分化——已經勢不可擋

FMBA2019-07-12 13:51:15

(來源:李迅雷金融與投資,微信公眾號 lixunlei0722)


最近一段時間以來,請我去講宏觀經濟形勢的機構比較多。也時常會為講什麼內容而發愁:講經濟走勢,探討今年四個季度GDP究竟是前高後低或前低後高有意義嗎?因為今後潛在增長率下降的趨勢是不可逆轉的,就像權威人士所説,樹不可能漲到天上。

 

講未來經濟究竟會遇到什麼灰犀牛或黑天鵝,許多坎能否邁得過去?未來不可知的東西太多了,很難去預言,但我仍相信船到橋頭自會直,更少的選擇之下有利於走更正確的路。前不久遇到《活着》的作者餘華,頗有感觸:活着是一種本能,人體有自帶的免疫力,有與生俱來的自我保護意識。人和動物況且如此,國家更是如此了,一個生產率水平低下的遊牧民族都能讓清王朝延續276年,不是很説明問題嗎?

 

既然總量趨勢沒有什麼可討論的,我就談談結構,之前也寫過幾篇類似文章了,如今越來越感受到結構的分化在不斷加強。喜歡研究週期的人,一般都不大喜歡討論結構,因為結構主義者總是在強調趨勢延續導致現實在不斷裂變,歷史不會簡單地週期重複。




  人口分化:帶動區域分化

 

分化是存量經濟的一個顯著特徵,隨着人口流動性的下降、產能過剩的出現、經濟增速的放緩,每年的增量佔總量的比重越來越低,存量經濟的特徵就會愈加明顯。首先我關注到的是人口的分化。

 

例如,為何我們現在越來越多地在談論都市圈,因為很多城鎮的人口開始淨流出了。2018年,城市的農民工數量淨減少204萬,而更多的中小城鎮人口流向大城市。為什麼農民工要離開城市呢?因為1.35億進城農民工中,只要有百分之一多點的人告老還鄉,就達到200萬人了。而中國每年的勞動年齡人口淨減少達四五百萬,勞動力數量的減少,會增加企業的人工成本,逼迫企業走規模經濟之路,從而使得經濟的集中度提升。

 

2018年,珠三角的農民工數量居然減少了181萬人,但廣東省卻仍然淨流入80多萬人,即260餘萬非農民工流入了廣東,太驚人了。説明廣東的經濟轉型非常順暢——騰籠換鳥,低端產業離場,高端產業崛起。

 

再有一個例子是陝西。表面上看2018年陝西省的人口是淨流入的,但僅西安就增加了38萬人,如果撇去西安,陝西人口是淨流出的。西安人口的大量流入,與其人才引進政策有關。2018年西安的户籍人口居然增加了80多萬。由此可見,人口的分化現象主要是由於產業集中度提升和增量人口數量減少引起的。


西安房價上漲引領全國的背後原因

數據來源:Wind,中泰證券研究所

                          

西安人口的大幅增加,尤其是户籍人口增加80多萬,也使得西安連續六個月房價領漲全國,説明“搶人”很成功。但並非所有城市都具備“搶人”能力。如果沒有提供相應的就業機會、有吸引力的教育醫療條件,還是留不住人的。

 

因此,人口流向大城市及以大城市為核心的都市圈的進程才開始不久,今後,城鎮化率的提升速度將放緩,但大城市化率提升的空間很大。

 

今後,城市之間的繁榮與衰落將並存,珠三角與長三角的經濟總量份額會不斷上升,最終超過全國GDP總額一半將是必然趨勢的。如果説過去中國人口的流向是從西到東,如今已經呈現從北向南的流向。過去人口的分佈比較分散,今後會越來越集中。

 



收入分化:導致消費不振與結構性繁榮


接下來,我們再來分析居民收入的分化現象。從歷史看,戰爭或動亂是實現財富再分配的最有效工具。與之相反的,和平則可能是導致收入分化並走向極端的主因。為什麼這麼説呢?和平,意味着“遊戲”一直可以玩下去,一直玩到贏家通吃為止——這就是分化。

 

但戰爭或動亂則可能意味着遊戲要推倒重來,意味着不斷被洗牌,於是基尼係數就會變得非常小。因此,和平和戰爭之所以會相互交替,其實彼此之間存在一定的因果關係。

 

這裏給大家介紹一條曲線,叫“了不起”的蓋茨比曲線(The Great Gatsby Curve),它是由加拿大經濟學家邁爾斯·克拉克提出。它説明這樣一種社會經濟現象:高度不平等的國傢俱有較低的代際流動性—社會越不平等,個人的經濟地位就越由其父母的地位決定。


其中橫軸是基尼係數,代表收入差距,縱軸為“代際收入彈性”,即父輩的收入水平對下一代收入水平的影響,該數值越大,表示收入的代際流動性越低,子女處於父輩的經濟階層的可能性就越高。説白了,60-70年代出生的人,可以白手起家,但他們的下一代,如果沒有父輩的支持,會面臨創業難、高薪難等壓力。

 

我國為了實現全面小康的目標,持續開展“扶貧”工作,脱貧人口數量居全球第一,成績卓著,至2018年只剩下1660萬貧困人口。然而,收入差距依然較大,如按國家統計局的數據,2018年最低收入組與最高收入組的收入差距超過10倍。

 

2018年中等偏上、中等和中等偏下三個收入組的收入增長只有4.4%,只有高收入組增速的一半。這就導致了消費增速的下降,因為這三組家庭的人口占全國60%,消費對收入的彈性較高,收入增速回落,必然導致消費增速下降。

 

收入差距還體現在消費結構上,即所謂的“消費分級”,豪華車、高端白酒、高級煙及各種奢侈品的銷量增速驚人,但普通乘用車、中低端白酒和捲煙的銷量均出現下降。


消費增速下降會繼續傳導到製造業和服務業領域,於是產能過剩的問題就長期化了。不僅製造業如此,服務業中的不少也是如此。例如,公路客流量的下降,會導致高速公路的過剩;而航空的客流量在快速增長之下,國內大部分機場的吞吐能力卻是過剩的,因為20%的機場佔到了全國90%機場的航空載客吞吐量。

 

因此,繁榮表象的背後,並不普惠;按我根據多方數據估算,過去5年裏只有2.4億人坐過飛機;儘管2018年6億人次坐飛機,實際人數為1億。那些處於尾部的小機場,年乘客數量接近零。

 

正如我在一次研討會上,聽到五糧液董事長的預言:白酒行業將步入新一輪結構性繁榮的長週期。實際上,很多行業都將如此:高端的繁榮與低端的衰落。




產業分化:與區域集中度提升互為因果

 

傳統產業的需求下降,其中有相當一部分原因是有效需求不足;但新興產業的需求旺盛,如信息技術產業的增加值幾乎是某些傳統產業的10倍,於是新舊動能轉換就成為當務之急。從這方面看,我認為中國新動能崛起最成功的兩個城市,一個是深圳,一個是杭州。

 

產業分化也是導致區域分化的主要原因,這就是為什麼深圳和杭州成為中國幾大人口淨流入最多的城市之一,同時也助推廣東和浙江成為國內人口淨流入最多大兩大省份。從全球範圍看,產業的分化一直在進行中,如日本和韓國作為國土面積很小的兩大島國,卻成為全球製造業的兩個大國和強國。

 

如果全球經濟一直停留在農業社會,那麼,日韓兩國在全球的經濟地位將永遠無足輕重,因為其人均耕地面積只有全球平均水平的六分之一。正是由於有了工業化和科技進步,像以色列那樣的袖珍國家都可以在全球經濟和科技發展中引領風騷。

 

因此,國土面積大小與人口多少早已不再成為經濟強弱的決定因素,全球陸地總面積的1.5%創造了全球50%的GDP。從這個角度看,我國未來很多地方都有可能成為“鐵鏽地帶”,因為分化的結局就是此消彼長,中國過去40年由一個農業大國升級為工業大國,主要得益於開放政策下發達國家的產業轉移。

 

如今,東南亞再度成為製造業轉移的熱土,但與此同時,我國1-5月份實際利用外資額居然還增加了6.8%,成為規模僅次於美國的外資流入地。而流入的外資以德國、韓國和英國增長為快,流入的產業也趨向高端化,反映了中國產業轉型所產生的需求和供給。正所謂“無可奈何花落去,似曾相識燕歸來”。

 



企業分化:支持當今與未來的股權投資邏輯


從房地產投資的角度看,最需要關注的是人口流向與地域經濟的分化;從實業投資的角度看,則需要從行業盛衰的視角去甄別投資方向。而從股權投資的角度看,我們還需要關注的是企業的分化。

 

如前所述,分化已經成為大趨向,分化現象幾乎無處不在。去年國家統計局的數據顯示,不少產業規模以上企業的增長依然很快,但仔細觀察,發現高增長的原因實質上是規模以上企業數量的減少,也就是説,強者恆強的趨勢下,不少企業從過去的規模以上變為了規模以下,因此,國家統計局也有類似説明。

 

有人抱怨“國進民退”,拋開其他因素不談,其中一個重要原因是民企以中小企業為主,國企以大企業為主,存量經濟時代的趨勢就是大的勝出,小的淘汰。

 

2015年-2017年規模以上民企大量減少(%)


數據來源:Wind,中泰證券研究所

 

從直觀上看也是如此。2011年我國前十大地產商的銷售額大約佔全市場的15%,如今已經佔到30%又如,90年代的時候,國內彩電品牌有50多個,如今只剩下10個;空調品牌從400多個萎縮到如今的50個左右。而格力、美的、海爾三大家電巨頭的市場份額仍在不斷擴大。

 

上市公司數據或許更能説明“分化”的趨勢,如根據2018年的年報,上市公司扣除非經常性損益後的淨資產收益率(ROE)中位數只有4%,繼續下降,但標準差明顯放大,説明上市公司盈利分化明顯。從虧損家數佔比(21.5%)和虧損的總金額來看,2018年都明顯增大。


2005-18年上市公司ROE變化趨勢

數據來源:Wind,中泰證券研究所

 

所以,從投資的角度看,就得順應分化這一大趨勢,追隨結構性繁榮的方向。例如,儘管監管部門放鬆了對資產重組的限制,但這是否意味着小市值公司的春天來了呢?A股市場在2010年之前,甚至在2016年之前,小市值公司都是受追捧的,因此估值水平長期維持高位。

 

如今,30億市值以下的股票個數已經增加到930餘家,殼資源大幅貶值。其實,更深層的背景就是經濟的分化已經愈演愈烈,反映在股市上,小盤股指數(中證1000)成交額佔全市場的比重從2017年開始就掉頭向下。因此,資產重組的盛世年華早已過去,隨着註冊制的推行,股票不再稀缺而被追捧,成熟市場的昨天,就是我們的今天,投資者會變得越來越精明。

 

有人統計, 截止6月19日,按自由流通市值計算,中證200、中證500、中證1000以及其它1800只股票的市值分別只有中證100流通市值的43%、45%、43%和41%,説明大部分股票的市值都太小。

 

回顧美國股市過去30年的歷史,500億美元以上大市值股票的市值佔比從10%上升到了70%,A股市場的大市值公司的集中度儘管有所提高,但離美國股市的集中度還很遙遠。這是否説明未來A股市場的大市值公司的估值水平仍有較大的提升空間,或者其市值水平還將進一步增加呢?

 

從分化的趨勢看,我覺得應該是在兩大方向上,一是產業升級將使得新動能比重不斷提高,這以科技進步為抓手,所以,科技類企業的投資機會更多同時,傳統產業多受到產能過剩的影響,其增速會有所下降。尤其是週期性行業和低端出口商品相關行業,從邏輯上看,其未來競爭力均會不斷下降。

 

從傳統意義上講,過去改革開放40年,形成一個非常“中國特色”的經濟增長模式,即出口導向和投資拉動。今後,中國經濟將和全球大部分經濟體一樣,都通過消費拉動,如去年GDP增長率中,76%來自最終消費。儘管很多人不看好消費,但相比投資和出口這兩駕馬車的降速,消費這駕馬車肯定會跑得更快。

 

有人統計,從2015年上證綜指漲到5178點至今的四整年內,各行業股票的總體表現,除了銀行、家電和食品飲料上漲以外,所有行業都是下跌的,其中週期性行業板塊的跌幅居前。而食品飲料板塊漲幅達90%以上,家電板塊為10%左右,銀行板塊由於估值優勢,也有10%的上漲。由此可見,消費的“結構性繁榮”依然可期。

 

北上資金持續高配消費股

數據來源:WIND,中泰證券研究所

 

二是行業集中度提升導致頭部企業的估值提升空間更大。實際上,A股市場的估值體系結構調整從2016年後就開始了,但總體看,頭部企業整體估值水平仍然偏低,中小市值企業的估值水平總體還是偏高。因此,在資本市場國際化大背景下,估值體系的結構性調整,隨着分化趨勢的加大,還將走向深化。



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