題,即存量債務積累過多,貨幣政策可以將這些債務貨幣化(即印錢)。

  • 通過這種主權層面的“粉飾”,財政部門的借款能力被央行的資產負債表所解放,央行的刺激能力反過來被財政部的借款所加強

  • 因此,貨幣政策需要打消公眾對政府高負債水平的疑慮

  • 而財政刺激得以改變私人部門的名義收入,反過來促進私人部門的去槓桿進程,進而解決貨幣政策的問題

  • 最後,這種協同政策與央行的通脹目標(或GDP目標)也不矛盾。

然而,前述的視角與傳統的視角是不同的,在看待長期的私人部門去槓桿週期中乏力的增長以及持續的通縮風險這一問題上。本文采取的是資產負債表本位的,通過跨公共、私人部門的財務平衡的視角。而不是傳統的高通脹預期對實際利率的影響,以及相應的刺激效果。(對私人部門借款以及去儲蓄的影響)

因此,在貨幣-財政協同的框架下,通貨膨脹目標只是一種承諾機制——即通向終結的手段(即中央銀行協助財政部門維持刺激措施,直到消除通縮風險)。相比之下,在通脹目標的框架下,通脹目標不僅僅是手段,而是成為了目的本身。

兩個框架都旨在實現更強勁的經濟增長,並降低失業率,提高通貨膨脹水平,實現這些目標需要通過不同的政策工具,重要的是,使用工具的順序也很重要。

在協作框架下,中央銀行要明確表示將成為財政部門刺激經濟增長的合作伙伴,兩者直接作為債權人以及債務人(借款者)來刺激經濟增長,並消除通縮

而在通貨膨脹目標框架下,中央銀行首先需要激發負實際利率的預期(比如承諾長期低名義政策利率,買入長期國債或將就業目標優先於通脹目標),並指望私人部門成為合作伙伴,開始“去儲蓄”並借款來刺激經濟——該策略本身也是目標的一部分

事實上,近年來有關中央銀行合意政策目標的爭論,以及工具創新(工具不再正統)與中央銀行反饋函數的再校準,都起源於中央銀行的掙扎——即可信地達到其通脹目標以及就業目標。

哪個框架會最終兑現仍不明朗,但在本文中,我們認為:不通過財政 - 貨幣協同來加強的簡單通貨膨脹目標框架將會失敗

若從財政和貨幣當局綜合資產負債表的角度看,兩種框架看起來都一樣。然而,如果討論資產負債表,一些分析認為,在討論資產負債表框架時,需要中央銀行“可信地承諾不負責”(見克魯格曼)來催生通貨膨脹和負實際利率。

這是錯誤的,在資產負債表框架下,不負責任對於貨幣政策如何能夠幫助財政部門也不負責任提供了重要的見解。

這是至關重要的,因為財政“不負責任”(即在巨大赤字存量時維持大額赤字)實際上可能要比貨幣政策處於ZLB時不負責任更重要,因為負實際利率的策略可能不會在去槓桿時期促使私人部門加槓桿。這一事實幾乎得不到認同。

同樣的,對於財政擴張的主張往往會忽視債務/GDP比率過高帶來的政治阻礙。

綜合的政府政策負債表視角(即我們提到的協同框架)提供了一些新的觀點,即如果在ZLB附近時中央銀行通過溝通策略來消除這些阻礙,並幫助財政部門借款。

這種方法亦助於理解為何金融抑制在當下處理債務積壓問題時沒有以前那樣有效:儘管負的實際利率確實減輕了政府和私人部門的債務負擔,他們只能在邊際上幫助經濟增長。二戰後通過金融抑制實現公共債務減免的一個關鍵因素是私人借款(背後受利率抑制支撐)的增長。在當下則不具備這個條件。我們需要找到其他條件來取代。

我們意識到政策的“all in”會面臨政治上以及制度上的約束,尤其在正統經濟學定義下前所未有的激進貨幣政策帶來的積極收益非常小的前提下尤是如此。我們預計未來政府的政策路徑可能是通向財政-貨幣協同,即直升機撒錢。儘管中央銀行可能會擔心財政支配地位,但卻無法避免。

財政主導地位與中央銀行獨立性在長週期中循環往復,併成為了私人部門加槓桿及去槓桿化週期的映射。(即財政主導時期,私人部門往往在去槓桿;中央銀行維持獨立性時期,私人部門往往在加槓桿)

影子銀行體系的圖表是為了瞭解一個長期的私人部門加槓桿週期(明斯基週期)的信貸流動的複雜性,本文提供的圖表——非正統的政策選擇圖表是為了理解長期私人部門去槓桿週期的政策選擇(逆明斯基週期)

根據這張圖表,我們的結論很不樂觀。貨幣理論的正統理論正在逐漸被推翻,財政緊縮和平衡的預算的正統觀點仍然根深蒂固,這將使得發達經濟體陷入更大的產出缺口遲滯甚至更糟的狀態

首先,我們的論文觀點適用於可以以本國貨幣發行債務的大型相對封閉的先進經濟體,擁有貨幣主權(即債務貨幣化的能力),享受對全球債務工具的相對穩定的需求,投資者充裕(美國,英國,日本和歐元區的債權國)。我們的論文不適用於以某種形式錨定貨幣的小型開放經濟體,這使得他們無法隨意印鈔(例如匈牙利和外圍歐元區國家)。

第二,我們的論文集中在如何促進增長的問題。我們把關於財政貨幣協同的歷史案例和政治危機的討論放在即將到來的工作上。直升機撒錢的政治風險不應該過分誇大。如果政治進程能夠承諾中央銀行的獨立性和低通脹目標,那麼在去槓桿化期間進行債務貨幣化的想法是合意的。

*薩金特和華萊士(1981)令人頗為沮喪的計算所傳遞出的信息是,如果財政政策是負責任的,也即不靠通脹税的收入來維持政府預算現值的平衡,貨幣當局維持低通脹就較為容易;但是,如果財政政策揮霍無度,貨幣當局就不可能維持低通脹,因為跨期政府預算意味着貨幣當局遲早要徵收足夠多的通脹税來為預算融資。從這個意義上講,貨幣政策和財政政策並不能完全獨立,它們必須協調一致。在協調財政政策與貨幣政策時,我們可以找到既簡單又透明的方法。

長期債務週期

下圖2中,我們描繪了私人部門對債務的一般態度以及動物精神的一般情勢。圖的左半部分與長期私人槓桿週期並行,此時,私人部門選擇借款並減少儲蓄,而右半部分展示了與長期私人去槓桿週期並行的情況,此時,私人部門選擇削減債務並增加儲蓄。

長期債務週期的核心驅力是資產價格,而資產價格是由動物精神以及利率所驅動的動物精神與借貸兩方都相關,兩方協力決定了信貸需求以及信貸供給

從加槓桿到去槓桿的切換是二元的,並且是由支撐貸款的資產價格崩潰所觸發的

圖中的私人部門加槓桿週期轉折點被熟知為“明斯基時刻”,後文縮寫為MM。

宏觀經濟理論以及決策者通常假定私人部門總是處在加槓桿的模式當中,但事實情況並非如此。

圖3當中我們添加了財政政策與貨幣政策兩大維度。

x軸代表貨幣政策,y軸代表財政政策。兩軸的交叉點代表最為緊縮的經濟情況,利率處於高位且預算處於盈餘狀態。

貨幣政策越向右越寬鬆,財政政策越向上越寬鬆。y軸,財政政策軸的中間點是“平衡預算”,後衞縮寫為BB——在這一點上,財政政策處於中性狀態(即無赤字亦無盈餘)。經過BB點的直線分割了南北兩半。在線的北半邊,財政政策處於擴張狀態(刺激),南邊則代表財政政策是收縮狀態的(緊縮)。

在x軸的中點,是零下限約束,後文稱為ZB——這是貨幣政策利率的空間限制。經過ZB點的直線分割了東西兩半,在西半邊,貨幣政策是常規的:主要通過調整短期利率(為正)。而東半邊則是非正統的非常規貨幣政策,政策利率為0,定量政策(印錢或者QE)成為了主要工具。

中央銀行非常熟悉西邊的操作策略,在加槓桿週期中管理經濟。但對於東邊的情況則不夠熟悉,即在去槓桿週期的大背景下管理經濟。

所有的二戰後的大型發達經濟體的商業週期都是在長期的私人部門加槓桿週期中完成的。而除了大蕭條、日本失落的二十年以及當下發達國家的處境以外,我們幾乎找不到長期私人部門去杆槓週期的大背景

時變的政策重點

兩個軸的兩個中點,BB和ZB將圖切分成了四個象限。請看圖4。

為了區分四個象限,我們首先設問私人部門是處於長期的加槓桿還是去槓桿模式以及相應配對的財政政策姿態和私人債務動態。我們隨後着重於每個象限的政策考量以及貨幣政策的反應。

紫色的象限(西北)中,私人部門以及政府部門同時存在財務赤字。這種配置可能會帶來擠出風險以及通脹肥尾風險。

此時貨幣政策的反應是緊縮——直到通脹風險消退或是政府學會了一些不怎麼合意的貨幣主義算法。結果可能是週期性的衰退,但並沒有影響到私人部門的動物精神以及長期的槓桿週期。當政策利率降低以後,私人部門加槓桿週期恢復——貨幣政策是有效的。新的商業週期啟動,但此時政府部門受到了央行的紀律約束,財政赤字被消除。因此,在黃色的(西南象限)中,私人部門仍處於赤字狀態,而公共部門則開始盈餘。

這個境況內擠出風險不存在,財政盈餘甚至可能帶來“擠入”,私人部門借款可能會增加(如果財政赤字下降,國債收益率曲線下行,則私人部門會受益。)。

但倘若此時的貨幣政策的寬鬆維持太長時間,信貸催生的資產價格泡沫可能悄然生長。而當利率開始(不可避免地)上行以後,泡沫破滅,資產價格崩潰。這使得動物精神變得消極,私人部門傾向於在此時修復自身的資產負債表。

這最終使得經濟將切換到長期的去槓桿週期當中,此時淨私人信貸需求變為負值,私人部門追求超長期的資產負債表修復過程。

中央銀行做出的反應是降息,但徒然無功,因為光靠零利率是無法逆轉為負的淨私人信貸需求的。在失去了刺激政策的“夥伴”以後,貨幣政策無法依靠自己來管理經濟增長。最終跌入“流動性陷阱”之中。我們的圖表切換到了綠色的象限中的模式(東北)。

在綠色象限中,私人部門處於盈餘狀態(去槓桿中),而政府則處於赤字狀態。政府的赤字可能並不一定代表積極的財政政策,而僅僅是讓自動穩定器發揮其作用。此時也不存在擠出效應,因為私人部門在還債期,政府成為了資金的孤獨需求者

通脹風險逆轉為通縮風險,這取決於財政政策在多大程度上抵消了私人部門的儲蓄。

當政策利率觸及0,中央銀行只能祭出非正統的非常規貨幣政策,通過數量化政策,但仍然徒然無功。在去槓桿期間,這些非常規貨幣政策也無法刺激私人部門的信貸需求,自然也無法刺激經濟增長。

如果財政部門不抽走(借走)私人部門增加的儲蓄,並重新配置到經濟中,經濟增長——即對於私人部門去槓桿能力最重要的唯一因素(即降低債務/GDP比率),會崩潰。這裏我們不得不強調一下財政政策在私人部門去槓桿週期內作為“最後借款人”以及“最後支出者”的重要角色。

但是,長期維持財政赤字(與私人部門去槓桿並行)在和平時代內存在政治上的困難。如果公眾主張緊縮,且此時私人部門仍在去槓桿的話,我們就邁入了藍色的象限。在這個象限內,私人部門以及公共部門都存在財務盈餘。而兩者都處於儲蓄狀態最終會使得凱恩斯的“節儉悖論”浮現出來。此時主導的宏觀經濟風險轉變為了經濟衰退以及通縮肥尾風險(同樣沒有擠出風險)。

貨幣政策的反應可能是通過QE來進行刺激,但由於此時沒有借貸者,政策無效。

決策者理應避免進入藍色象限,至少保證經濟體系內有一個部門處於借款以及花銷的狀態。

但貨幣政策只能橫向地移動而不能縱向地移動(即促使公共信貸需求升温)。

換句話説,貨幣政策只能影響信貸價格,但無法決定信貸需求

這意味着需要財政政策的決策者來改變現狀,規避藍色象限。

只要財政政策的決策者讓政策處於BB“北面”,直到私人部門擺脱去槓桿週期。就可以規避藍色象限,如果財政政策予以配合,對於貨幣政策的問題就在於綠色象限內應該使用何種類型的貨幣政策。

非常規貨幣政策

我們已經證明貨幣政策並非無所不能的。在私人部門的去槓桿週期中,致力於刺激私人部門信貸需求的常規/非常規貨幣政策都不太見效。這意味着理想的貨幣政策需要在“截然不同的觀念中”才可起效。

得出這一結論在真實世界中需要走一系列“流程”,貨幣政策需要歷經多輪的實驗與試錯。

在這個流程中,它探討了諸多的非正統政策組合。

首先,貨幣政策轉向“非常規”。這一步即邁入單純的資產購買——或單純的QE。此處,中央銀行所聲稱的QE的目標是降低收益率並提升權益價格,以刺激私人部門借貸。這説明中央銀行仍然(錯誤地)以為私人部門仍處於圖中的加槓桿半區中。當非常規式政策明顯無效時,貨幣政策將變得更為激進。

這一步意味着央行在資產購買的同時將改變其反應函數。此時,QE的目標並沒有改變,但是央行承諾將持續實施QE,哪怕經濟復甦已經可自持。這意味着央行的政策目標中,增長目標的地位高於通脹目標了——也可以被稱為“逆沃克爾時刻”。

當這一類政策也被證明無效時,貨幣政策將最終邁向“核彈式”。

與前兩者都不同,核彈式的貨幣政策並不要求央行是獨立且無涉於財政政策的立場的,這意味着財政擴張將與貨幣政策相結合——也就是財政-貨幣協同。這類政策的目標在於支持財政當局提升名義需求,而不在於刺激私人部門借貸

中央銀行行至此路時,它已經意識到:

(1)私人部門正處於去槓桿週期;

(2)依靠自身的貨幣政策(在沒有私人部門借款者響應其刺激政策時)做刺激是無效的;

(3)在私人部門去槓桿的同時維持對財政擴張的支持是最優選項,以刺激經濟增長來消除鬆弛和通縮壓力。

核彈式政策就是所謂的“直升機撒錢”和“貨幣化融資的財政刺激”

與其他形態的QE不同,直升機撒錢可以明確地提升名義需求,促進經濟增長,削減鬆弛。

但是,由於這個選項意味着央行將徹底放棄其政策獨立性,因此央行勢必會在其它選項耗盡且被證實無效的前提下才可能會調用這個選項。

象限圖中的右上象限(綠色區域)就是該選項。

貨幣政策在該選項中,自願地採取支持的立場,而不是經濟管理中的主導立場。在流動性陷阱中,貨幣政策必須在“截然不同的觀念中”的有效

在一個深陷於流動性陷阱的環境中,令人不悦的貨幣主義把戲(即貨幣政策要約束財政政策,避免過度刺激)終被同樣令人不悦的凱恩斯-明斯基邏輯(貨幣政策需要支持財政政策進行刺激)所替代

處於流動性陷阱時的溝通策略

可是,為什麼財政當局需要貨幣當局的支持呢?

除了提供低利率的環境以外,還有什麼樣的支持形式可以執行呢?

我們在之前提到,當私人部門處於去槓桿進程時,財政刺激是避免衰退的重要手段。但我們也提到,在和平時期時保持大規模的財政赤字在政治上很困難當一國的債務/GDP比率已經處於高位時尤是如此;如果私人部門去槓桿的需求很強烈,那麼此時啟動財政刺激可能會使得債務/GDP比率翻倍,該比率的未來預測水平也會變得不可持續的高。

在這樣的預設條件下,僅依靠低國債利率可能不足以讓政府啟動財政刺激。當債務/GDP比率過高且處於升勢時,政治壓力會加劇——人們會質疑財政刺激懼怕“希臘化”和本國債務違約,此時,評級機構也會帶來下調評級的壓力和風險。

直觀地説,政治壓力將迫使經濟從合意的綠色象限轉向令人沮喪的藍色象限。1937年的那段歷史就是政治壓力的例證。

日本後泡沫時期的持續衰退完全可以歸咎於財政政策上的決策。而當前美國的財政懸崖、英國和外圍歐洲國家的緊縮政策也是一種例證。

有關李嘉圖等價的爭議往往都是由財政緊縮主義者所聲張的。他們認為財政刺激是無效的——居民部門不太可能花費因刺激(如減税)而得到的貨幣,更傾向於儲蓄起來。這是因為當居民部門在當下看到政府部門的刺激導致政府自身出現債務積壓的情況時,他們(居民部門)預計未來將不得不付出更多的税收——所以他們不會在即期(減税時)選擇支出。據此邏輯,最優選擇應當是在最初政府就不應該選擇實施刺激。

但是,事實上在私人部門處於去槓桿模式時,這種假設的情況不太可能出現

這是因為在去槓桿週期中,私人部門的現金流是受約束的,刺激得來的美元將被私人部門視為適宜的——這紓解了他們的現金流,且很有可能因此被花費。但即便這個假設實現,在刺激的過程中,債務/GDP比率仍然會上升,使得刺激難以維持。

在這種情境下,中央銀行配合QE的溝通策略就相當重要了!我們在前文提到,貨幣政策必須在“截然不同的觀念中”有效。而溝通策略就是差異所在,它決定了貨幣政策在流動性陷阱中得以有效。

溝通是非常重要的,因為在計算公共債務/GDP比率時,我們考慮的是公眾持有的公債規模。也因此,只要是公共資金資助的財政刺激,債務/GDP比率總是會上升。但如果財政刺激的資金來源於央行(直升機撒錢),債務/GDP比率就永遠不會增加。這是因為在看待財政和貨幣當局的資產負債表時,我們可以以並表的角度來看:財政部付息給央行時,央行會將利息轉移給財政部。也因此,當國債由央行持有的時候,實質上是一種無息永續債。只要央行不將這些債券出售給公共部門時都是如此,也就是説,央行只要不退出QE,其持有的國債都是無息永續債。

這種央行操作確實沖銷了一部分國債,而且是有效沖銷,絕非一些權威學者聲稱的名義沖銷。這也是貨幣當局通過溝通策略協助財政政策在高債務/GDP的條件下維持刺激的方法。

綜上,在私人部門去槓桿週期時(尤其還伴隨高債務/GDP比率),溝通策略應該向公眾傳達兩件事。

(1)説清財政以及貨幣當局聯合資產負債表受QE的影響——即債務貨幣化對債務/GDP比率帶來的正面效果。

(2)通過貨幣化手段來永久印錢,鞏固公眾對債務/GDP比率好轉的感知。

簡言之,溝通策略的目標就是協助財政當局在不損害債務/GDP比率的前提下實施刺激

非正統的貨幣政策在政策透明度和政策可持續性上存在不同之處。

  • 對於非常規貨幣政策而言,政策透明度較低(公眾不知道存在債務貨幣化),官員總是在討論貨幣政策退出。

  • 對於激進的貨幣政策而言,政策透明度與前者類似,但是對政策退出保持緘默。

  • 對於核彈式的貨幣政策而言,透明度極高,承諾對於債務貨幣化操作的永久性

只有核彈式的貨幣政策在溝通策略上是合格的!但這並不意味着另兩種政策就是一種浪費。

只是因為央行只要稍稍修改一下措辭就可以轉為核彈式的政策,並扭轉預期。

也就是説,央行只需要承諾不再出售,並且在到期時再投資QE買入的政府證券就可以降低債務/GDP比率,以支持財政刺激,為財政當局博取政治空間。而至於核彈式政策應該被維持多久,或者何時“退休”,則取決於經濟的情勢——即考慮私人部門去槓桿情況以及公共債務/GDP比率的條件。

因此,基於債務/GDP比率的角度,將美國視為下一個希臘的觀點並不完全正確,因為希臘並沒有印鈔權,或者説貨幣主權。兩者千差萬別,更不用談美國還是全球儲備貨幣的發行國……

這也意味着在目前的環境下,債務可持續性應該被更抽象地理解,而不是採取公共債務/GDP的比率的簡單視角。

美國的政策示意圖

我們以美國為例,來探討財政與貨幣政策的組合,請看圖7,這張圖被劃分為了18個區塊,這些區塊方便我們定位矩陣中的各類政策組合。舉例來説,區塊6就是“直升機撒錢”,在這個區塊中,財政政策與貨幣政策都處於最為寬鬆的狀態,在對角線處的區塊13就是“薩金特-華萊士”區塊,此時,貨幣當局已經將令人不悦的“貨幣主義觀點”灌輸給了財政當局(即兩者都緊縮)。

目前的美國處於私人部門去槓桿週期中。這使得處於矩陣右側的政策組合變得尤為重要了。

QE1和QE2都羅列在區塊4當中,這些政策適逢較深的財政赤字,私人部門在後危機時期在去槓桿中,這使得儲蓄迴流,轉而服務了政府赤字。財政政策此時扮演的最後借款人和最後支出人的角色或多或少地衝銷了私人部門儲蓄衝動對經濟的拖累,雖然經濟相比於危機前失勢,但財政當局仍然保障了經濟的增長。

QE1和QE2只是普通的非常規貨幣政策,因為這類政策的目的僅在於刺激私人部門的信貸需求。中央銀行此時的溝通策略在不斷強調這類政策的臨時性,並總在恰當時機下提到政策退出。因此,債務的貨幣化並未轉變為實質性的美國公債比率下行。

QE3顯示在區塊11當中。QE3相比於QE1和QE2的縱向移動是因為財政政策的環境出現了變化,財政政策變得更加受限,使得QE3向平衡財政的方向移動。此外,QE3的水平位置也出現了變化。這是因為央行改變了其反饋函數,將QE3進化為相比於普通的非常規政策更為激進。但是,此時中央銀行對持續的QE措施對公債/GDP水平的潛在正面影響仍然保持緘默,這種溝通策略較為含糊,也因此,債務貨幣化並未引致實質性的公債/GDP比率下行。隨着財政懸崖問題的困擾,這意味着更多輪次的QE政策可能將在更為有限的財政空間中落實。這就是區塊17呈現出的景象(藍色象限),決策者應該對此有所規避。

需要指出的是,在私人部門去槓桿週期期間,如果決策者旨在刺激私人信貸需求,貨幣政策(即使是激進的貨幣政策)也不會奏效。重要的不是貨幣政策刺激本身,而是貨幣政策刺激是否能與財政政策刺激協同——問題在於私人部門去槓桿持續期間,貨幣政策是否以幫助財政當局進行持續刺激的方式來向公眾溝通其貨幣政策。

這也意味着當前美國的政策組合路徑是錯向的。QE2以後政策應該向區塊6的直升機撒錢移動,而不是向區塊11和區塊17移動。

全球政策示意圖

我們將示意圖擴展至其他發達國家央行。歐洲的央行都處於極為財政緊縮的環境中(即處於藍色象限內),而且貨幣政策尚未邁過激進區域。實際上,這也最終反映在了危機後的增長情況上。英國央行的資產購買工具是區塊10的藍色部分,在QE3位置的下方。這是因為在英國,財政緊縮措施更為嚴重。歐洲央行的OMT計劃處在區塊16,相比於QE3和英國央行的位置更靠下。

這是因為歐洲央行的資產購買計劃與聯儲和英國央行的不同,後兩者的資產購買計劃並不具有財政約束這一附加條件,但是歐洲央行的資產購買的先決條件就是財政緊縮得以滿足。

根據示意圖,我們可以看到英國央行和歐洲央行都處在藍色的象限,這不應該是決策者欲圖涉足的區塊

糟糕的事,歐洲央行的OMT需要財政約束這一條件使得歐元區的外圍國家將一直深陷藍色象限,除非平衡預算的政治正統理念被拋棄。

當然,除了財政政策制定者對財政刺激的優點所持的哲觀之外,其他一些重要的因素也可能影響特定國家在示意圖上的象限區。

英國有采取緊縮財政的衝動是因為它有相對於其GDP規模較大的銀行體系,所以必須為銀行業可能出現的緊急情況提供財政緩衝,並維持其AAA評級,使其銀行在全球舞台上保持競爭力。這可能使英國財政部不願從藍色象限遷移到綠色象限。

再舉一個例子,歐洲央行存在債券買入的問題,因為歐元區沒有公債,因此歐洲央行不知道應該貨幣化哪國的債券。而聯儲作為世界儲備貨幣的管理者,就不存在這兩個問題,因此,它無束地處在綠色象限內。

歐元區內財政-貨幣的正統觀點得以被瓦解是一個好跡象,歐洲央行最近決定放棄折價買入的希臘國債的資本收益,這從而赦免了希臘的一些債務。

我們沒有在圖中展示英國央行的貸款融資計劃(funding for lending scheme)。雖然這是一個財政-貨幣協同地例子,但它的目標是錯誤的。它假設(就像非常規措施和激進QE所犯的錯誤一樣)私人部門並未處於去槓桿週期中,而是認為他們(私人部門)缺乏貸款,但事實問題出在沒有信貸需求。如果確實是沒有信貸需求,那麼這個計劃是不會成功的,財政-貨幣協同沒有服務到公共部門借款,反而定位幫助私人部門,這是一個錯誤。

日本央行則處於聯儲上方的區塊5,這是因為日本的財政赤字規模比美國更為龐大,重要的是,像聯儲一樣,日本央行的QE措施也屬於激進型。這是因為最近日本央行的政策反饋函數發生了變化,他們承諾在達到1%的中期通脹目標以前實施開放式的資產購買計劃。此外,日本央行還表態國“政府與央行共同努力面對挑戰”,日央行一直是推動財政-貨幣協同最為激進的發達國家中央銀行,以圖“儘快克服通貨緊縮,並在價格穩定的前提下回歸到可持續增長的道路上”。“此外,日央行還聲稱“本行強烈希望政府大力推行加強日本增長潛力的措施”。

有趣的是,日本曾是唯一一個在去槓桿化負擔下掙扎的經濟體,並同時怯於使用非常規政策。而在當下,日本卻走在了其他發達國家前面。尤其是安倍上台以後,他聲稱要提高通脹目標到2%,若通脹目標無法達到,還將使用直升機撒錢政策。

不幸的是,日本是公開承認並接受財政與貨幣協同優點的唯一發達國家。而所有其他主要國家的財政路徑則片緊縮,緊縮浪潮可能導致全球經濟衰退的風險在2013年中不可小覷。

瑞士銀行處在區塊12,與上述國家不同,瑞士很特殊,它是一個小型的開放經濟體,因此匯率彈性(競爭)對它來説很重要。因此,瑞郎與歐元掛鈎,並承諾以其資產負債表規模擔保這一錨定目標,而這一政策對幫助國內需求和財政政策刺激來説沒有太多關聯。

中央銀行獨立性與財政主導的週期


財政當局與貨幣當局之間的關係會隨着時間的推移而動態變化。以聯儲和美國財政部為例,人們觀察到其關係依賴於大環境……在戰時,是去槓桿和通縮,而在和平時期,則是加槓桿和通脹。我們定義了三種關係——分別是,“包辦婚姻”、“離異狀態”以及“隔閡狀態”:

(1)1913 - 1951年間(第一紀元),美聯儲大部分時間從屬於財政部和總統辦公室(在第一次世界大戰,大蕭條,二戰和朝鮮戰爭期間)。這段時期是在綠色象限上。赤字往往是貨幣化的,國債利率是被錨定的這是一個財政主動(積極)主義和貨幣從屬的時期(非自願的合作形式)。貨幣當局的低潮點是1946年的“就業法”,它賦予聯邦政府,而不是美聯儲以管理經濟的任務。1951年的“財政部-聯儲協議”則標誌着美聯儲的“解放”

(2)1951 - 1978年(第二紀元),其特點是財政主動(積極)主義和貨幣獨立。這段時期是在示意圖的粉紅色象限上。在此期間,政策辯論是沿着貨幣主義和凱恩斯主義的路線開展的。凱恩斯主義者(由於戰爭成功而受到鼓舞)不情願放開主導權,貨幣主義者(由美聯儲的獨立所激化)渴望控制方向盤。隨着二戰以後的私人信貸熱潮得以維持,凱恩斯政策廣受歡迎,這導致擠出效應和通貨膨脹——也因此,財政政策逐漸失寵。1978年的漢弗萊 - 霍金斯法案標誌着這一權力轉移的一個重要里程碑,這賦予了美聯儲權力。

(3)1978 - 2008年(第三紀元),特點是財政被動主義和貨幣的“至高無上”。在示意圖的黃色象限中。在保羅·沃爾克(Paul Volcker)擔任主席期間,在薩格特 - 華萊士(Sargent-Wallace,1981)框架的背景下,浪潮從粉紅色向黃色象限遷移了。

象限間的遷移很難平穩簡單地過渡,而且主要由民zhu和技術官僚所驅動。比如在戰時金本位時期,從黃色遷移到綠色的過程不是直線,而是由民zhu進程(從藍色象限)完成的。

首先,在1929年至1933年間,財政政策比較緊,貨幣政策因金本位而受限。在私人部門去槓桿化的背景下,平衡預算,緊縮資金和固定匯率的正統政策推動經濟進入債務通貨緊縮的週期。財政消極(被動)主義和貨幣錯判的結果是大蕭條。而正統觀念與民主的經濟環境相抵觸,所以正統觀念最終被政治推翻了。因此,在1933年至1937年間,貨幣和財政政策得到緩解,政策制定者採取了非正統的政策結構,將經濟拉昇到綠色象限,併產生了復甦。這個時期的特點是羅斯福總統有效地奪取了中央銀行的獨立性,成為美聯儲事實上的主席美元對黃金的貶值;放棄平衡預算教條,適應擴張性財政政策的立場;以及直升機撒錢的政策元素都證明了這一點。

第三,在1937年至1938年間,貨幣和財政政策再次出現緊縮,原因是對通貨膨脹的擔憂。這個政策錯判時期 - 也就是所謂的“1937年錯誤”推動經濟再次陷入蕭條的深處。第四,在1938年至1945年間,直到1951年的“財政部-聯儲協議”的簽署,貨幣和財政政策再次協同刺激,財政刺激是針對二戰的軍備投資,貨幣政策則承擔了融資功能。在戰爭融資的幫助下,直升機撒錢得以重回經濟工具箱。

相比之下,疏離綠色象限(並回到粉紅色和黃色象限)的過渡則是技術官僚主導的過程。這些進程的標誌不是人與人之間的選舉鬥爭,而是財政和貨幣當局之間的獨立權力鬥爭。這些權力鬥爭通常是擔心通貨膨脹和擠出效應(簡而言之就是財政支配地位),最終標誌着對中央銀行行為的修訂:...我們見證了1946年的“就業法”,1951年的“美國財政財政部 - 聯儲協議”,1978年的“漢弗萊 - 霍金斯法”,以及最近提出的2012年“穩固美元法”,旨在使美聯儲只有穩定通貨膨脹這一唯一任務,而放手充分就業——這和美聯儲的雙重職責相反。(充分就業/穩定通脹)

這裏的教訓是——中央銀行的獨立性不是靜態的存在。相反,它是動態和高度依賴實際情況的:在戰爭期間,出現了通貨緊縮和私人部門去槓桿,財政政策必然會成為主導;在和平時期,當私人部門加槓桿且出現通貨膨脹的時候,貨幣政策必將成為主導。

這是與長期私人債務週期緊密相連的財政-貨幣關係的長期生命週期。因此,如果美國在2013年通過財政-貨幣協同,這將是聯邦儲備銀行誕辰100週年的寶貴經驗所帶來的。

編譯:朱塵、陸雅珉

參考資料:Helicopter Money: Or How I Stopped Worrying and Love Fiscal-Monetary Cooperation

END


https://hk.wxwenku.com/d/201300406