2019年上半年經濟金融形勢分析與下半年展望

貿易金融2019-07-11 11:09:43

作者: 任濤  來源:博瞻智庫



【正文】

一、2019年上半年經濟金融形勢表現如何?

整體上看,今年上半年經濟轉弱的特徵還是比較明顯,特別是進入二季度後這一特徵尤其突出(一季度天量社融指標形成明顯擾動)。同時考慮到二季度5月5日的中美貿易戰重啟、5月24日的某銀行被接管等內外事件的影響,貨幣市場和債券市場受到短暫衝擊後,出現資金面超預期寬鬆、收益率顯著下行的情況。不過在這一系列事件的衝擊下,上半年中國股市大幅上揚、匯率與利率債收益率重回年初水平,而美國國債收益率與中國信用債收益率則大幅下行。

(一)基本特徵:經濟與金融的背離

1、經濟不好、股市好是對上半年市場形勢最好的表述,經濟下行壓力一再加大,但股市卻似乎沒受影響,反而大幅上揚,這種背離大致能夠説明貨幣政策和資金面決定了今年上半年資本市場的走向。

2、外部環境壓力大、內部政策略有放鬆,中美貿易戰重啟讓硝煙再次瀰漫,內部政策順勢放鬆以期能夠穩定預期,基建投資與地方政府融資約束略有放開以達到穩投資的目的。

3、同業與客户端的背離更為明顯,同業破剛兑的政策目標已基本實現,客户端的分化則愈加顯現,同業向客户端的傳導由於風險偏好的下降而再次引人關注,且這還只是剛剛開始,未來的政策環境預計會以鬆為主,否則實體經濟會更困難。

4、全球經濟一片“鬼哭狼嚎”,零利率或負利率政策正接踵而至、慢慢逼近,利率市場化引導下的國內低利率政策環境似乎也正在到來。

(二)月頻指標:向好的指標不多、趨弱的指標不少,整體上看普遍下行、二季度尤其突出

2019年以來,財新PMI、製造業投資、公共財政收入、地方財政收入、進口當月同比、工業企業利潤等指標惡化比較明顯,特別是二季度以來,整個經濟基本面的表現趨於下行特徵尤其突出。

1、上半年整體來看,略有好轉的指標主要有官方非製造業PMI(上升0.4個百分點);私營企業工業增加值累計同比(上升2.60個百分點)、全部工業企業利潤總額當月同比(上升3個百分點);房地產開發投資累計同比(上升1.70個百分點)、基建投資累計同比(上升0.81個百分點);進出口當月同比(上升2.54個百分點)、出口金額當月同比(5.71個百分點)、社會消費當月同比(0.44個百分點)、CPI當月同比(上升0.80個百分咪);中央財政收入當月同比(上升12.97個百分點)、税收收入當月同比(上升3.73個百分點);M2同比(上升0.40個百分點)、存款餘額同比(上升0.20個百分點)、社融存量同比(上升0.82個百分點)。

2、最新環比數據來看,略有好轉的指標主要有私營企業當月同比(上升2.70個百分點)、工業企業利潤總額當月同比和累計同比(分別上升4.80個百分點和1.10個百分點);製造業投資累計同比(上升0.20個百分點);出口金額當月同比(上升3.80個百分點);社會消費當月同比與累計同比(分別上升1.40個百分點和0.10個百分點)、CPI當月同比(上升0.20個百分點)、社融存量同比(上升0.19個百分點)。

(三)日頻指標:股大漲匯趨穩、隔夜資金利率大幅下行、利率債回到年初水平、美債與中國信用債收益率下行明顯

整個上半年來看,

1、中國股票市場呈現普漲現象,上證綜指、滬深300、深證成指、中小板指和創業板指分別上揚19.45%、27.07%、26.78%、19.99%和20.87%,人民幣匯率與美元指數雖然呈現出3-4%的波動幅度但變動幅度幾乎為0。

2、隔夜拆借與回購利率分別下行100個BP左右,7天期的回購與拆借利率下行幅度也在30個BP以上。

3、中國利率債收益率下行幅度不大,基本回到年初水平,信用債收益率下行幅度較大;但美國國債收益率下行幅度非常大,1年期、3年期與10年期美國國債收益率較年初分別下行71個BP、75個BP和69個BP。

二、2019年下半年經濟金融形勢研判

(一)和上半年相比,下半年的內外環境有哪些不同?

上半年幾件比較有影響的事件主要有一季度的天量社融造成經濟回暖的錯覺、5月5日中美貿易戰重啟、5月17日銀保監會23號文、5月24日包商銀行接管事件、6月27-29日的G20會議、隔夜貨幣市場利率屢創新低、專項債可以用來彌補項目資本金、科創板與金融供給側改革的開啟等等。

因此進入下半年後,有點承上啟下的意思,G20後中美開啟新一輪貿易談判,中美兩國領導人目前共會見5次(加上本次),但其中3次達成了休戰的承諾,每一次休戰到重新開戰的持續時間約為3個月左右,因此大概率預計未來一個季度內中美貿易戰繼續惡化的概率比較小。與此同時,7月份的焦點還在於中央政治局會議的召開和美聯儲議息會議,美聯儲降息的呼聲也越來越高,中國新一輪的政策似乎也在放開(無論對內或對外),對外負面清單有望於2020年全面放開,對內市場主體發債的約束也在逐漸鬆動(特別是國有企業、融資平台等等)。

近期零利率或負利率政策的聲音愈加強烈,國內市場利率似乎也在向着這一方向前進。

(二)明確幾個沒必要爭論的長期趨勢顯得非常重要

在做出具體判斷之前,有必要明確幾個比較確定的長期趨勢,在長期趨勢比較明晰的情況下,短期的判斷均基於對政策週期的分析,雖然短期內會有擾動但長期方向不變。

1、中美貿易戰具有長期性,談談打打、有打有談,預計本輪休戰至少可以持續1個季度以上

我們於2019年5月26日發佈的報告明確指出中美貿易戰具有政治性、長期性、戰略性、全面性和嚴峻性五大特徵,目前來看中美兩國在2019年5月5日重啟爭端後,在不到一個月的時間裏又再次回到談判的道路上來,而中美兩國領導人合計共會面5次、每隔1次均會達成一次休戰承諾(目前3次達成停戰承諾的時間分別為2017年4月7日停戰100天、2018年12月1日休戰90天實際為6個月左右、2019年6月29日第3次休戰)。可以説這一脈落(也即談一輪打一輪)到目前為止沒有發生變化,未來中美貿易戰仍將是談談打打的局面,且這一次休戰預計至少可以持續一個季度以上。

2、中國經濟下行週期已持續10年、降至5-6%的新平台,關鍵在於政府願不願意接受這種新常態

中國經濟下行不是今年的事情,更不是近幾年的事情,而是2010年以來中國經濟下行已持續10年左右,也即2010年以來中國實際與潛在經濟增速的下行週期已經持續十年時間,潛在經濟增速未來大概率會降至5-6%的新平台。

因此2010-2019年這十年期間所經歷的兩輪迴暖只是階段性進程(如2013年與2017年),無法改變中國潛在經濟增速下行的長期趨勢,2008-2009年的經濟刺激計劃也無法阻擋這一趨勢的發生。在這種情況下,過於糾結中國經濟基本面處於弱勢地位和階段性回暖過程這一常識問題顯得沒有那麼必要,也缺乏真知卓見。而問題的真正關鍵在於經濟基本面的短期擾動對政策週期所產生的影響,比如2013年與2017年的政策主動干預市場行為,便造成了極大的震動。

當然,目前潛在與實際經濟增速的缺口已經較為接近,很多經濟金融指標已出現見底跡象,正處於未來長週期的底部,基於此現在真正需要關心得是不在於經濟還會有多差,而在於這種“差”會持續多久的問題,以及政府願不願意承受這種新常態,否則政策還會不停“折騰”。如果繼續折騰,則會產生明顯政策週期的擾動,如果不折騰、順應大勢、迎接新一輪開放、釋放經濟增長潛力,那麼我們認為經濟基本面很難更悲觀。

3、中國問題的根源在於結構性,而發展的機會同樣也在於結構性

中國的很多問題是二元性的,有好有壞、有強有弱,城鎮與農村,國有企業與民營企業,南方與北方、東部與西部,金融企業與實體經濟,銀行與非銀等等,恰恰是這種二元性造成了目前的政策困境,然而也是這種二元性,使得我國的政策仍有諸多操作空間,經濟基本面仍有許多潛力亟待挖掘。因此可以説,中國的問題在於二元性,而機會也在於二元性,如果沒有這種二元性,很多趨勢性判斷在短期也將變得適用,這從歷次國企改革中便可見一斑。

4、中國離負利率政策還有較遠的距離,但市場利率長期趨勢向下並維持低位應是長期趨勢除非主觀干預

國內外貨幣政策最明顯的差異在於國內天然的利差壟斷優勢存在,導致基準利率高出零利率很多,這意味着中國離負利率政策尚有較遠的距離,但利率的中樞水平向下應是長期趨勢,除非主觀因素干預(如2013年和2017年)。2008年金融危機後,中國經濟增速雖然經歷兩次回暖,但長期下行的趨勢並沒有改變,也即目前仍處於2008年金融危機的週期之中,經濟增速已經開始回落至5-6%附近,這意味着中國潛在經濟增長率也同樣回落至5-6%水平附近,而與此相對應,2017年為推動供給側改革的緊貨幣政策只是擾動市場的小插曲,與潛在經濟增長率相對應的自然利率理應保持在低位。

當前階段中國經濟增速的長期趨勢向下以及全球貨幣政策寬鬆窗口的再次打開,均預示着市場利率的長期趨勢是向下的。特別是目前全球主要經濟體正處於進入零利率甚至負利率的關口,而作為資本邊際收益率代表的市場利率,在資本逐漸趨於過剩的情況下,資本的邊際收益率(也即市場利率)自然而然會趨於下降。並且某種程度上而言,中國資本存量水平即便不處於過剩階段也不會離太遠,因此市場利率的上行趨勢不會太明顯,反而會更傾向於下行。

5、經濟與金融背離呈常態:未來全球資產價格中長期內將主要由貨幣政策決定、呈現更大的不穩定性

在經濟基本面短期內很難有明顯起色時,貨幣政策對全球資產價格將起到更為重要的作用,而經濟基本面對定價的影響將顯著減弱,也正因為如此,由貨幣政策決定的金融市場必將呈現更大幅度的波動,股債商品同漲、同跌的現象可能會經常出現,而金融市場與經濟基本面的背離目前來看也並非短期現象,這給市場主體的定價和預期帶來較大困難和不穩定性。

如果全球貨幣政策寬鬆窗口再次開啟,則意味着股債商品齊牛的現象可能會成為金融市場的主流,而貨幣政策的些許變動也均會讓市場血雨腥風,金融市場最好的時候,往往也是危機和風險正在聚集的時候。

(三)短期走勢不一定會迎合長期趨勢

明確長期趨勢的動機不在於應用於短期形勢的分析上,而在於能夠剔除一些雜音,畢竟如果短期趨勢與長期趨勢保持一致或同步,那麼研究分析的意義也就不存在了。上述五個長期趨勢是我們之前報告中多次強調的結論,相信能夠得到認同,在這基礎上,進一步分析短期趨勢特別是今年上半年的經濟金融形勢便成為當前最主要的任務。

1、預期差會繼續不斷反覆、風險偏好下降導致市場主體的順週期特徵會更加突出,應謹防跟隨市場的順週期行為

預期差不斷反覆是市場兩年多以來所面臨的主要內外環境,且頻率呈不斷加快態勢。特別是中美貿易戰的對市場的擾動依然比較明顯,市場主體對全球貨幣政策以及中美貨幣政策的期盼與實際情形可能會存在明顯脱節。考慮到風險偏好下降是目前市場現狀,且風險偏好下降以及存量管理政策會導致中小金融機構的順週期經營管理特徵更加突出,但這種順週期經營管理對中小金融機構自身同樣不利(例如中小銀行變賣優質資產、主動進行縮表等等所造成的負面衝擊同樣會比較大)。

特別是經濟下行壓力加大的背景下,中小金融機構可能會更傾向於將資源投向利率債、零售類資產、市政府類項目等安全係數較高的領域,收緊對實體經濟的信用投放,從而不利於貨幣政策的有效傳導。同時,市場的順週期行為很容易放大擾動因素在當期的影響,並造成在下期的過度調整和滾動修復。因此,在對市場趨勢做出整體判斷之後,應特別警惕跟隨市場的順週期行為,戰略上保持定力,做好自己,從根本上解決好自身問題。

2、全球貨幣寬鬆窗口重啟,美聯儲7月降息預期提升但仍存在不確定性

儘管目前市場對美聯儲降息的呼聲較為強烈,但我們整體上判斷2019年美聯儲降息的時間可能不會如市場預期的那麼靠前,首次降息時間更有可能會發生在2019年四季度或2020年一季度,主要依據如下:

(1)美聯儲目前仍處於“用嘴降息”的過程,離真正降息尚有一段距離。從歷史情況來看,美聯儲貨幣政策的變化通常會滯後於經濟基本面,也即美國經濟基本面確定向上時、美聯儲才會選擇加息,而當美國經濟基本面確定向下時、美聯付也才會選擇降息,目前美國經濟基本面雖然向下但是否進入衰退尚存在疑問。

(2)目前美國失業率達到3.60%(和4月持平,依然處於20年以來的低位並處於充分就業水平(低於4%),月度新增非農就業人數從歷史來看波動幅度較大並不能説明太多中長期問題。同時美國CPI與核心CPI分別為1.80%和2%,雖然低於2%,但季節性因素明顯,且2017年5月至2018年2月美國的核心CPI一直位於2%以下,但美國當時處於加息週期階段。

不過,如果參照日美貿易戰的經驗(即美國通過降息來誘導日本進入同步降息過程並在日本債務率大幅上升後開始重啟加息進程、刺破日本泡沫),美聯儲可能會通過短暫降息來誘導中國放鬆警惕,進入大幅度寬鬆進程。

3、同業剛兑確定打破,對同業業務較為依賴的中小銀行面臨比較大的挑戰

經過包商銀行事件的衝擊,同業剛性兑付已明確被打破,經過央行、銀保監會等採取各類手段進行同業增信,但手段均屬於短期,顯示出這也是政策層面的導向。未來一段時期內,同業業務萎縮是顯而易見的趨勢和市場共識。我們以寬口徑來計算的話(即主要由銀行構成的其他存款性公司),2019年5月底其它存款性公司的同業業務規模達到54.10萬億元,佔總資產的比例約為10%附近,最高時也約為15%左右,因此10-15%左右應是同業業務佔比的平均水平區間。

但這只是以國有大行為主,對於股份行、城商行而言,同業業務的比例要遠遠高於10%-15%。以我們選取的74家銀行數據為例,11家股份行的同業負債佔比達到17.47%,而加上應付債券後,比例高達29.18%。其中,城商行的窄口徑同業負債佔比和寬口徑同業負債佔比平均數分別為11.55%和26.31%。

全部74家銀行的同業負債佔總資產的比例達到24.59%,這一比例應該説非常高的,且主要集中於中小銀行(國有大行的比例遠低於15%),同時如果結合約50萬億元的同業業務規模來計算。這意味着同業剛兑被打破後,同業負債和同業資產到期後如何續接便成為擺在中小銀行面前的最大問題,在此情況下,短期來看對同業業務較為依賴且存款增長動力不足的中小銀行勢必會面臨甩賣同業資產、進行縮表的風險,而一旦如此,相應的流動性風險與信用風險也會接踵而來,相應的客户維護也會變得更加困難,利差會趨向於收窄,資產負債管理則容易變得一刀切。因此中小銀行的業務發展、風險管理、利差管理、資產負債管理以及中長期發展戰略均會面臨不小的挑戰。

4、結構性錢荒在中長期內會多次發生,短期內應警惕三季度較大的流動性壓力

在中國特殊的流動性分層體系中,央行釋放的流動性率先傳導至大中型銀行,再至中小型銀行,最後至非銀金融機構,可以説處於中下游的中小型銀行與非銀金融機構受市場的波動影響更大也更直接,這次波動我們可以視為小的“錢荒”且是結構性的。既然是結構性的問題,便意味着短期內難以有明顯修復,即便有所恢復也無法從根本上解決,因此中長期內結構性的”錢荒“仍會發生,需要做好這個準備,應嚴格按照《商業銀行流動性管理辦法》和《商業銀行大額風險管理辦法》來優化流動性匹配率、流動性覆蓋率等指標,並適度提高優質流動性資產的比例以及提升資產負債結構的穩定性與靈活性是應對未來幾年流動性缺口的關鍵舉措。

特別是今年三季度的結構性流動性壓力應尤其引起關注,且中國金融體系的結構性問題並非短期內能夠消除。僅以MLF為例,三季度的7月份、8月份和9月份分別會有6905億元、5320億元和4415億元的MLF到期量,合計到期規模接近1.70萬億元(MLF餘額目前為36040億元),也就是説今年三季度MLF將有近50%的餘額到期,因此三季度的流動性更加值得市場關注,且不亞於二季度。

5、同業風險偏好下降必然會傳導至實體經濟,應謹防諸如地方政府、城投、房地產等領域的剛兑信仰被打破

同業由於對市場環境變化最為敏感,因此最先承受剛兑被打破的衝擊,但是同業的問題表面上看是金融機構之間的問題,實際上則會進一步傳導至實體經濟,也即同業風險偏好的下降必然會導致實體經濟會出現問題,這和2017-2018年實體經濟流動性危機被歸因於2017年的嚴監管和去槓桿政策是一個道理,目前政策環境正在為這種衝擊做好準備,寬鬆的政策環境有助於消化實體經濟受到的衝擊。

但是,同業和上市公司信仰被打破並非終點,中長期來看地方政府債務、城投平台以及房地產行業的信仰被打破也是必然,也一定會導致市場定價更加精準,因為解決結構性問題的根源在於不破不立,其它政策均是抓騷弄癢、止於皮毛。

6、短期內貨幣政策較為寬鬆、流動性比較充裕的局面仍將持續

雖然5月24日包商銀行被接管後,市場經受了將近1個月的結構性錢荒環境,但在維穩以及諸多政策的引導之下,隔夜回購與拆借利率出現超預期低位的情況。這一政策操作目標主要為了預防同業風險傳導至實體經濟,因為風險偏好較低的情況下市場對利率下行沒那麼敏感,但對利率上行卻顯得尤其敏感和脆弱,短期內貨幣政策較為寬鬆、流動性比較充裕的局面仍將持續。

7、中國經濟基本面進入新平台,市場定價更趨精準和分化、廣譜利率趨於下行

目前從消費與投資需求的趨勢來看,國內經濟增速應已基本確定進入5-6%的新平台(名義經濟增速約為7-8%),而M2與社會融資規模增速分別在8-10%附近,CPI維持在2-3%之間,這是未來較長一段時期內中國經濟基本面的新常態。與之相對應,市場利率水平的趨勢變化也應該圍繞經濟基本面。

此外隨着理財業務與同業業務剛性兑付的打破,大類資產的定價將更趨精準和分化,諸如利率債、優質信用債、優質信貸資產等優質資產與頭部資產的定價將更加趨向於以無風險利率為基準,而諸如劣後級、低流動性與低評級資產的定價將會顯著趨於分化。應該説某種程度上剛性兑付的打破為利率市場化的進一步完成和深化打下了基礎,也為政策決策層引導市場利率趨於下行提供了支撐條件。從這個角度來看,未來廣譜利率(含所有風險利率)趨於下行將是無疑的,而劣後級、低流動性與低評級資產的風險也將會逐步暴露,以更好實現精準定價與分化定價。

8、雖然短期的必要性下降,但參照2015年匯改,未來央行仍有可能會試探性讓人民幣中間價觸及或破“7”

近期一段時間裏關於人民幣匯率是否破“7”的討論再次集中起來,特別是央行前行長周小川和餘永定認為人民幣匯率破“7”不是問題使得人們浮想聯翩。不過這種觀點在之前2016年以及2017年也出現過,個人覺得無須太多給予關注。當然,我們在之前的觀點中,也多次指出,“7”是人民幣匯率的心理窗口,但6.95則是人民幣匯率的干預窗口,因此在形勢沒有進一步惡化的情況下,人民幣大幅貶值的理由也並不充分。基於此,我們仍然維持人民幣匯率在中性、悲觀以及極端情況下的三種貶值上限預測,即中性水平為6.95,悲觀水平為7,極端情況為7.25。

同時我們認為,以人民幣貶值來促進出口和以貨幣政策寬鬆來刺激經濟的思路是一致的,均是在走老路、走回頭路,是短期的政策行為,一旦這種預期變為現實,我們也有理由對經濟基本面更悲觀而不是更樂觀。但是,考慮到人民幣匯率在7以下的水平上已經維持11年左右,長遠來看並不符合人民幣匯率市場化的改革方向,在這種情況下央行有可能在未來會試探性地讓人民幣匯率觸及“7”甚至破“7”,以測試市場情緒的變化。當然除非外部形勢進一步惡化,否則短期內這種做法的必要性在下降。

9、中小金融機構會更加註重監管政策的導向作用、業務拓展會更加有序

回顧近兩年中小金融機構在經營管理過程中所面臨的風險,會發現均離不開監管政策的引導,特別是資管新規、《商業銀行股權管理暫行辦法》(2018年1號令)、《商業銀行大額風險暴露管理辦法》、《商業銀行流動性管理辦法》(2018年3號令)等四份政策文件。也即後續監管政策導向基本均是按照已發佈政策文件在執行,而相關的流動性風險信用、大額風險、股權質押風險、同業業務風險以及相應的懲罰措施也大多與此相關。在這種情況,存量監管政策所能起到的作用就變得非常明顯,也即只要現行業務符合存量監管政策的規定即可。

因此,經過2017年以來一系列風險事件的洗禮,我們相信整個市場會更加關注存量監管政策對業務發展、經營管理的影響以及相應的導向作用,相關業務的拓展也會更加有序,中小金融機構應該且必須要全面對衝存量監管政策,壓縮不合規以及存在明顯風險隱患的存量業務,以實現輕裝上陣。

10、市場主體在業務拓展中會更加註重分層管理、客户會優中選優

經過包商銀行事件的衝擊、房地產行業的擾動以及市政類項目的洗禮,中小金融機構在業務拓展中對客户統一設定標準的時代已經成為歷史,後續在業務拓展中會更加註重分層管理,不僅需要對公司客户進行白名單管理,還需要對同業客户進行篩選,貫徹優中選優的基本原則。

目前來看,客户分層管理是當前階段多數銀行採取的手段。雖然客户分層管理某種程度上是建立在客户數已足夠多的基礎上,但客户分層管理恰恰也是為了進一步拓展客户服務。

11、中小金融機構會更加註重將資源向客户端和優質流動性資產傾斜

金融供給側改革的一大目的是為了打破同業剛兑,從目前風險偏好的下降以及市場反應來看,打破同業剛兑的政策目標已初步實現。由於同業問題涉及的主要是流動性風險,並進一步會導致信用風險,因此中小金融機構後續會更加註重將資源向客户端和優質流動性資產傾斜,以優質流動性資產緩釋流動性風險,而以其最擅長的信用風險代替流動性風險。

與此同時,中小金融機構也會更加註重客户的拓展以及客户的維度,特別是零售與公司端客户,在同業剛兑被打破的情況下,客户端資產負債業務的性價比很顯然會進一步提升,而深受政策週期影響的金融市場業務某種程度上也更加服從於客户端條線的發展。

這種情況下,我們有理由相信,未來同業資產的佔比將會趨於下降,客户端的優勢和地位會進一步突出,雖然短期內對中小銀行的利差管理不利,但長期來看客户端更高的利差水平更有利於中小銀行經營業績的恢復。

三、2019年宏觀經濟金融形勢展望與策略建議(20181219

附上我們於2018年12月19日發佈的2019年度經濟金融形勢展望報告的摘要(原文摘錄,未做調整),以供參考和對比。

 

2018年很重要,百年未有之大變局體現在方方面面,它必將在中國的經濟政治史上留下一幅無法難以抒寫的畫卷。當我們邁步進入2019年時,會發現未來的一年可能更為重要,畢竟2018年即將離去。2018年常讓人想起40年前的1978年,這一年是改革開放40週年,是十九大後的第一年,是新中國成立70週年的前一年,是十三五規劃承前啟後的一年,是全面建設小康社會的關鍵一年。2018年也是亞洲金融危機20週年、美國次貸危機10週年,是中美貿易摩擦打打停停的一年,是中國乃至全球第一次舉辦進口博覽會的一年。總之,這一年,它可以有很多標籤。

除上半年繼續秉承嚴監管大勢、累計發佈近250條政策信息外,2018年在各個方面似乎並沒有延續2017年。這一年我們看到,經濟未能守住2017年的“新週期穩態”而是一路向下、單季增速降至6.50%的歷史低位,5月和10月的經濟金融數據大幅萎縮加劇了市場的悲觀預期,10年期國債收益率多次徘徊於3.95-4%區間不僅未能向上突破反而一路向下逼近3.2-3.30%區間,實體經濟融資困境向流動性困境不斷轉換並進一步遭受經濟基本面的全面下行壓力擠壓。這一年我們更看到,中美貿易戰打打停停趨勢向下、負面影響和衝擊日益顯性化,人民幣匯率“倒V型”反轉、波動幅度由5%擴大至10%以上,股票市場一再疲弱、成交量慘淡使資本市場動作頻繁。這一年我們還看到,官方首次承認中國經濟處於下行週期而非傳統的“經濟存在下行壓力”等無味表述,以及中央政治局會議提出的“六穩”、國務院金融委提出的“三角形支撐框架”[1]、中央經濟工作會議提出的“鞏固增強提升暢通”八字方針等新鮮表述。

考慮到推動中國經濟增長的三駕馬車動力明顯減弱、中美貿易戰的衝擊開始漸顯,國外經濟開始迴歸常態甚至趨於下行,國內經濟自身問題仍有重重困擾、降成本和補短板依然任重道遠、預期扭轉尚需時日等等因素,中長期來看我們判斷中國經濟的下行可能並非短期過程,經濟增速將呈現階梯性回落特徵。但是,目前前期刺激政策的效果正在緩慢呈現,基建投資、製造業投資、房地產開發投資開始有所回升,2019年經濟增速將大概率呈現前低後穩的局面,即2019年預計回落至6.2-6.3%左右,名義經濟增速降至9%附近。

同時,貨幣政策的寬鬆將從彌補政策過錯到挽救實體經濟流動性困境切換至全面對衝經濟基本面下行,將是一個長期過程,降準是長期趨勢、降息正在路上;而財政政策將在階段性提高赤字率的基礎上,採取諸如大規模臨時性減税等舉措,地方政府顯性債務將會明顯增加、隱性債務受約束將會繼續加大。

股票市場將會動作頻繁,政策層面將以引導保險資金、理財資金、社保資金等長期性資金介入,但受制於美國股市波動幅度可能加大以及中國經濟基本面下行等不利因素影響,2019年將還有一次磨底過程。外匯市場方面,“7”的窗口雖在短期內很難突破,但2019年不確定性因素增多,使人民幣在2019年的波動幅度將明顯擴大至10%,預計美元兑人民幣匯率區間在6.5-7.2。受經濟下行壓力以及棚改、城鎮化、剛需以及投資略有回升等因素影響,預計房地產將呈現結構性放鬆的局面。債券市場的機會仍將繼續,無風險利率將繼續下行,2019年的債券市場機會可能不僅僅侷限於利率債,高等級信用債甚至中低評級信用債在債券市場牛市的輪換過程中均存在機會。

基於以上因素判斷,2019年仍將是實體經濟風險不斷釋放的過程,對於銀行而言,風險管控仍需置於最重要的位置,且應堅持將第一性和集中度管控作為優先考慮,發展應以穩為主,在積極尋求避風港的同時,也應避免一刀切、運動式政策在具體銀行中的體現,也即發展是硬道理、風險管控放在第一位。應充分利用政策的保護時機,做大做厚保護層,特別是對於客户單一、區域集中的中小銀行而言,尤其重要。考慮到中央經濟工作會議提出的“發展民營銀行和社區銀行,推動城商行、農商行、農信社業務逐步迴歸本源”等表述,以及小微企業的兩增兩控和民營企業的一二五目標,信用下沉將可能成為中小銀行不得已的選擇,在這種情況下,貫徹本地化、分散化、線上化拓展原則的中小微企業和民營企業可以在積累客户的同時,一定程度上對衝信用下沉所帶來的風險。與此同時,為保持經濟運行在合理區間內,基建投資、房地產開發投資以補短板等政策的推動之下,以有國有企業改革的大勢之下,400多家國有企業、2264家省級以上市政類企業等等仍然存在明顯的作業機會。

在穩之外,戰略層面應充分貫徹“進”的原則。儘管這一年形勢多變、政策頻繁,但我們仍然看到一些積極的信號。例如,監管政策結構性放鬆、資產管理業務迎來發展良機;2018年上市銀行數目新增7家(其中A股4家和新增兩家港股迴歸A股銀行)、上市進程明顯加快、政策鼓勵傾向異常明顯;包括9家城商行在內的26家商業銀行紛紛宣佈擬成立理財子公司,新牌照之爭漸顯白熱化;7家銀行紛紛搭建同業平台、渠道共享、抱團取暖的趨勢愈發明顯;繼國有大行發力債轉股實施機構以及保險機構受政策鼓勵外、股份行也開始發力進入(興業銀行成為股份行第一家);政策對外開放步伐明顯提速,如富邦華一銀行籌建重慶分行等10餘項境外機構設立分支機構相繼獲批、近30條政策信息相繼發佈等,同時對內約束政策亦有所鬆動,如上海銀行獲批設立温州分行獲批等等(這是自2011年城商行設立異地分行被叫停後的首次),後續城商行的跨省、跨區域(如長三角和環渤海等經濟緊密區)的經營限制被可能分批次放開。因此,從暢通貨幣政策傳導機制、推動信用擴張至實體經濟以及打通國民經濟循環的角度來看,我們認為目前正處於監管政策以及牌照相對放鬆的戰略機遇期,在堅持發展是硬道理、風險管控放在第一位的基礎上,應在戰略佈局層面前瞻前置、摒除相關障礙、加快推進,以為後續發展打下良好基礎,助力新騰飛。

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