任澤平:人民幣匯率破7,破的好!

正和島2019-08-17 20:32:37

作 者:恆大研究院 任澤平 羅志恆 賀晨

圖 片:IC photo

來 源:澤平宏觀

          (ID:zepinghongguan)


2019年8月5日,人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”。其中離岸人民幣兑美元匯率在跌破7關口後,再度下跌至破7.1,最低報7.1068,下跌幅度近1000點。在岸人民幣兑美元跟隨下跌,匯率收盤價報7.0352。

 

北京時間8月6日,美方認定中國為“匯率操縱國”,並稱“將與國際貨幣基金組織接洽,消除中國的行動帶來的不公平競爭優勢。”


此次人民幣貶值後,美國事實上挑起了金融戰,後續或採取限制融資、限制從中國貨物和服務進口、在IMF發起對宏觀匯率政策的額外審查、加徵懲罰性關税等措施打壓中國。

 

如果進一步升級,美國可能直接制裁中國金融、實體企業和個人,利用SWIFT切斷交易,開出鉅額罰單;阻礙中資企業赴美融資、做空中資股;大幅下調中國主權和企業信用評級,提高融資成本;持續監測市場情緒,做空中國股市,等等。


悲觀情形下,美國或將故技重施,採取美日貿易戰期間的修改法案行動,進一步加強對中國的打壓,並將貿易摩擦延伸至金融領域,對此中國應做好預案與提前準備。

本次人民幣匯率破“7”是十年來首次破7,主要受四大因素影響:

一是中美貿易摩擦再度超預期升級;

二是中美經濟週期相對分化;

三是維護貨幣政策獨立性,打開貨幣政策空間;

四是美元走強,促使非美貨幣貶值。



第一,全球貿易保護主義抬頭,中美貿易摩擦再度升級,人民幣匯率貶值一方面受避險情緒打壓,另一方面是央行順勢而為,有利於部分對衝貿易摩擦對中國經濟帶來的負面影響。

 

回顧2018年來美元兑人民幣走勢,除經濟基本面外,人民幣匯率主要受到中美貿易摩擦的影響。人民幣在摩擦升級的關鍵時間段均大幅貶值,而在摩擦階段性緩和的階段升值。


本次人民幣貶值的直接原因在於8月1日特朗普宣稱將於9月1日起對華剩餘3000億美元商品加徵10%的關税,此舉遠超市場預期,不僅將加劇中國出口壓力,同時還擴大金融市場波動性,擾動市場避險情緒,人民幣貶值壓力加強。


央行在8月5日答記者中也指出,本次人民幣匯率貶值主要受到“單邊主義和貿易保護措施及對中國加徵關税預期等影響”。


第二,中美經濟均存在下行壓力,但整體來看美國經濟降速而不失速,下行速度相對較緩,人民幣匯率承壓。

 

匯率的基礎在於經濟基本面,其將影響本國貨幣及資產的回報率,進而影響到投資者持有貨幣的意願。當前美國經濟相對有韌性,下行壓力小於中國,人民幣中短期來看存在一定貶值壓力。


中國方面,下半年經濟下行壓力較大。我們前期報告《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性》指出,預計中國2019年下半年至2020年上半年經濟將再下台階。


美國方面,美國經濟整體放緩但仍有一定支撐,投資、出口下行,但是美聯儲降息、消費韌性、政府基建等支持美國經濟維持景氣度,美國經濟下行但尚未進入大的衰退期。

 

第三,人民幣貶值一定程度上可維護貨幣政策獨立性,打開國內貨幣政策結構性寬鬆空間。

 

伴隨美聯儲降息,各國(地區)央行紛紛跟隨,全球寬鬆貨幣開啟。國內貨幣政策外部掣肘相對減少,下半年貨幣政策大概率結構性寬鬆對衝經濟下行風險。


在此條件下,若維持人民幣價格虛高,不僅掣肘央行貨幣政策獨立性,還易引發投機性資本套利及資本外逃,並形成人民幣匯率高估“堰塞湖”,人民幣匯率一旦貶值或將引發大規模非理性資本外逃。

 

第四,美元指數升值,非美貨幣紛紛貶值,人民幣兑美元存在貶值壓力。

美元是影響匯率的主要外部因素,在過去美元升值週期中,各國貨幣普遍貶值,鮮有例外。8月以來美元指數突破98關口,創2017年5月以來新高,導致非美貨幣走弱。

 

近期美元指數走強,主要原因有三,一是美聯儲7月議息會議對降息表態偏鷹,市場降息預期下降,推升美元指數;二是美國經濟儘管邊際放緩,但整體依然有韌性,且在當前歐日及新興市場經濟疲軟、市場避險情緒上升的條件下,資本回流美國;三是英國強硬脱歐派鮑里斯贏得大選,英國硬脱歐的可能性上升,疊加歐盟經濟走弱,美元指數得以進一步攀升。

人民幣破“7”的影響,取決於市場對人民幣匯率未來走勢的預期或央行如何管理人民幣貶值預期。

 

若市場預期人民幣將持續大幅貶值,則易引發資本外逃,對經濟和大類資產造成負面衝擊;若預期管控得當,則人民幣適度貶值短期內可釋放貶值壓力,有利於出口和大類資產,可部分對衝貿易摩擦的負面影響。下階段央行或將加強資本管制,防止人民幣匯率大起大落。

 

若市場出現單邊貶值預期,則外匯市場易出現順週期,資本流出嚴重,衝擊國內經濟。


“811”匯改的經驗表明,當前我國企業與居民慣性依賴央行調控外匯市場,相關外匯風險意識淡薄,利用衍生金融工具對市場走勢進行單邊對賭情緒較強,存在順週期行為,易引發市場一致性預期,導致人民幣匯率對長期趨勢的持續性背離。


一旦市場形成單邊貶值預期,在資本外逃的壓力下,將出現預期不穩、實體經濟投資下行、金融市場股債雙殺的局面,人民幣貶值反而將惡化國內經濟狀況。

 

若市場預期管控得當,則人民幣匯率貶值將有利於出口和大類資產,部分對衝中美貿易摩擦對經濟的負面影響。


在前期報告《客觀評估中美貿易摩擦對雙方的影響》中,我們測算若美僅對華2500億美元商品加徵25%關税,中國對美出口增速將至少下滑11.6個百分點,中國出口增速將下滑2.2個百分點,事實上上半年的出口下滑幅度已大於此;若對5500億美元商品均實施25%關税,中國對美出口將下滑25個百分點,中國出口增速將下滑4.7個百分點。


靜態測算預計拖累中國經濟增速0.3-0.7個百分點,但預期和產業鏈轉移導致實際影響遠大於此。在人民幣匯率破“7”未嚴重影響到市場預期的條件下,適度的匯率貶值將有利於對衝美國對華加徵關税帶來的負面影響,對經濟有一定提振作用,且相對利好出口型企業股票。

 

當前央行積極加強與市場溝通,穩定居民及企業預期,下階段央行或將加強資本管制,防止人民幣匯率大起大落。

 

2019年以來,以易綱行長為代表的重要官員均淡化整數關口的政策意義,同時通過與公眾溝通、發行離岸央票等手段,進行預期管理。本次人民幣破“7”後,央行同樣迅速做出反應,解讀並分析人民幣匯率的貶值原因及未來走勢,並指出“人民銀行有經驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。

 

此外,“三元悖論”下,貨幣政策獨立性、匯率固定與資本自由流動難以並存。為維護國內金融經濟穩定,且貨幣政策更加堅持“以我為主”,我們預計下階段我國資本管制強度或將提高。


中短期內,人民幣匯率後續走勢仍取決於中美貿易摩擦進展;長期來看,由於中國經濟韌性強、物價穩定、系統性風險得以控制和人民幣國際化程度增強,如果能推動新一輪改革開放,人民幣仍具備升值基礎。

 

中短期來看,中美貿易摩擦仍是影響人民幣匯率的主要因素,人民幣匯率走勢有三種情況:

 

1.基準情況下,中美貿易摩擦維持當前局勢。當前人民幣匯率已一定程度上釋放前期高估部分,市場預期相對穩定,人民幣不會斷崖式下跌,而是在當前新的中樞水平上維持雙向波動。

 

2.悲觀情形下,中美貿易摩擦進一步升級,美對華科技、金融加強打壓與制裁。此情形下中國經濟下行壓力進一步加大,人民幣匯率或採取“階梯式貶值”對衝負面影響,即小幅快速貶值後在一段時間內維持在一定水平上下波動,若後續摩擦加劇,則進一步快速貶值至新的水平並維持。

 

3.樂觀情形下,中美貿易摩擦有所緩和,中國堅定推動新一輪改革開放。在此條件下,不排除人民幣匯率重新升值至新的中樞水平。

長期來看,由於經濟韌性強、物價穩定、系統性風險得以控制和人民幣國際化程度增強,若能進一步推動改革開放,人民幣匯率具備升值基礎。影響一國幣值的長期因素主要包括經濟增長、物價、貨幣供應量等國家經濟發展狀況。

 

長期來看,中國經濟發展將支撐人民幣匯率升值:

 

一是通過對外開放、放開行業管制、降低税負、國企改革、鼓勵創新等推動政令暢通的新一輪改革,提高全要素生產率以及人民幣資產的吸引力;

 

二是經過增速換擋,中國經濟正處在L型的一橫,未來潛在增長率在5%-6%,仍大幅高於美國的2%左右,宏觀資產回報率在全球仍然較高;


三是政府主動化解結構性債務風險和去槓桿等防範化解重大潛在風險點;

 

四是人民幣國際化地位提升,金融市場化程度不斷提高,為人民幣的強勢地位提供支撐。


此次人民幣貶值後,美國認定中國為“匯率操縱國”,後續或採取限制融資、限制從中國的貨物和服務進口、加徵懲罰性關税等措施打壓中國。


如果進一步升級,美國可能直接制裁中國金融、實體企業和個人,利用SWIFT切斷交易,開出鉅額罰單;阻礙中資企業赴美融資、做空中資股;大幅下調中國主權和企業信用評級,提高融資成本;持續監測市場情緒,做空中國股市;支持比特幣平台,打擊中國對資本流動的監管;要求中國過快過急金融自由化。

 

人民幣貶值是市場行為,當前中國不完全符合美國“匯率操縱國”標準。

 

依據美國在2015年頒佈的《貿易便捷與貿易促進法》規定,判斷一國或地區是否存在匯率操縱行為應滿足以下三點:一是大量的對美貿易順差(對美貿易順差超過200億美元),二是鉅額的經常賬户盈餘(經常賬户盈餘超過GDP的3%),三是對外匯市場的持續單向干預(對外匯進行多次重複的淨購入,並且在12個月內的淨購買額超過GDP的2%)。


當前中國僅符合第一點標準,因此並不能被美國認定為“匯率操縱國”。且人民幣貶值主要受到中美貿易摩擦、中美經濟週期相對分化、美元指數走強等市場性因素影響,而不是政府幹預的結果。

 

美國已認定中國為“匯率操縱國”,事實上挑起了金融戰,或將通過限制融資、限制貨物和服務進口、加徵懲罰性關税等手段打壓中國,對此我國需提前做好應對準備。

 

2018年10月美國財政部部長姆努欽表示,對美國修改匯率操縱國的認定標準保持開放態度。2019年8月5日,美國財政部正式將中國列為“匯率操縱國”,姆努欽將與國際貨幣基金組織接洽,以“消除中國的行動所帶來的不公平競爭優勢”。


根據《貿易便捷與貿易促進法》,若美國與“貿易操縱國”磋商1年仍未達到目的,美國可禁止海外私人投資公司批准任何位於該國的融資等。此外,美國還可能修改法案進一步加強對中國的打壓。

 

事實上,在20世紀下半葉美日貿易戰期間,美國曾針對日本多次修改貿易法,通過《1974年貿易法》和《1988年綜合貿易與競爭法》對日本實施制裁與打壓。中國對此應做好提前準備,警惕美國故技重施修改法案,並將貿易摩擦延伸至金融領域。


     排版 | 吳恙   

   審校 | 曹豔豔   主編 | 葉正新

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