“去槓桿”的他山之石

債券圈2019-07-11 20:16:38


作者:明明債券研究團隊

來源:明晰筆談


報告要點

美日的去槓桿過程經驗: 快速去槓桿引發美國資產價格波動。回顧美國的經驗,美國在2000年、2008年經歷了兩次槓桿率增速的快速下行。美國這兩次去槓桿引發原因各不相同,但都體現了快速的特點,快速去槓桿的破壞性主要體現在引發經濟衰退上,資產價格也受到很大沖擊,美債收益率、股指以及美元指數在去槓桿發生階段都快速下行。漫長的去槓桿進程使得日本資產價格進入長期下行趨勢。在20世紀90年代初日本央行連續加息刺破泡沫後,日本10年期國債收益伴隨槓桿率增速開始了長期下行。日本股指也經歷了漫長的下跌過程。日美匯率卻顯示了不同的內容,由於日元成為了國際避險貨幣,日元匯率同國內槓桿率增速的相關性有所減弱。

我們如何去槓桿?中國在金融監管力度上有優勢,同時在不良資產和債務處理方面也有巨大的優勢。中國財政貨幣政策均有空間應對去槓桿過程。目前我國各部門負債依舊處於一個全面上升的態勢,並沒有出現任一經濟部門的槓桿去化問題,同時我國貨幣政策尚且存在空間;我國財政政策更是可以發揮行政指引的優勢,同時債務重組和減記也是一大可用措施。綜上所述,我們認為突發性的去槓桿在中國不大可能發生,同時預計中國可以對去槓桿進程實施有力的控制,避免資產價格和經濟增長遭遇太嚴重的衝擊。

我們詳細的回顧了美國與日本在槓桿去化期間的大類資產表現,分析了債券收益率和股市指數跟隨槓桿增速下行的原因。同時指出了美國與日本去槓桿過程破壞性的根源。我們認為猛烈的去槓桿進程短時間內不大可能發生,越發嚴格的金融監管和行之有效的行政指導對去槓桿的破壞性有良好的控制。中國數次槓桿率增速的下滑領先於數次國債收益率的下降,但長期的、整體的去槓桿進程仍然沒有發生,我們認為短期內去槓桿不會加速的判斷。  

正文

回顧美國與日本的歷史,美國經歷了金融危機期間的快速去槓桿,日本在90年代泡沫破裂後經歷了長期的居民、企業槓桿去化。

在前文《債市啟明系列研究20190613—如何看待居民部門槓桿?》中,我們分享了對居民槓桿前景的理解,認為我國居民部門的購房行為仍然對居民槓桿有一定支撐;在前文《債市啟明系列20190624—如何看待非金融企業槓桿率》中,我們對中國企業部門槓桿進行了分析,從企業生產減速的角度對企業部門槓桿率增速進行了展望。本文將在回顧美國、日本去槓桿歷程的基礎上,對中國實體經濟部門槓桿率進行一個展望。

美日的去槓桿過程經驗

快速去槓桿引發美國資產價格波動。回顧美國的經驗,美國在2000年、2008年經歷了兩次槓桿率增速的快速下行。1999年4季度,美國股市互聯網泡沫破裂引發美國主要股指的全面下行,道瓊斯指數從11800點的高點震盪下跌至約9500點的低點。股市估值的大幅下挫依靠財富效應引發了美國的衰退,美國實體經濟部門槓桿率增速隨之下行,自2000年1季度起大約經歷了6個季度的負增區間。在這場由股市下跌引發的快速去槓桿過程中,10年期美債收益率跟隨槓桿率增速快速下行。但由於美聯儲自2000年3季度即開始了連續的降息行動(聯邦基金目標利率自6.5%降低至1%的低水平),2001年起10年期美債收益率與槓桿率增速的相關性有一定程度的下降,但二者走勢並未背離。道瓊斯指數則顯現出了自身的相對獨立性,互聯網泡沫破裂導致的估值下行持續至2003年年中,但實際上在本輪快速去槓桿中道瓊斯指數增速也並未與槓桿率增速有長時間背離。美元指數體現出了明顯的避險貨幣特徵,衰退並未壓制美元指數幣值,反而引發了美元的階段性升值,美元升值也一定程度上對美國經濟復甦產生了壓力,在2002年年中美元開啟貶值後美國經濟回覆加快。對比2008年金融危機引發的快速去槓桿,2008年美國槓桿率的快速下行是由居民部門去槓桿引發的,居民部門資產負債表問題逐漸引發了美國實體經濟的槓桿快速去化,但與2002年不同的是,本輪美國經濟復甦的道路十分漫長,美國槓桿率直至目前仍然處於低增階段。本輪去槓桿過程中,10年期美債收益率同槓桿率增速體現出了較強的同步性,除2009年由於金融危機快速發酵引發階段性美債拋售外,由於快速去槓桿引發衰退疊加美聯儲不斷降息,美債收益率增速始終保持下行。QE和金融危機的全球化則令道瓊斯指數和美元指數展現出了新的特點,QE釋放的天量流動性引發了美股市場的一輪牛市,而金融危機全球化和美國經濟增速的反覆則令美元指數不斷在“避險升值-衰退貶值”間切換。美國這兩次去槓桿引發原因各不相同,但都體現了快速的特點,快速去槓桿的破壞性主要體現在引發經濟衰退上,資產價格也受到很大沖擊,美債收益率、股指以及美元指數在去槓桿發生階段都快速下行。

漫長的去槓桿進程使得日本資產價格進入長期下行趨勢。日本在20世紀90年代的去槓桿進程,日本的去槓桿與美國是較為不同的:日本在處理泡沫破裂引發的資產負債表問題時,政策當局去槓桿的進程是緩慢的(例如日本央行在處理“破壞性”去槓桿時啟動救助和降息的速度遠遠慢於美國),這使得日本走進了長期的增長不振,同時造成了債券收益率和股指在“漫長”去槓桿期間的長期下行,而美國走出去槓桿階段的速度較快,使得資產價格較快的擺脱了去槓桿進程的影響。在20世紀90年代初日本央行連續加息刺破泡沫後,日本10年期國債收益伴隨槓桿率增速開始了長期下行,同期日本央行也逐漸開啟了降息進程(從1990年5.25%降至1995年0.5%水平):從1990年1季度的高點7.34%跌落至1997年亞洲金融危機前夕的1.95%左右。值得注意的是,日本10年期國債收益率相對槓桿率同樣顯露出了一定的領先特質。日本股指也經歷了漫長的下跌過程,日經225指數從35000點(1990年1季度)經歷了6年的下跌跌至約15000點(1996年2季度),跌去了超過50%的市值。日美匯率卻顯示了不同的內容,由於日元成為了國際避險貨幣,日元匯率同國內槓桿率增速的相關性有所減弱。美日的去槓桿經驗告訴我們去槓桿期資產價格的下跌是正常的,但匯率可能是一個更為獨立的變量(或許是因為匯率涉及國際經濟比較,不僅僅侷限於國內因素)。但日本的去槓桿故事也告訴我們,不良的去槓桿進程將導致主要資產價格的長期、大跨度下跌。我們認為股票市場長期大幅度下跌引發的財富縮水也是導致日本長期增長不力的一個因素。而美國的去槓桿進程相對迅速果斷,資產縮水的幅度就相對可接受。

如何去槓桿?

基於BIS口徑,目前中國的實體經濟槓桿率已經超過美國和日本,由於美國和日本都經歷了泡沫破裂帶來的去槓桿進程,我們認為中國是否將經歷“痛苦”的實體去槓桿進程也十分值得討論。在去槓桿進程對資產價格的破壞性作用之外,討論中國如何處理過多的債務和不良資產的另一層意義在於中國後續還有更多財政貨幣政策空間。我們參考美國和日本的經驗可以發現,日本在漫長的去槓桿化和再槓桿進程中貨幣政策甚至觸及了負值區間,財政槓桿更是超過200%;美聯儲在相當長的時間內保持負利率和QE投放,其加息進程目前來看也有所反覆,那麼如果新一輪衰退到來美聯儲的政策空間就有待商榷。這也是討論中國槓桿率問題的另一重含義。

中國的監管體制使得中國不大可能突發性去槓桿。如果我們反思美日去槓桿的經驗,我們可以發現美國的經驗主要是如何更合適的進行金融監管和信貸放鬆;而日本經驗則主要集中於其“不良”的去槓桿進程選擇。美國由於過度的貨幣放鬆而積累了大量的信貸,同時資產價格也被推至高位,而不具透明化的金融監管和對創新型金融工具的過度使用則極大的加速了去槓桿的爆發速度。但美聯儲和美國政府的應對是高效堅定的,政策利率在2個季度內被降低至0%的水平、大量的金融救助方案被通過以及QE的實施都幫助美國走出了去槓桿進程,雖然美國再槓桿化進程至今仍未有太大起色,但至少美國2013年3季度起就完全擺脱了去槓桿化。從這一點上説,中國不僅在金融監管力度上有優勢,同時在不良資產和債務處理方面也有巨大的優勢。我們都知道2015年起,新《預算法》、《資管新規》、《理財新規》等等監管指導性文件紛紛出台,不斷規範金融機構以及地方政府的投融資業務;2019年5月24日,監管部門接管包商銀行,更對其同業業務償付進行了妥善的安排,後續監管部門同樣解決了銀行間的信用問題。全國範圍內的限購限貸政策依舊在延續,結合上述理由我們認為中國在短期內不會出現一個引爆點引起快速的去槓桿行動。

中國財政貨幣政策均有空間應對去槓桿過程。反思日本的去槓桿進程,我們會發現日本政策當局在面對去槓桿引發的資產負債表問題時,首先選擇採取經濟刺激措施,卻沒有進行不良資產和債務的處理。而當日本不良資產問題越發嚴重時,政策當局卻沒有常規政策空間以配合去槓桿帶來的衰退問題。觀察日本在20世紀90年代私人部門債務和政策利率的關係,我們可以發現自1990年起日本央行開啟降息進程,但私人部門債務實際上卻並沒有得到解決,當1995年私人部門開始槓桿去化時,政策利率卻已經逼近0%水平,沒有了下行空間。私人部門長期去槓桿進程疊加政策刺激空間消失使得日本面臨持續的通縮壓力,同時企業部門遭遇了“資產負債表衰退”(辜朝明,《大衰退》)問題。目前我國各部門負債依舊處於一個全面上升的態勢,並沒有出現任一經濟部門的槓桿去化問題,同時我國貨幣政策尚且存在空間(政策利率、準備金率都遠高於0%水平,信貸窗口指導簡單有效);我國財政政策更是可以發揮行政指引的優勢,同時債務重組和減記也是一大可用措施。再者,2015年開啟的供給側結構性改革也成功應對了中國長達30餘個月的PPI通縮。綜上所述,我們分析了美日去槓桿的歷史經驗,認為突發性的去槓桿在中國不大可能發生,同時預計中國可以對去槓桿進程實施有力的控制,避免資產價格和經濟增長遭遇太嚴重的衝擊。

進一步觀察中國槓桿率低增期的大類資產價格表現,可以發現中國股市債市與槓桿增速有着顯著的相關性,而匯率獨立性較強。自2003年以來,我國經歷了三次槓桿率的低增長,分別是03年至05年、10年至11年以及自16年以來的本輪降槓桿。三輪杆杆率週期各有其不同的特徵:03年開始的槓桿率增速下降源於實體經濟部門負債(主要是居民部門)未能匹配GDP的高增長而導致的經濟體自發“降槓桿”;08年槓桿率增速下滑更多是四萬億計劃快速推高債務率之後的合理迴歸;本輪則是政策指導下的穩步降槓桿。很明顯,10年至11年很難稱得上本文所討論的“去槓桿”,從與債市、股市的弱相關性上來看,也支持這一判斷,但應該注意,在這一時期,股市與債市運行都相對平穩。而觀察前後兩段時期,槓桿率增長率對資本市場的影響就非常顯著了。2003年末實體經濟部門槓桿率增速開始下降,我國經歷了和日本相似的時滯,十年期國債收益率由峯值5.4%逐漸滑落至2015年11月的3.0%,上證指數也從2014年一季度的1800點下跌至2015年中1000點附近,跌幅超過40%。本輪槓桿率增速下降開始於16年年中,17年末中央政治局會議正式提出“有效控制宏觀槓桿率”,隨後十年期國債收益率從18年初的逼近4.0%一路回落至今年一季度的3.0%-3.1%區間;上證指數全年下跌百分之三十之多。2018年三季度,去槓桿初見成效,貨幣政策轉向穩槓桿階段,A股止住跌勢並在年初迎來反彈,國債收益率中樞也回升至3.2%-3.4%區間,這也印證了前文我國可以對去槓桿進程實施有力控制的判斷。人民幣匯率則與日元一樣,顯示出了相當的獨立性。在2016年10月人民幣加入SDR之後,人民幣走勢與中美國債利差體現出了較為明顯的相關性,隨着中美國債利差的走闊,人民幣持續兑美元升值。

穩槓桿為主

我們詳細的回顧了美國與日本在槓桿去化期間的大類資產表現,分析了債券收益率和股市指數跟隨槓桿增速下行的原因。同時指出了美國與日本去槓桿過程破壞性的根源:美國金融監管的缺失和貨幣政策的放鬆造成了去槓桿進程爆發十分猛烈;日本對去槓桿進程的不良應對為日本帶來了很大的後續增長壓力。我們認為猛烈的去槓桿進程短時間內不大可能發生,越發嚴格的金融監管和行之有效的行政指導對去槓桿的破壞性有良好的控制。中國數次槓桿率增速的下滑領先於數次國債收益率的下降,但長期的、整體的去槓桿進程仍然沒有發生,我們認為短期內去槓桿不會加速。

END


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