【專欄】2019年下半年投資策略拆解——主板、科創、港股、美元……

FMBA2019-07-12 13:52:12


作者:楊楊,FMBA2012


中美貿易戰在6月最後的週末裏階段性告一段落,美歐期貨市場都開始為降息進行了定價,中國國內市場上包商銀行的衝擊依然在發酵、shibor隔夜一度跌破1%、科創板的申購已經開始。


在這樣的大背景下,2019年下半年,整體上我們不看好美元,認為人民幣和港幣貶值壓力逐步消除,港幣將與美元同步減息,人民幣也將迎來降息降準的機會,中國股市大概率將迎來流動性的顯著好轉,同時指數的盈利預期還不太差。包商銀行的衝擊將隨着時間的推進而有所緩解,信用利差將顯著下行。因此我們提出以下幾點基本看法:


1.主板配置+科創打新,依然是一種不錯的策略;

2.港股的流動性大概率大幅改善,做多A-H價差大基本面好的H股;

3.幾大經濟體或競爭性貶值,結果可能依然是確定98左右的美元指數是一個高點。


基於這幾點看法,和對一些行業的研究,我們提出如下投資策略或投資主題:

1.關於美元,短期偏多,中期偏空(美元指數歐元權重近60%,歐洲的權重則為80%左右)。

聯邦基金利率期貨隱含了74%的概率7月FOMC會議會減息50bp,26%的概率減息25bp,不減息的概率為0.

怎麼説呢,減息我是信的,減這麼快我還真不信,所以短期偏多(7月)。


歐美PMI差距在縮小。領先指標PMI看,歐洲的一輪PMI下跌,引發了歐元匯率貶值,但隨後美國的PMI接力下跌,但歐美匯率的調整顯然並不充分。最新的美國ISM-PMI已經低於同期法國數值。


國債息差收窄,德美十債息差從201811的270bp左右的高位回落到目前235bp左右(美國-德國);二債息差更加顯著從高位,從高位345bp回落到目前250bp左右。


同樣的做一下中美對比,十債息差從30bp大幅提高到120bp(中國-美國)。中國PMI近期低位穩定,美國高位下跌,差值顯著變小。綜合來看,不考慮其他因素(如貿易戰、順差減小等),人民幣反而有較強的升值壓力,當然也説明後面中國央行的工具箱可用的寬鬆工具比較重組。


美元的拓展:


1.1人民幣貶值壓力不大,疊加供給側(波音737MAX)問題,儘管需求輕度偏弱,仍看好中國航空股。Topchoice:中國國航,看好70週年國慶獻禮後,南航海航在北京逐步轉場(去固安新機場),國航受影響相對較小,將迎來一段時間的好時光。


1.2黃金


1.2.1金價


貴金屬是寬鬆和競爭性貶值的受益者,是做空美元的好標的。


歷史數據回溯,對金價不宜期望過高,但底部支撐很強。


大宗商品的短期價格由邊際供求決定,即當前的均衡價格下,未來需求增速超過供給即使規模不大,但如果需要動用邊際成本較高的儲量,則將對價格有很大的推升;反之亦然。而非最終需求的投資和投機需求在其中更是起到了推波助瀾的作用。


大週期價格的頂部和底部都由礦商決定,在底部礦商由於沒有利潤不會在期貨市場上賣出鎖定虧損,而頂部出現則會一邊不停賣出期貨一邊增加產能投資(增加未來的供給)。


我們看到本輪金價高點以來經歷了8個季度的高均價(截至2013年Q1季度均價均高於1500美元),最後一個季度2013年Q1離現在已經6年,根據5年左右的正常礦建週期加上金價下跌導致的一定延誤估算,2019年開始礦產金的供給增速將非常低,不排除負增長的可能性。同時我們也判斷,季度均價1500美元是重要的阻力位。


此外,黃金價格還曾在2015Q2到2016年Q1的4個季度裏,連續均價低於1200美元,之後金價顯著提升,因此我們判斷1200是季度均價的重要成本支撐。


1.2.2 金礦股


congtango結構利好礦商。遠月的黃金期貨相比近月持續升水,金礦商可以通過期貨市場將未來的收益鎖定在比現貨更高的價格上,這一點顯然對礦商股更有利。相對黃金期貨、期權,我更看好金礦股和金礦股期權。

股價隱含的金價非常悲觀。本輪金價反彈之前,金礦股持續下跌,小型礦商指數GDXJ不足高點的20%,反映了對小礦商在金價高點融資開發高成本金礦對資產負債表帶來的巨大傷害(需要資產減記),大量小礦商的估值被打到1PB以下。此外,本輪金價反彈香港的金礦股招金礦業和山東黃金與黃金股ETF GDX相比,大幅跑輸,也具備較好的投資價值。

本輪金價反彈相對大礦商(GOLD NEM)我更看好小礦商,一方面大型礦商有較大的成為併購發起方的風險,交易宣佈=股價先跌為敬;另一方面,強烈看好低估值高負債低毛利礦商的邊際改善,其估值將隨着盈利的好轉至少回到1PB以上。


2.流動性折價與小盤股折上折


最新的拆借利率來看港幣的Hibor(前低後高)已經高於美元Libor(前高後低),這對港股構成比較大的利好。


中美貿易戰以來,外資不斷撤出香港市場,香港市場的外資持股已經很低;此外,MSCI大幅納入a股,導致資金出現了罕見的“水往高處流”,資金更多流入了高估值的a股(參見陸港通資金流向統計)。2019年以來,我們看到A-H溢價指數由115左右顯著提升到超過130。


資金的流動導致了整個香港市場的低估,而如果我們進一步分析指數構成股票和非指數構成股票時,我們發現地獄真的有十八層。即使我們看A-H指數溢價,這個溢價以市值為權重,其2018年底以來從115左右上升到130,而且這還沒有反應出中小市值公司的更大折價,比如連中信建投a股溢價320%+、中國人保溢價260%+、山東黃金溢價100%+……。這幾個例子還算中等市值,更小市值的公司的流動性折價更加顯著,足以讓已經買入的價值投資者懷疑人生。


Fama-French三因子模型顯示,小盤股跑贏大盤股、低估的跑贏高估的、動量好的跑贏動量差的。


西格爾教授在《投資者的未來》等書中反覆強調了成長率陷阱,即投資人為成長股支付了過高的溢價。


但實際上在某個時間段,海外小盤股跑贏大盤藍籌的概率非常高,因為既比大盤藍籌股估值低、又比大盤藍籌股成長好。大神彼得林奇在講業餘投資者的優勢時候,專門談到過三點,對我們理解具有成長性的小盤股低估有幫助,一是有些高成長的小公司由於市值太小根本無法進入機構投資者的股票池;二是由於市值太小,和機構持倉上限的限制,大機構買小市值公司的投入產出極差,比如一個100億級別的機構買入估值1億的公司最多隻能買500萬(公司市值的5%或其他比例);三是基金經理不會因為買入大型藍籌股虧損而受到指責甚至失業。


隨着中美貿易戰的緩解和下半年美元減息的逐步開始,港股流動性折價有望得到顯著緩解。


3.通脹、豬價和油價


從美國經驗來看,通脹上升的最大三個來源:房價、醫療和教育。


從我國經驗來看,由於自住房比例高、高房價在歷史上很難傳導給通脹,直到清理羣租以及地下室、違建的違規出租(低收入人羣居住成本顯著上升後,較快反應在蔬菜水果等價格上漲上)。我國對教育消費的統計顯然存在巨大的遺漏,城市家庭教育支出非常高,但由於存在大量不需開票、交税的小規模培訓,導致這部分消費沒有被統計,最終反應就是CPI統計中交易支出權重過低。醫療這塊有點類似,但可能是權重的主觀設置問題,近年隨着醫保支付能力出現危機,政府鐵腕治理藥價,這塊短期問題不大,當長期依然將是通脹的重要來源。


我國的高通脹在歷史上,幾乎可以説與豬油共振同步。


3.1油價


當前我對油價的看法是一定限度內的震盪市場。頁巖遞減的增長已經成為市場的穩定器。


去年十月以來油價下降的重要原因是,2018年美國頁巖產量出現了創紀錄的增長,含NGL達到約220萬桶日(超過了2014年的170萬桶日,當然2018年含了一部分墨西哥灣海上石油產量增長),大幅超過當年全球需求增長140萬桶日,這樣的趨勢顯然無法長期維持(意味着OPEC+不停的讓出市場份額以維持市場平衡)。(BP年鑑)


但和2015年油價大跌時不同的是,當前隨着頁巖油的產量增長同步帶來了巨大的遞減量增長。2016年遞減量是個低點376.3萬桶日(相比2015年是下降的,低油價下只有最好的儲量才會動用)、2017年415.5萬桶日、2018年547.6萬桶日,根據2019年6月遞減數*12估算全年遞減將達到超過650萬桶日的規模(從鑽機數2018年11月見頂來看,減少的鑽機數基本意味着動用的儲量偏好,遞減大概率有低估)。


低油價下,高遞減意味着頁巖產量的增長會更快的放慢(對比2015年3月到2016年9月,五大盆地產量580萬桶日緩慢下降到503萬桶日,期間的最低月度遞減量僅有30.1萬桶日。當前的高遞減決定了一旦鑽井壓裂活動減少,產量將迅速下降);而由於Permian的管道即將大量投產,高油價下,產量增長潛力巨大,油服供應也不存在瓶頸,形成產量的速度會很快,會重新增加油價的下行壓力(類似2018年的產量增速是需要避免的)。


以上數據來源於2019年6月,美國能源署(EIA)的鑽井生產月報(DPR,Drilling Productivity Report)


3.1.1 OPEC+的會議大概率會延長限產


3.1.2 不宜誇大美國頁巖的成本優勢,即使強大的Permian 較好的區位含油率70%(如PXD),假設NGL實現60%的油價,天然氣2.5美元,按照井口平均成本30美元估算,其也需要40美元的wti油價來實現盈虧平衡。而我們可以看到類似LPI這樣的Permian區塊公司,油含量不足40%,50美元的wti,其井口實現均價也只有不足30美元。歷史數據回看,45美元美國頁巖產量可能沒有增長。換言之基本面的wti底部要顯著高於45美元。


3.1.3 2019年頁巖企業面臨更加嚴格的資本約束,投資者在股價上嚴懲了自由現金流不好的油企,同時在IPO和債券發行上,頁巖企業也難以獲得融資,產業特點決定了這樣的資本約束下,頁巖產量很可能低於預期。


3.1.4 2019年上半年全球石油需求較弱,幾大投行都把需求增速下調到100萬桶日的級別。但這裏需要注意的是終端需求和石油需求略有不同,中間隔了進口和煉油加工兩個數據層面。以中國為例,2018年Q4以來,進口原油高位維持了幾個月,增加了庫存,對二季度原油進口產生了一定負面影響(美國Q2進口也差);2019年5-6月一方面煉廠檢修增加(適應IMO新規改造減產高硫燃料油),另一方面新加坡煉油毛利顯著惡化,導致煉廠投料顯著下降,對原油消耗產生了一定負面影響。而整個過程中,終端產品消費雖也有波動但波動沒有這麼大。此外下半年預計全球範圍幾個新的大型煉化一體化裝置投產,將帶來一批庫存需求(包括碼頭和廠區的儲罐以及可能的管道)。上述三個因素總體有利於下半年油價。

3.1.5 ETF來看,XOP和OIH兩個etf價格走勢非常弱,XOP幾乎平了2016年2月 wti 26美元的低點,而OIH 更是不斷突破創新低。頁巖公司和油服公司股價隱含的預期極度悲觀。


當然這也符合達拉斯聯儲最新對行業的調查情況(2019年6月)。


我們對油公司中,低成本、高負債、低估值的公司始終有很強的偏好,比如一直以來的最愛CRC;我們也喜歡象PXD這種低成本幾乎無負債的公司,提供了非常好的風險回報,甚至應該加槓桿。


我們將油服公司分為5類:第一類是SLB HAL BHGE這樣的全球巨頭,我們的判斷是具備投資價值,但彈性一般;第二類是海上油服公司(鑽井為主業),RIG ESV DO SDRL等,依然處於虧損中,雖然面臨長尾的風險,但2019年開始確實業務數據改善顯著,預計減虧明顯,已經具備提前配置的價值;第三類是美國陸上鑽井,HP PTEN NDR PDS等,由於鑽機數最近在下降,因此其股價仍將承壓一段時間;第四類是美國陸上壓裂公司,FRAC和PUMP,上半年壓裂顯著好於鑽井,9月隨着Permian外輸管道的不斷投產,壓裂業務好轉可期,屬於目前我們非常看好的公司;


此外,我們對FTI和MDR這樣的公司保持關注,由於風控因素,暫時不對海上業務從Tie-back到FPSO的轉變下注 ;我們對HCR TASK SLCA等壓裂用砂的供應公司保持關注,但Raystad對Eagle Ford壓裂用砂可能本盆地解決的分析,讓我們暫時對這塊不敢下注。


3.1.6 對石油股和油服股最肥美的時刻就在不遠處,但是有較高的長尾風險。最終的演變大概率是,隨着Core of the core的井位消耗殆盡,頁巖生產同時面臨單井日產顯著下降和遞減率顯著提升,帶來頁巖盈虧平衡成本的迅速上升,以及為維持產量所需要的油服施工顯著上升。這一天的到來只是個時間問題,但什麼時候到來卻是個問題。


3.2豬肉價格及相關


豬肉是中國最大的(動物性)蛋白質來源,對整個養殖行業都有影響。


2019年5月的生豬存欄和能繁母豬存欄繼續下降,這已經是2018年5月全行業鉅虧後的第12個月。儘管6月豬肉價格有非常顯著的反彈,但存欄數據沒有改善,也就意味着本輪豬價的反彈還遠沒有結束。


而6月豬肉股的表現卻與豬肉價格出現了顯著分化。豬肉股隱含的未來豬肉價格走勢相對悲觀。我們當前的看法是,2020年全年的平均豬價可能都很不錯(高於當前)。


因此我們非常看好低估的中糧肉食。


豬肉價格的持續強勢也有利於白羽雞行業。


但作為一個週期股投資人,對a股 13.5倍PB的牧原股份和4.5倍的聖農發展,實在是很不習慣,還是1.9PB的中糧肉食更符合我的審美價值。(這也可以作為一個港股流動性折上折的例子吧)


低存欄也意味着低飼料需求,可惜我a的飼料股不但不砸坑,還要創新高,本來預想有抄底的機會看起來根本不可能。


3.3港股的優質教育股。


相比地產和醫藥,教育股的tailwind非常好,富裕的中產階級非常熱衷於增加教育投資。也許北清畢業的家長希望自己的子女繼續北清,985(211)的家長期望自己的子女至少不要降級,普通大學畢業的家長期望自己的子女能夠超越,大概如此吧。


由於個人強項不在這裏,個股就不推了。


4.碳排放


2018年,中國碳排放已經佔到全球的28%,相比美國14.9%,不含俄羅斯的歐洲12.5%。這樣的碳排放數據即將構成巨大的政治壓力(甚至可能已經構成)。估算我國的人均碳排放已經超過德國,而由於煤炭佔比較高,德國在發達經濟體裏屬於碳排放高的。


對我國而言,減少碳排放的核心在於壓減煤炭消費。壓減的煤炭需要天然氣、水電、核電、風、光等能源來提供補充。


4.1 煤炭的供給側改革


應高度評價我國煤炭供給側改革的效益。供給側改革顯著改善了礦區企業和政府以及居民的收入,一定程度上保護了我國的自然資源,顯著降低了煤礦工人的死亡和工傷數量;同時有利於我國西部水電、風電和光電的輸出,對我國發展坑口電廠、核電也有所幫助。


就近建設火力發電廠,對地方政府可謂一舉多得,增加GDP、提高就業、增加地方税收(含國税分成),因此火電是個受到地方保護的行業。供給側改革提高了火電企業成本,顯著打擊了不具備競爭優勢的地方電廠(受困於規模和物流成本)。


供給側改革的成本,高耗能行業的國際競爭劣勢,比如電解鋁、氮肥和甲醇等。


未來的全球競爭展望,中國的坑口煤電化一體化Vs美國和中東的氣頭電化一體化項目。高耗能行業全球洗牌進行中。


短期來看不看好沿海MTO、MTP項目,中美貿易正常化,與美國的乙烷裂解、丙烷脱氫(PDH)相比,毫無競爭優勢。


交易層面上,推薦各種花式做空動力煤交易,比如買入華能國際電力(H股),火電行業平均煤耗在300克左右,每度電的秦皇島港成本就達到0.18元左右(還有沿海運輸成本)。火電行業盈利的關鍵還是煤價,30元的煤價下跌就可以提高度電盈利0.009元,這樣即使發電設備利用小時數有一定的下跌,也依然對火力發電企業有利。


4.2 天然氣。


21世紀時天然氣的世紀,這是將近三十年前的結論。俄羅斯再窮也沒忘了鋪管道。川大統領上台,對俄羅斯和伊朗全世界最大的兩個天然氣儲量均實施了嚴厲制裁,感覺在為美國的天然氣出口鋪路。對第三大儲量卡塔爾在海灣地區進行了孤立,卡塔爾馬上軍購認慫。世界第一大LNG出口國澳大利亞則是其傳統盟友,不好下手。


中國和印度是全球大經濟體中,僅有的兩個一次能源消費中天然氣消費佔比不足10%的國家(兩國也都同時高度依賴煤炭)。一方面説明了兩國增加天然氣消費減少煤炭消費降低碳排放的潛力,另一方面也説明即使歐美棄核這兩個國家也很難棄核(兩國天然氣資源不足,經濟發達地區在沿海,預計高度依賴LNG進口)。


天然氣的生產、運輸和消費,整個產業鏈都有巨大的機會。


4.2.1,美國天然氣田。


估值上來看EQT RRC AR GPOR都處於極低的位置,而其資源基礎都非常好,生產成本都很低具有全球競爭力。今年純氣田面臨着巨大的油田伴生氣產量增長衝擊,尤其是Permian石油管道投產,將帶動Permian石油產量增長,也就意味着伴生氣產量將同步增長,而一旦油價走高就意味着更低油含量的儲量可以被開發(類似LPI),因此美國氣田需要尋找新的均衡。


在LNG出口設施的不斷開通下,預計Henry Hub天然氣很大概率重新形成一個長期低點(預計不會低於2016年 2月的前低),之後將帶來一個較長的美國天然氣田投資窗口。


4.2.2  LNG出口終端


LNG和TELL是兩個不錯的標的,後者還沒有終端投產。


LNG旗下的CQP是當前很好的標的,其現金流已經非常好了,未來還有改善空間。


4.2.3 LNG-carrier


當前亞太地區LNG的現貨價比較弱,不足5美元,與北美價差比較小,因此LNG的長距離運輸相對少。一旦亞太地區LNG現貨價走強,長距離運輸將大幅增加LNG-cairrier的需求,拉高日費。


當前市場上大量的LNG carrier都有長約在身,因此有一定的安全邊際。


4.2.4 LNG進口終端(中國)


相對北方終端更看好南方的終端。北方的終端因為保供地政治壓力,長約佔比高,而目前進口LNG長約價幾乎是現貨價的2倍,因此並不受益。

南方LNG的長約少,當前價格下可以更多進口現貨,現貨用來發電也已經有競爭力了。


可以結合中國LNG 進口現貨價,關注深圳能源,前者的低位對後者的股價有利。


4.2.5管道。


美國的出口管道和中國的連接消費者的管道,都有明顯的機會。在美國產量和中國消費量增長較迅速的情況下,其投資回收期、IRR等財務指標都大概率優於預期。


看好低估的北京控股,這樣的業務綜合估值PB


看好上游氣田增產、管道途徑的河南地區大型儲氣庫投產的中石化冠德,在2018年完成管道增壓改造後,其運營效率有望顯著提升。


因有初裝費下降的擔心,不看好初裝費毛利佔比過高的企業。


4.3核電鈾礦


中廣核電力財務模型比較好做、估值不高,但對其上市時電價不下調承諾有擔心。


鈾礦基本已經確認了底部,但等到本輪美國氣價或遠東進口LNG價格調整完畢後,再投資風險回報比較好。


Top choice  CCJ 中廣核礦業。


補充説明的是:日本和韓國與中印相比不僅缺氣還缺煤,缺乏安全感下,其發電組合都將保留一分核電,2019年核電發電量同比顯著增加,也是目前LNG現貨價低的重要原因。


4.4 風光發電。


儘管全球範圍看,多年來風光發電一直高速增長,但這種增長並未帶來好的投資回報,因為這裏是風口,所以吸引了天量資本進入,慘烈廝殺後,改善似乎開始了。


看好金風科技(港股)和保利協鑫能源。


5.其他


5.1看好油輪運輸(詳見中遠海能)


5.2看好原奶


原奶行業上一輪高點在2014年,2015年以來奶價雖有幾次反彈,但均不持久,導致奶牛飼養近年來全行業虧損。


2018年下半年,原奶價格再次見底反彈,反彈後雖仍有回落,但基本屬於比較正常的季節性回落,且價格環比回落但同比始終保持上漲。

本輪奶價週期的下行主要由供給過剩導致(需求一直有增長)。


由於新購小牛進入泌乳期需要時間、奶牛品種改善帶來的顯著的單產提高,2015年以來儘管奶牛總存欄量下降,但國內牛奶總產量持續上升。


國際上看,海外牧場具有較強的成本優勢,持續以大包粉和液態奶對華出口,衝擊國內原奶企業。


但以原奶行業典型的企業現代牧業來看,其2016-2018年主要的虧損基本來自於生物資產的重估,即歷史買牛的投入加上可以資本化的部分扣掉生物資產折耗,合計數低於對應狀態牛的市場價,通俗點講就是當時買了小乳牛養到泌乳牛結果卻發現新買一頭泌乳牛更便宜(各種年齡)。當然這也就意味着行業與其他的虧損行業有非常顯著的區別,現代牧業的經營現金流非常好(2016和2018年都超過10億,2017年也超過5億)。


2018年下半年以來的奶價回升,其實給了行業很好的修復資產負債表的機會,連續多年減記生物資產,需要計提的生物資產折耗已經顯著減少了,而奶價回升帶來的盈利改善也使得生物資產大概率不再需要減記。


行業估值很低,現代牧業PB雖僅略小於1,但這是在連續幾年進行大幅資產減記之後。中國聖牧和原生態牧業估值更低。


隨着時間的推進,國內奶製品需求維持增長,供給則相對受限(2014年高點開始買入的小乳牛將陸續進入淘汰期了),供需的改善有望帶來奶價的逐步提高,並顯著修復相關企業的資產負債表。


5.3看好垃圾焚燒


近年來,我國城市化水平不斷提高,城市化過程中,垃圾圍城的問題越發嚴重,垃圾填埋處理已經無以為繼。


我國垃圾焚燒行業已經高速成長了多年,行業相關公司也取得了不錯的盈利和盈利增長,但股價表現卻遠不及預期。一方面源於垃圾焚燒行業需要跑馬圈地,隨後需要較大的初始投資,之後慢慢回收;另一方面2018年開始,市場尤其是香港市場對地方債問題非常關切,對垃圾焚燒這種需要地方政府補貼的行業都有所懷疑。2018年年中,光大國際低位供股融資也大大挫傷了市場積極性。


但以光大國際為例,行業具有較好的投資回報,ROE今年始終高於15%,當前公司PB估值僅1.35倍,公司收入利潤增速一直保持30%+的增長,而PE估值不足11倍。


不利因素基本都Price in了,後面盈利增長加流動性恢復,極易帶來戴維斯雙擊。


5.4看好低估值的港股機場股


機場是壟斷資產,國際經驗看,我國大型城市的航空需求潛力巨大,而且隨着我國機場免税店最近幾年的快速發展,我國機場的非航收入增速非常高。

瑞港集團(海口美蘭機場)當前的估值僅有0.5PB左右,PE已經不足4倍,儘管今年年底前將面臨新的航站樓跑道資產投用帶來利潤的大幅下降,但這樣的估值也已經太誇張了。

類似的首都機場當前的估值也只有1.13PB和不足10PE,雖然有大興機場轉場帶來收入盈利2020年將下降,但也有點誇張了,至少A股機場作為壟斷資產在新跑道航站樓投產時從未見到過這種跌法。


5.5看好啤酒行業緩慢提價帶來的盈利增長


過去幾年啤酒行業成為了一個過度競爭的低毛利行業,與海外同行相比,盈利和估值差距巨大。

連續多年的微利甚至虧損後,我國啤酒供應開始進入收縮階段,市場份額開始顯著向頭部企業集中,頭部企業將在接下來一段時間上,享受緩慢提價帶來的盈利和市值增長。


5.6紙漿價格走弱、行業繼續成長,看好衞生用紙行業


我國人均衞生用紙水平還不高,行業依然具有一定的成長性。


行業的上游是紙漿,典型的大宗商品行業,2018年底以來,紙漿價格顯著下降,隨着時間必然傳導為衞生用紙行業的盈利改善。


看好行業龍頭恆安國際和維達國際,相對a股的中順潔柔,龍頭企業估值折扣非常高。中報很容易出現戴維斯雙擊。


5.7看好估值不高的福壽園、川投能源、中國鐵建、粵海投資、國藥控股。這類股票最大的優勢是抗跌,做組合的話一定要多配。


5.8對貿易戰的看法。貿易戰遠沒有結束,中國自主發展的趨勢不可逆,迴避華為產業鏈相關美國公司,尋找中國的進口替代。中美之爭很像是兩頭象在打架,受損最嚴重的是周邊小動物,不看好韓國,尤其是最近韓日科技戰最近也開打了。歐洲、越南、印度很可能從中受益,空客可能是個簡單標的(還有737MAX疊加),歐洲半導體企業也會受益。


5.9 5G,2019年10萬個基站的進度,大大低於預期,而且運營商來看2018年資本支出多年低點2019年改善有限基本確認,但2020年預計增長不錯。5G手機放量,手機產業鏈也將迎來新的機會,現在還略有點早。大機會在明年,在高技術組件的進口替代。


中國鐵塔真是有點貴了,但看看對標企業AMT和CCI,感覺就一個評級逢回調買入。


原油的補充資料:


技術進步導致的頁巖儲量從不可採變為可採,以及之後的產量連續增加,導致了2014年年中的油價崩塌。(當時除了美國之外,加拿大、巴西、俄羅斯和被OPEC豁免產量限額的伊拉克也連續多年產量增長)

頁巖開發中水平井壓裂技術的持續進步,一方面將更多的儲量轉化為可採儲量(單位進尺EUR),另一方面不斷提高初始產量甚至還降低了遞減速度(有效改善IRR等財務指標)。


統計數據上我們可以看到Permian 盆地初始單井日產從2007年的58桶/日一路增長到2016年年中超過750桶/日,產量遞減率一路上升到2015年1月的5.8%之後(2014年基本從4.9%到5.2%,沒有顯著增加)就開始下降2016年8月的5.03%。而且2014年當時美國最大的頁巖盆地Eagle Ford遞減率是下降的,從接近9%下降到8.5%左右。


類似的數據讓我們產生了這種技術進步還有巨大空間的錯覺。


油價調整過程中,傳統石油生產國通過大幅度的本幣貶值讓傳統石油開採成本中的大項折舊不停下降(最典型俄羅斯美元盧布從1:35跌到1:70+),疊加2016年初暖冬帶來的成品油消費低增長引起的煉油供應過剩,一度讓wti油價下探26美元。


慢慢的我們認識到每英尺進尺帶來的初始產量和全部開採量還是有極限的,後期單井日產初始數量的增長基本是水平段長度的增加帶來的,這樣的認知下油價逐步回到了頁巖開發的邊際成本之上。

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“美國人就像被慣壞的孩子,跟他們談判非常困難!”

美國人眼中的中國崛起 | 哈佛教授TED演講

黃奇帆:中國如果實施零關税,會發生什麼?

中國最賺錢的公司,要開始去庫存了!

成年人的崩潰,都是靜悄悄:你能挺過多少坎,就能成多大事

成年人的沉默,是最大的體面:笑罵由人,灑脱做人

人生不僅是一場康波,還是一場超級債務週期

楊錦麟:只要不走回頭路,中國的前途是光明的

大家是否誤判了:房租、滯漲與消費降級

寫給40不惑的我們:被時代的浪潮推動還是被時代拋棄?

為什麼有的人年紀輕輕,思想深度卻遠高於常人?

貿易戰持續升級,中國應採取“無視論”的智慧

私企的衰退:那些正在消失的、慘淡經營的、痛苦掙扎的公司……

劉強東事件,馬雲到底嗅到什麼危險?

美銀美林警告:一切都像極了1998年

想要辭職的第896天

600億的背後

在菜市場,老百姓從不説降級

“浙江幫”,資本市場最豪華朋友圈:金科文化3年做局,大佬步步驚心!

樑建章:為什麼我對中國經濟還是謹慎樂觀

諾獎得主:房租管制是摧毀一座城市的最好武器

去槓桿成果:超11家地方國資平台拿到A股殼

正在消失的中產,釋放了一個危險信號

「至暗」時刻,「涅槃」時刻

槓桿的輪迴,眾生的焦慮

請做好5年內隨時失業的準備

年度最扎心視頻:不愛惜身體的人,會被懲罰!

50句驚豔世人的電影台詞:請原諒我戳痛了你所有記憶

最可怕,是書生熱衷於江湖;最可敬,是江湖客捧起了聖賢書

任正非最新內部講話:中國最大的武器是13億人民的消費

央行前副行長吳曉靈:做好泡沫破滅準備

孫立平: 當前最急迫的三個問題——國家的方向感、精英的安全感、百姓的希望感

違約進入下半場:從民營企業接盤到居民破產!這真是一個偉大的時代!

從美蘇冷戰的歷史來看即將到來的中美冷戰

高善文:中國槓桿表面上是金融問題 本質上是財政問題

這是今年最犀利的演講:國家命運與個人命運

至暗時刻,“不死鳥”照亮未來

證監會為啥要力推獨角獸?

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