從市值第一到被踢出道瓊斯指數,這家企業經歷了什麼?

品途商業評論2019-08-17 18:20:06


2019年7月,蘇寧以48億元收購家樂福中國80%股份。然而,從全球來看,併購的收益率正呈明顯下降趨勢,貝恩公司《2018全球併購市場年度報告》顯示,自1997-2018年,併購後企業收益率一路下行。


本文選取了極具代表性的企業——通用電氣的併購案例,探討其歷史上的幾次併購策略以及背後得失,可以看出,合理的投資是通過分析企業真正的價值,低點買入,高點賣出。

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來源:混沌大學(ID:hundun-university)

作者:蔚藍的大海



2018年6月,作為原始股碩果僅存的通用電氣,被踢出了道瓊斯指數。


在2019年財富世界500強企業中,通用電氣較前一年驟降10位,排名41,雖然實現營業收入1222.74億美元,卻虧損57.86億美元。而曾經的通用電氣在2001年市值突破6000億,列全球第一。


通用電氣作為美國傳統工業企業的代表,歷史可追溯到愛迪生髮明電燈的時代,它成功製造了美國第一台噴氣式飛機發動機、建立了全世界第一家核電廠、幫助NASA研發了火星觀測器……可以説,通用電氣是驅動美國成為二十世紀工業強國的重要力量。


那麼,是什麼因素造成了通用電氣今天的局面?



大風起兮,收購疑雲飛揚


我們先從伊梅爾特接手通用説起。在伊梅爾特執掌時期,“併購”是最大的關鍵詞。


伊梅爾特上任僅僅四天後,911發生。通用旗下的NBC直播——由通用航空發動機驅動的飛機撞上了由通用投資建設的紐約世貿雙塔,這使通用保險部門的賠付高達6億美元,此後通用飛機租賃業務大大削減,航空發動機板塊的市值也跌落八成。


隨後到來的2008年金融危機,又使一切雪上加霜。所以,迫於投資人壓力,伊梅爾特決定採取併購策略,以期獲得投資回報。“財務併購”的核心在於:企業通過併購獲得短期利潤的大幅提高,產生協同效應,實現1+1>2的效果。


我們先來看一下通用收購的企業。


  • 2015年,通用電氣收購阿爾斯通熱電、可再生能源及電網業務,花費123.5億歐元。

  • 2017年7月,通用電氣收購世界第三大油服公司貝克休斯,斥資220億美元。


那麼,這兩筆收購是否實現預期呢?


從商業模式上看,通用電氣以重資產為商業模式,就重資產而言,股市以淨資產為估值依據,所以通用電氣併購成功的前提是:增加企業淨資產,即增加資產,減少負債。


按照伊梅爾特的設想,收購阿爾斯通是一個壟斷市場的好機會,不僅可以贏得中東、非洲和南亞的電廠建設投標項目,還可以從阿爾斯通運營的歐洲和亞洲老式燃煤電廠中獲取更多利潤。


具體到併購阿爾斯通,2008-2014年,阿爾斯通淨利潤最高的年份為2009年,達17億美元。但到了2014年,阿爾斯通虧損9億美元。到收購發生時,它的淨負債約兩億美元。這意味着在短期內,它只會拖累通用電氣的資產負債表。


 | 數據選自財富中文網,單位:億美元


而表現更為糟糕的貝克休斯,自2014年開始,其利潤處於下行階段,且虧損逐步增大。在2016年,虧損甚至達到27億美元。


 

| 數據選自財富中文網,單位:億美元


這兩項收購最終給通用財報帶來什麼影響呢?


根據通用電氣2017年年報顯示,通用電力收入360億美元,利潤為28億美元,而通用油氣收入172億美元,利潤僅為2億美元,淨利潤相比2016年分別下降46%與86%。收購併沒有給通用電氣帶來資金收益。


| 數據選自通用電氣年報,單位:億美元


如果在財務上失利,那麼從戰略上看,通用電氣的收購也並沒有使它抓住轉型機會。


2019年美國能源經濟與金融分析研究所發佈的一份報告顯示:通用電氣錯誤地判斷對天然氣和煤炭的需求將繼續,因此併購了眾多傳統能源公司。這一誤判使得公司損失千億美元。


2015年,巴黎協議要求各國控制温室氣體排放,隨着風能和太陽能等可再生能源技術價格下跌,全球能源從化石燃料向清潔能源轉型,這些都極大削減了通用電力部門對通用的作用。


另外,製造行業是“順週期性”,即一個行業或者企業的利潤表現良好,往往是因為它處於經濟週期的高點,此時企業估值會虛高。


例如,隨着世界經濟逐漸復甦,2010~2013年世界石油需求年均增速為1.3%,推升石油消費需求,但到了2015年,石油價格卻創下2004年以來最低平均價,主要原因在於以伊拉克和沙特阿拉伯為首的歐佩克國家大量增產。


通用電氣鉅額收購阿爾斯通與貝克休斯,本來想“為通用帶來每股0.05-0.08美元的收益,並第五年後達到30億美元的成本協同效應和強勁的交易回報”,但反而給通用造成資金缺口,加大負債。


巴菲特曾説,“在別人恐懼時我貪婪,在別人貪婪時我恐懼。”合理的投資是通過分析企業真正的價值,低點買入,高點賣出。


從通用併購案例中,我們可以得出,失敗的併購往往具有以下特點:


1. 過高估計標的企業價值。收購阿爾斯通造成了220億美元的會計減記。


2. 未充分評估企業當前需求。就通用電氣而言,受金融危機拖累,負債不斷增加。在這種情況下,企業急需收購淨利潤高、新興的輕資產企業以撫平資產負債表。


3. 對行業發展趨勢的錯誤判斷。歷史上,通用電氣是一家極具創新能力的企業。從噴氣式飛機發動機(1942)到核電廠(1957)到可便攜式的空調(1971),通用電氣不斷進行創新探索。但在併購貝克休斯案中顯示,通用的戰略依舊是在現有市場鞏固優勢,而非拓展新的領域。


在伊梅爾特掌舵的16年間,通用電氣完成了超過380筆併購,總計斥資1750億美元。2008金融危機後,通用電氣的股價雖然從2010年5月初約15美元/股,回升至2016年4月約30美元/股。


但是,此後便停滯不前。於是2017年8月,迫於投資者的壓力,伊梅爾特不得不辭職,結束了在16年的通用職業生涯。


見證了美國輝煌歷史,培養出美國總統里根、兩位諾貝爾獎獲獎者(Irving Langmuir於1932年榮獲諾貝爾化學獎,Ivar Giaever於1973年榮獲諾貝爾物理學獎)的通用電氣,也許沒有人會懷疑它會東山再起。但是,伊梅爾特時期的併購策略無疑是失敗的。


那麼,在併購中,如何評估企業價值呢?我們來看看另一個製造業巨頭西門子歷史上一次成功的併購。


成功案例:西門子併購歌美颯


其實在2014年,通用電氣和西門子曾為收購阿爾斯通打得你死我活,但最終以西門子落敗收場。


如今看,西門子應該感謝通用電氣解決了一個大麻煩。因為收購阿爾斯通,在2015年,通用被歐盟進行反壟斷調查;在2019年,因通用未能為法國在2018年底前創造1000新崗位,被法國政府罰款5000萬歐元。


“遺憾“併購阿爾斯通失敗後,2016年,西門子宣佈與西班牙公司歌美颯簽訂約束性協議,合併雙方的風電業務。至此,誕生世界最大風機發電商。


合併後,新公司業績將併入西門子財務報表。歌美颯是否值得收購呢?我們來看一下它的基本情況。


從市場份額看,在2015年,西門子和歌美颯分別佔了全球風機制造商市場份額7.5%和5.9%,位列第五、六位,合併後,份額達到13.4%,超過維斯塔斯獲得12.5%的市場份額,獨佔鰲頭。


另外,西門子與歌美颯在全球佈局、現有產品組合和技術等方面高度互補。在2016年全球前十大陸上風電製造商市場份額排行中,歌美颯在亞太、拉美等新興地區表現強勁,2015年僅中國地區的新增裝機達到了30GW,佔比全球新增裝機超過50%。而西門子本來在歐洲、中東、非洲地區就具有優勢。



從盈利程度看,截至2018年9月30日,合併後的西門子歌美颯,訂單總額為118.7億歐元,同比增長31%,實現總收入91.22億歐元,淨利潤7000萬歐元。


在風機前景方面,根據前瞻產業研究院《2018年全球海上風力發電行業分析》,到2020年,歐盟目標可再生能源發電比例達到35%(2005年該比例為15%),其中風電佔比為12%(2006年為3%)。


從西門子業務結構上看,其風電業務強項在於海上風機,陸上風機業務相對較弱,而歌美颯的強勢陸上風機彌補了西門子這個缺陷。所以,雙方在總裝機量上對其他企業形成競爭優勢。


就西門子組織架構而言,這筆併購符合其“公司願景2020+”,即三大“運營公司”:“天然氣與發電”、“智能基礎設施”和“數字化工業”,以及“戰略公司”:西門子醫療、西門子歌美颯和籌備中的西門子阿爾斯通。


綜上所述,不管從產業發展,還是公司戰略、組織架構上,西門子併購歌美颯都產生了規模效應,為西門子帶來短期與長期效益。


成功的併購往往具有以下特點:


1. 產生規模效應。標的企業有發展空間,併購可以產生更低的成本,更低的價格與更大的市場份額,最終形成商業閉環。


2. 與目標企業優勢互補,快速打開市場。在企業發展過程中,總會遇到市場份額瓶頸。這個時候,選擇在現有市場進行縱向延伸拓展往往速度較慢,而選擇併購在新興市場具有優勢的企業,可以有效拓展市場,將過剩產能轉移。


3. 與產業發展緊密結合。時代在變,技術、制度在變,贏家通常是對市場趨勢進行精準判斷。


4. 與公司發展理念相契合。很多企業如風口上的豬,在風口過後摔得很慘。其實,企業在併購過程中,還是要與企業願景相結合,以此產生協同效應。


   併購的未來趨勢


根據貝恩諮詢《2018全球併購市場年度報告》顯示,2018年,交易額超過10億美元的戰略交易中,能力併購佔15%(2015年僅佔2%,即通過直接收購某一項能力來抓住數字化發展機會,例如自動駕駛汽車、數字化製造和數字醫療等領域,這些數字化能力正在顛覆傳統企業。


| 貝恩諮詢《2018全球併購市場年度報告》


對於工業互聯網領域,巨頭從未停止對新科技的探索。就通用電氣而言,在2011年就開始工業互聯網探索,但不管是通用數字軟件中心還是數字化平台Predix都不太落地,對通用電氣整體效用甚微。所以2018年12月,通用達成出售部分通用數字業務的協議,將包括Predix在內的通用數字部門獨立運營。就此,通用暫時放棄了成為工業界“安卓”的偉大計劃,不得不從新迴歸製造業時代,聚焦噴氣發動機、發電廠和可再生能源。


為什麼通用數字化之路如此坎坷呢?


第一, 數字化沒有與公司實際情況相結合。通用電氣雖然在2011年提出工業互聯網,但是通用電氣作為上市公司,股東和投資人對它的評估標準是淨收益。而數字化在探索期不可能產生任何經濟收益,導致“願景很美好,現實很骨感”。


第二, 行業內技術不成熟。2014年,為了降低技術壁壘,加快工業產品數字化,通用電氣與AT&T;、思科、IBM和英特爾組建工業互聯網聯盟,但風聲大雨點小,原因就在於工業產品和其他品類迥然不同,短期內無法形成雨露均沾型的平台,惠利所有企業。


第三, 數字化投資太大。2011年,通用在加州建立通用數字軟件中心,耗資超過50億美元。


綜上,在初期探索過程中,通用電氣應該圍繞主營業務進行局部創新,等到局部創新初步見效後,再嘗試基於行業內的大規模推廣。例如,2017年,通用併購機器人制造商OC Robotic,幫助通用航空提供服務支持,降低工作場所危險性。



結語


投機大師利佛莫爾曾説過,“投機像山川一樣古老,因為人性是恆古不變的。”其實,所有投資都是對經濟週期和對人性的洞察。


就通用電氣而言,伊梅爾特看到了收購可能帶來的長期價值,卻沒有意識到這個回報是“週期的”,也忽略了短期的鉅額負債讓投資者對通用電氣盈利能力存疑。


更重要的是,即使通用電氣在伊梅爾特執掌後期開始剝離金融資產,但是其對新產業的洞察和通用本身的創新能力已遠不如前。投資傳統能源阿爾斯通大大加重了通用電氣資產負債表負擔,而“工業互聯網”的不落地又導致數字產業發展舉步維艱。


通用電氣自2015年4月起,正式退出金融業務,重回製造業,進行大規模併購,但收效甚微。2017年,道瓊斯指數上漲25%,但通用電氣卻下跌45%,成為30支股票中表現最差的一支,於是在2018年6月,它被踢出了道瓊斯指數。


英雄雖然遲暮,但永不落幕。工業企業是國家經濟的命脈,通用雖然老了,但是發動機仍在。通用航空依然應用與美國軍事及民用,通用油氣作為美國重要戰略資源為經濟發展創造機遇,通用電力依然服務於千家萬户,通用醫療提供患者監護系統、藥物研發、生物製藥技術……


參考文章:

五道口保理學院《從GE看產融結合變遷》

許正《詳解GE困局:核心業務依舊強勁的GE到底發生了什麼?》

前瞻產業研究院《2018年全球海上風力發電行業分析,歐洲仍是主要市場》


本文來源:公眾號 @混沌大學。混沌大學是一所面向商業創新羣體的在線商學院,以哲科思維為根基,遍邀200位全球頂級師資,打造創新教育體系,幫助中國職場精英培養創新能力。



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