揭祕獨角獸的估值黑箱

FMBA2019-07-12 13:51:53

文 | 劉一鳴@來源:36kr

本文由FMBA2015夏華推薦


當我們在唏噓獨角獸流血上市、一二級市場估值倒掛的時候,我們需要停下來想一想,也許這種倒掛是完全合理的,一級市場估值一直是一個黑箱,這些獨角獸在上市前,沒有人能夠確保它們像自己聲稱的那樣值錢。


多數人將獨角獸在一級市場的高估值與二級市場的價值下跌,歸咎於一二級市場不同估值邏輯體系的對抗,但外界獲得的估值數字多數是由公司本身,或VC投資人等利益相關方披露的。


目前風險投資行業對創業公司的估值方法存在重大謬誤,即用最新融資的每股價格乘以總股數的投後估值方法,正遭遇越來越多的質疑,因為這種方法誇大了估值數字。


斯坦福大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall在合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》(以下簡稱“斯坦福大學研究”)中,詳細論證了這一問題。


他們設計了一個未定權益的期權定價模型(contingent claims option framework

,並且針對135家獨角獸公司組成的樣本,將其不同等級股票的價值分拆,來評估真實價值。根據他們的測算,獨角獸的平均投後估值被高估了48%,普通股價值被高估了56%。


簡言之,某些優先股可能包含各種權益——例如,那些擁有優先清償權甚至兜底協議的股份,與其説是股權,不如説是債券——因此不能簡單用其計算估值。


下面我們基於這篇論文,來分析估值是如何被誇大的。(詳細的116家核心獨角獸公允價值和投後估值表請見本文附錄。)

圖片來源:經濟學人



投後估值公式是如何誇大估值的?


有沒有什麼辦法,能夠在不利環境下、以及不做假的情況下(比如把融資金額的貨幣單位從人民幣偷偷換成美元),仍然確保創業公司的估值處於上升狀態?答案是有,公司只要讓後面進入的投資人享受一些特殊權利就行。那麼以更高估值進入的投資人是“愚蠢的接盤俠”嗎?當然不是,這些特殊保護條款可以確保在不利狀態下,將其他股東的利益轉移到自己身上。


與擁有單一類別普通股的上市公司不同,獨角獸們通常在每一輪融資時創建一個新的股權類別。據斯坦福大學的研究,在135個獨角獸樣本中,平均每個獨角獸有8種股權類別,不同的類別可以由創始人、員工、VC、共同基金、主權財富基金、戰略投資者等持有。這些不同類別的股權差別很大,往往擁有不同的現金流權益和控制權,後期輪次的投資者往往獲得的是享受各種特殊權利的優先股,其價值高於其他股東。


但在普遍使用的投後估值公式中,其計算方法非常草率,僅僅是將最新融資的每股價格*總股數,總股數是含有各種特殊保護條款的優先股,和普通股混在一起的總和),抹去了這些股權種類的不同,只是簡單的乘以總股數。這意味着將投後估值(post-money value)等同於公允價值(fair value),造成了估值數字被誇大。


兩位教授從期權角度來分析這些權利。由於大部分後期投資者的股份都是含權的,比如在IPO不及預期時的回購、補償,這些優先股的價值是高於普通股的,因為本質來説它們包含了看跌期權。因此,投後估值公式中使用的“總股本”忽略了這些重要問題。


例如Square(美國一家著名的移動支付公司,現市值為30.7億美元),2015年11月IPO的價格為每股9美元,比E輪融資的價格低了42%。2014年10月Square進行了E輪融資,估值為60億美元。然而,E輪融資價格之所以高,是因為Square給予了投資人大量合約保護,包括清算情況下每股價格不低於15.46美元、IPO每股價格不低於18.56美元,否則E輪投資者會獲得補償。這兩項權利都高於其他所有股東。


在投後估值的計算公式中,享受這些權利的Square E輪股權,和之前的A、B、C、D輪股權相加在一起,變成總股本(3.88億股),再乘以E輪每股價格15.46美元,得到投後估值60億美元。但其實這些股票都具有不同的現金流權利、清算權利、控制權和投票權。

Square的歷次融資。圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


在兩位教授建立的未定權益的期權定價模型(contingent claims option framework

)中,考慮了不同股票種類的價值,得出Square的E輪融資公允價值為22億美元(Square之後的IPO定價為估值26億美元),而不是投後估值的60億美元,高估率高達171%。


下圖列示了Square的投後估值(PMV)和公允價值(FV)。股價列(Share Price)分別按投後估值(PMV)和公允價值(FV)計算股價;最後一欄(Δ)代表投後估值公式誇大公允價值的百分比。

圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


在斯坦福大學研究中,兩位教授將他們的模型應用於135個美國獨角獸樣本,發現所有投後估值都誇大了公司的公允價值,平均來説被高估了48%。但高估率的差別很大,高估程度從5%到驚人的187%不等。高估率最低的10家公司平均僅高估了13%,但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。

樣本中獨角獸公允價值和投後估值總覽。幾項指標分別為:投後估值(PMV)、公允價值(FV)、PMV誇大FV的百分比(ΔV)、PMV誇大普通股股價的百分比(ΔC)。圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


Square的問題具有普遍性,這個高估的例子代表了行業慣例,VC甚至共同基金都利用這一差別誇大了投資組合的價值。如果用更為準確的計算方法,VC的回報率會更低。



一半的獨角獸是假的


成為估值10億美元以上的“獨角獸”企業意義重大,對於一家利潤不多甚至虧損嚴重的創業公司而言,在真正變大的同時,也需要營造一種變大的感覺,獨角獸地位配合着高速增長,對於品牌推廣和吸引人才頗為重要。


不過,在斯坦福大學研究中,兩位教授按照他們開發的未定權益的期權定價模型,重新計算了135只樣本獨角獸的公允價值,發現有65只獨角獸的公允價值失去了獨角獸地位(不及10億美元)。


這135只獨角獸的平均投後估值為41億美元,相應的公允價值僅為32億美元,平均被高估了48%,普通股的高估率更高,為56%。最近一輪優先股股東擁有更強權利的獨角獸,被高估的最為嚴重。


下圖為獨角獸高估的分佈圖,顯示了主要樣本中獨角獸的高估率分佈,ΔV是投後估值/公允價值的百分比,反應了獨角獸估值被誇大的程度。

圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


一些特殊條款對高估率的影響巨大,例如“合格IPO限制”(Qualified IPO restriction)條款,它可以限制那些最具價值獨角獸的IPO進程。如果給Uber最近一輪投資者這樣的權利,這將使Uber估值的高估率從12%上升到52%,並且使Uber的公允價值(fair value)從610億美元下降到450億美元。平均而言,這個合同條款將使最具價值的十家獨角獸的高估率從23%增加到74%。


下圖分析假設了“合格IPO限制”條款對高估率的影響。對於樣本中最大的10家獨角獸(截止2018年2月1日),如果這些公司有“合格IPO限制”條款,對獨角獸公允價值的影響很大。前兩列列出了每家公司的投後估值(PMV)和最近一輪融資日期。後面兩列分別是根據公司註冊證書(COI)中描述的現金流量來確定公司的公允價值(FV),以及投後估值誇大該值(ΔV)的程度。最後兩列則是假設最近一輪投資者擁有“合格IPO限制”的權利,會導致高估率變高和公允價值降低。

圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


那麼,高估率與退出收益之間有什麼樣的關係?斯坦福大學研究計算了這一問題,高估率與退出結果之間存在負相關關係,退出收益率最低的五分之一樣本的平均高估率,比退出收益率最高的五分之一高出70%。


高估率指標還是退出不成功的重要預測因素,因為那些相對經營困難的公司,會試圖通過引入各種甜蜜的合同條款來吸引後續投資者,這是導致大幅高估的核心原因。斯坦福大學研究發現,高估率的一個標準差增加,會導致退出不成功的概率上升17%。


下圖將已經通過IPO和併購退出的獨角獸樣本公司分成5組,分別對應不同的退出回報率和估值高估率。統計分析得出,平均高估率越高的獨角獸,平均退出回報率越低。在平均回報率最高的第5組中(322%),平均高估率為43%;在平均回報率最低的第1組中(9%),平均高估率為113%。

圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


IPO棘輪、自動轉換豁免權和優先清算權常常出現,因為它們可以防止不利情況下的虧損。但是,如果獨角獸估值經歷了戲劇性的上漲,會增加這些條款被執行的可能性,這意味着早期投資者和普通股股東的大量價值,會被轉移給獨角獸的新投資者。



誰才是傻子?


即使市場環境不好、獨角獸公司的實際估值正在下降,如果以足夠慷慨的條款發佈新一輪融資,獨角獸們依然可以宣佈新的投後估值上漲。


最著名的案例就是SpaceX(美國太空運輸公司),由埃隆·馬斯克(Elon Musk)在2002年建立。這家傳奇公司在2008年8月陷入了一次危機,那時正處於美國金融危機初期,納斯達克指數大幅下跌,SpaceX還剛剛經歷了幾次失敗的火箭發射,但它依然成功發行了3.88美元/股的D輪融資(C輪是每股3美元),並且令估值上漲了36%。


這是如何實現的呢?斯坦福大學研究認為,SpaceX承諾給予D輪優先股股東特殊條款——在公司被收購的情況下,可以獲得兩倍資金返還。這一承諾優先於所有其他股東。


該擔保增加了投資者願意為SpaceX股票支付的價格,它增加了投後估值,但沒有提高其真實的公允價值。據斯坦福大學研究的期權模型,SpaceX公佈的投後估值是其公允價值的四倍,儘管投後估值增加了36%,但其公允價值下降了67%。

SpaceX的估值增長。圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


另一個案例也具有欺騙性。EquityZen是美國一家大型二級股權銷售平台,這家平台根據VC為優先股支付的價格,來為平台買家設定普通股的價格,而沒有説明VC其實獲得的是不同類別的股權。


例如,在EquityZen平台上銷售的電子商務網站Wish的普通股,以每股49美元的價格進行交易,這一價格看似比上一輪融資時的價格有20.6%的折扣,當時的投後估值為37億美元。


雖然EquityZen對Wish提供了9頁的分析報告,但依然沒有明確提到,雖然估值是使用優先股來設定,但平台投資者購買的卻是普通股。上一輪VC投資人所獲得的優先股具有很強的權利,包括在除IPO外的資金退出權利,以及在IPO中保留其清算優先權,除非該IPO達到了150%的回報。


這些特殊條款導致不同投資人的回報差異巨大。如果Wish以7.5億美元被收購,所有優先股股東都可以收回他們的資金,而EquityZen銷售的普通股則不會獲得任何收益。


另外,獨角獸公司的員工經常獲得股票期權作為薪酬的一部分。許多員工在評估自己的股票價值時,也使用投後估值作為參考,感覺自己“一夜暴富”,但其實這也大大高估了他們的實際財富。



哪些特殊條款會導致高估?


獨角獸股權的價值對投資合同條款極為敏感。雖然一小部分擁有特權的投資者瞭解這些條款,並且實際上就是他們在協商這些條款,但許多其他利益相關者無法輕易查看這些條款,所以大部分市場參與者都忽視了它們對估值影響。


在斯坦福大學研究中,融資條款信息來源於公司註冊證書(Certificate of Incorporation,COI)。這份文件詳細描述了公司章程,並提供每種股權合同條款信息,例如原始發行價和各種保護條款。斯坦福大學研究使用的COI文件來源於VCExperts,其擁有大量來自美國各州的掃描COI文件。


每當獨角獸公司更改其COI中的任何條款時,都必須重新提交COI文件。例如,當公司為新的一輪股權融資發行新證券時,就需要提交新的COI。因此,在斯坦福大學研究的獨角獸樣本中,大多數獨角獸都擁有多個COI文件,這使研究團隊能夠追蹤他們籌集資金的路徑。像優步這樣融資輪次多的明星公司,COI文件多達20個。


在這些數量眾多的複雜文件中,優先清算權、期權池、優先級、參與分配權、IPO棘輪、自動轉換豁免權是核心影響估值被高估的因素。


  • 優先清算權(Liquidation preference):優先清算權條款為投資者提供在清算或併購退出中,優先退出的保證。“Liquidation”是指公司被賣掉或者被清算、“Preference”指優先股在清算的時候有優先權把他們的錢先拿出來。大部分情況下投資人都要求1倍優先清算權,但其他倍數也是可能的,比如Uber C-2輪優先股就擁有1.25倍優先清算權,而AppNexus的D輪優先股有2倍。

    更高的優先清算權倍數,會使這些優先股的價值更高,從而導致投後估值被誇大。1.25倍的優先清算權將高估率從30%提高到42%,而給予新投資者2倍優先清算權,則會令高估率提高到94%。

  • 期權池(Option pool):幾乎所有融資輪次都包括了一個期權池——即未發行的股票,這些股票被暫時擱置以備將來用於員工激勵。投後估值的計算方法錯誤地包括這些未發行的期權,但它們並不會增加公司當前的公允價值。假設未發行的期權佔公司本輪發行股票的10%,則高估率將增加至37%。

  • 優先級(Seniority):美國的股票非常複雜,有各種不同的股票等級,相對於不同的權利安排。大部分獨角獸都給予了最近的投資者高於早期股東的等級,這使得越往後股權的價值越高,因為它們享受的特殊權利越大。所以才能吸引後期投資人以更高的估值“接盤”。

  • 參與分配權(Participation):擁有這項權利的投資者,在獲得優先清算權的回報之後,還可以跟普通股股東按比例分配剩餘清算資金。按MBA百科的解釋,例如投資人投入500萬,並持有60%股份,投資人優先清算權倍數為1倍。如果公司以1500萬美元的價格被出售,那麼投資人首先拿走優先清算權下的500萬美元,之後還可以在剩下1000萬美元中,按比例拿走剩餘的60%,即600萬美元,投資人總計獲得1100萬美元。

    很明顯,擁有這項條款的優先股,比普通股更具價值,這亦誇大了投後估值。不過,對於那些優秀的獨角獸,這項條款的影響較小,因為最優秀的獨角獸一定是通過高價值的IPO來退出,而當IPO時,所有優先股會轉換為普通股。這個條款對於那些依靠併購退出的獨角獸影響更大。

  • IPO棘輪(IPO Ratchet):IPO棘輪條款是對投資者有利的反稀釋工具,當企業IPO不及預期,不得不以低於投資者投資的價格發行時,棘輪條款為前期進入的投資者提供額外保護,即給他們提供免費股票,以使其每股平均成本攤低到新投資者支付的價格。很多獨角獸公司為他們最近的投資者提供了IPO棘輪,以確保這些投資者在IPO中至少能夠收支平衡。

    一些獨角獸更為激進,例如持有Square E輪優先股的投資者,獲得了IPO 20%回報的承諾,稱為1.2倍IPO棘輪。很明顯持有這項權利的優先股比普通股更具價值,這對企業估值有很大影響,根據斯坦福大學研究的測算,IPO棘輪條款令投後估值誇大56%,若是1.25倍棘輪,則高估率被提高至75%。

  • 自動轉換豁免權(Automatic Conversion Exemption):由於企業在IPO中,所有具備特殊權利的優先股都需要自動轉換成普通股,如果IPO的收益不高,這種轉換會令最近一輪進入的投資者受損,因為他們支付了最高的每股價格,擁有最高的優先清算權。因此,自動轉換豁免權給予後期投資人保護,只有IPO達到了一定的價格時,優先股才會自動轉換為普通股,否則獲得豁免。

    大量獨角獸採取了類似的條款,例如Evernote在第6輪融資時,如果IPO價格低於18.04美元,則豁免所有優先股的自動轉換;Kabam在E輪融資時,如果下一輪估值低於1.5億美元,則豁免;而SpaceX在G輪融資時,承諾當IPO市值低於60億美元,則豁免。在大部分情況下,早期投資者往往有動力迫使後面新進入的投資者強制轉換。

    根據斯坦福大學研究,如果獨角獸公司給予最近一輪投資者所有情況下的自動轉換豁免權,包括IPO價格、下一輪估值價格、併購價格等,則會導致55%的高估。即使只對“不達標IPO”的情況豁免轉換,也會導致48%-54%的高估。由於創業公司的波動性很大,取得各種不利情況下的轉換豁免權是有價值的。


如果新投資者至少擁有上述條款之一,則被視為獲得了重要保護,這使得他們的股權比其他股權價值更高。


在斯坦福大學研究的獨角獸樣本庫中,超過三分之二的樣本,給予了最近一輪投資者一個或多個重要保護:有9只獨角獸給予了所有最近一輪投資者超過1倍的優先清算倍數,最高的倍數高達20倍;有16只獨角獸給予所有最近一輪投資者參與分配權,27只至少讓他們的一位投資者擁有參與分配權;有20只獨角獸給予了最近一輪投資者IPO棘輪條款;有92只獨角獸給予了最近一輪投資者自動轉換豁免權;有41只獨角獸給予了新投資者對所有現有股東都更為高級的等級(Seniority)。

本表統計了主要特殊保護條款詞條在COI文件中出現的頻次,以反映這些特殊保護條款的普遍性。圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


下圖顯示了這些條款如何影響最近一輪投資者退出時的回報。在併購退出中,最近一輪投資者受到很好的保護,即使該公司的價值跌至最近一輪投後估值的十分之一,該輪投資者也會獲得三分之二的資金返還。在更好的併購退出中,獲得特殊保護的最近一輪投資者,至少會收回所有投資。

最近一輪優先股股東和普通股股東,各自在不利情況下的退出回報。圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


保護條款對優先股非常有利,但對普通股是噩夢。在IPO退出的情況下,最近一輪投資者的收益取決於他們是否有針對不利IPO的保護,例如IPO棘輪或自動轉換豁免權。如果他們有,他們會獲得保證賠付;如果他們沒有,他們就會遭受非常不利的轉換(優先股被強行轉換成普通股)。但即便遭受了不利轉換,最近一輪投資者的平均虧損仍然遠低於普通股股東。


在不利情況下,若公司被收購或是清算,由於總支付金額是固定的,更為高級的優先股享受優先清算權,而普通股則會遭受損失。例如,在樣本庫中位數的情況下,獨角獸遭受不利情況,在併購退出中比最近一輪投後估值低75%,最近投資的優先股股東比普通股的收益高92%。


這類事情在併購退出中經常出現,導致普通股股東遭受巨大損失。但在失敗的IPO中,因為自動轉換條款的存在,沒有豁免權的優先股會自動轉換為普通股,導致兩者的損失是相同的。


毫無疑問,這些特殊保護條款令投後估值被誇大了。下圖顯示了在不同特殊保護條款的情況下,當一家獨角獸籌集1億美元以產生10億美元投後估值時的不同公允價值。投後估值縮寫為PMV(post-money valuation),公允價值縮寫為FV(fair Value),ΔV為投後估值與公允價值的百分比(=PMV/FV)。Common Share為普通股的情況,因為在普遍使用的錯誤算法中,往往是拿最新一輪融資價格*總股本(所有優先股和普通股混在一起),ΔC代表投後估值算法公式誇大了普通股價值的百分比。

圖片來源:Squaring Venture Capital Valuations with Reality,Strebulaev and Gornall


另一個有説服力案例是,Square最終觸發了IPO棘輪條款。Square在IPO之前共有6輪融資,共發行了5.51億美元的股權,最後一次是2014年10月發行的1.5億美元E輪融資,以及在2015年跟進E輪的3000萬美元融資。Square的E輪股票獲得1倍優先清算權和1.2倍IPO棘輪。這些特殊保護使E輪發行的股票比普通股更有價值。斯坦福大學研究認為,Square E輪發行的股票價值,是普通股及其A、B輪優先股的三倍。


2015年11月,Square以每股9美元的價格IPO,但Pre-IPO的實際估值為26.6億美元,遠低於2014年10月的60億美元投後估值。由於E輪優先股股東獲得了IPO棘輪,所以他們在這次“不達標的IPO”中獲得了價值9300萬美元的免費股票。這證實了E輪股票比普通股更有價值的論點,並且説明Square E輪的投後估值實際上被大大高估了。

圖片來源:經濟學人


以上,就是風險投資行業批量製造獨角獸的奧祕,有一半的假獨角獸湧進了樂園。如今,隨着一些獨角獸開啟上市浪潮,他們的公允價值在二級市場上顯現,我們看到大量公司破發,甚至IPO定價不及上一輪融資的價格。


一旦獨角獸登陸二級市場,許多人開始退出股票,而賣空者也紛至沓來。Uber、Lyft、小米、美團市值的大幅縮水都是類似的原因。是時候用更加理性的方法,來計算一級市場估值了。




附錄:詳細的獨角獸公允價值和投後估值表


根據斯坦福大學商學院教授Ilya A. Strebulaev和英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall合寫的論文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》,他們分析了116個核心獨角獸樣本的投後估值(PMV),公允價值(FV)以及兩者的高估率(ΔV=PMV/FV)和普通股高估率(ΔC)。


狀態欄(Status)顯示公司截止2018年2月是否IPO、被收購“Acq”、倒閉“Clsd”,或者由於經營不善“Dwn”導致不再是獨角獸,如果該公司仍然處於私有狀態,則為空白。


特殊條款欄(Special Terms)列出了最近一輪(Last Rd)或任何一輪(Any Rd)的主要保護條款:優先權(seniority)“s”、清算倍數大於1(a liquidation multiple greater than 1)“m”、participation“p”、累積股息(cumulative dividends)“d”、IPO棘輪(IPO ratchet)“r”,如果IPO回報低於0.5X則獲得優先股自動轉換豁免權“o”。



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