房子,無奈的代際選擇,昂貴的城市門票

長江商業評論2019-06-24 11:46:45



作者:清和,智本社社長

來源:智本社(ID:zhibenshe0-1)


過去20年,很多經濟學及投資的理論都在樓市面前失靈了。


採用人均收入、人均GDP、租售比等來判斷房價走勢的人,最終錯過了買房的好時機。房價,極其複雜;中國房價,更是撲朔迷離。


現在的房價,是高是低?收入跟不上,房價還能堅挺嗎?


中國房價跳出投資理論範疇,我認為,至少存在兩大擾動因素:一是城市化大潮,二是逆週期調節。


這兩大因素,導致很多人對房價走勢產生誤判。


過去20年,中國經歷了史詩級的城市化進程。城市化是水,樓市是船。樓市以城市化為錨,水漲船高,波濤洶湧。


所以,在城市化的大潮中,房子,並不是“居住之所”這麼簡單,它基本上等於城市的門票,相當於更好的教育、婚育、醫療、信息、營商、公共福利等資源支配權。


大量的人湧入城市,表面上是人隨產業走,為了打工、經商,實質上是帶領一個家庭爭奪城市入場券及優質資源。


從人類城市化歷史上來看,城市化進程加速時,樓市價格必然暴漲,甚至大幅度偏離正常價格。例如1870~1920年的美國,1960~1990年的日本,1981~1997年的香港以及過去20年的中國。


這種偏離是否正常?樓市是否存在泡沫?


通常按房地產成本及居住價值來考察,城市化浪潮中的房價都存在巨大的泡沫。


若將房子設定在城市化範疇中考察,房子的價值則遠遠超過居住價值,其背後是城市的居住權及優質資源支配權。房價大致等於兩家三代人的城市居住權+孩子的優質教育權。


所以,這就導致一個結果:兩家三代人共同為城市入場券而努力。


這兩家三代人模式通常是這樣的:雙方父母的積蓄提供首付,犧牲部分養老基金及消費;夫妻二人保持穩定的工作每月按時供房;透支下一代的消費,投資下一代的教育。


在城市化大潮中,房子是幾代人的代際投資及消費(注意城市化這一前提)。


過去,我們最大的失誤是按照當下及未來的收入增長預測房價,實際上應該按照代際收入以及透支能力。


單以一代人的努力,除非運氣好,否則很少人能夠承擔的起如此之高的房價。


從週期的角度來看,房價上漲週期非常長,往往持續幾十年,需要某一代人抓住機會,否則又可能等上幾十年才能買得起房。


以香港地區為例,若在1980年代沒有買房的人,則要等到1997年亞洲金融風暴。1998~2004年是上車的好機會,若沒有抓住至今也難有機會。


以中國內地為例,60後、70後在2008年之前都有很好的買房機會。如果這兩代人沒有抓住機會,80後90後則很難依靠自己買得起房子。


所以,房子,是代際財富投資、消費及分配。


但實際上,這是不正常的,也是違背經濟規律的。“兩家三代”的代際購房模式並不可持續,這種模式是城市化大潮下的特有現象。


因為正常情況下,價格根據供給與需求浮動,不大可能持續單邊上漲。房價若偏離個人收入太遠,則會出現回調機會,正如1997年亞洲金融風暴以及1990年日本泡沫危機。


但是,最近十幾年另外一個因素在打破這種市場的自然波動,那就是逆週期調節。


2007年美國爆發次貸危機,理論上美國房價甚至全球房價都應該來一次深度回調,甚至經歷漫長的熊市。在此之前,美國、英國、澳洲、中國內地、香港的房價都經歷了較大幅度的上漲。


但是,結果卻是全球樓市打了一盹之後,又快速上漲。中國內地和香港地區在2009年底開始反彈,英國在2010年之後快速上漲,美國在2011年左右各主要城市陸續復甦。


到2015年,紐約、洛杉磯等大都市房價已經達到危機之前的水平,澳洲則創下新高。中國內地及香港樓市也在這兩年達到歷史性高點。


即使全球性金融危機爆發,樓市也沒給沒上車的家庭多少機會。這對沒有房產的人來説,過於殘酷。


主要原因是逆週期調節起作用,簡單理解是美國量化寬鬆發行大量貨幣,大量資本為樓市兜底,從而逆轉了樓市下行週期。


1997年亞洲金融風暴後,香港樓市陷入長期熊市;而2008年金融危機,香港樓市短暫橫盤之後逆勢上漲。主要原因是,香港跟隨美聯儲量化寬鬆的節奏向樓市釋放了大量流動性。


那麼,房價,真的只漲不跌嗎?沒有拿到入場券的人,難道就沒有上車機會了嗎?世代交疊,代際分配,是否妨礙社會公平?房產食利階層是否阻礙社會進步?逆週期調節,食利階層膨脹,房價持續上漲,這局該如何破解?


以下從城市化浪潮、房地產週期、逆週期調節、代際收入投資及分配四個角度,觀察及分析中國房地產走向。


1  城市化大潮 | 兩家三代人:

代際思維,重新思考房子問題


過去將近半個世紀,除了德國、日本等,全球主要國家的房地產都大幅度單邊上漲。


根據國際清算銀行(BIS)統計[1],1970~2017年,全球23個經濟體房價平均累計上漲20.6倍、年均增長6.5%。


其中,南非、英國、澳大利亞、西班牙、中國香港、愛爾蘭、新西蘭7個經濟體房價,累計漲幅在40倍以上或年均增長超過8%。南非房價漲幅高達85.2倍、年均增長9.7%,中國香港1979~2017年上漲20.1倍、年均增長8.4%。


意大利、加拿大、法國、美國、韓國、馬來西亞等12個經濟體房價,累計漲幅在12-35倍之間或年均增長5.5%~8%之間。


房價累計漲幅在4倍以內或年均增長低於3.5%的,只有日本、德國、瑞士、泰國4個經濟體。


過去20年,中國房地產價格大幅度上漲,各城市漲幅不一,其中一線城市的漲幅基本在10倍以上。


數據來源:澤平宏觀


通過以上數據,我們要注意兩個信息:一個是房價快速單邊上漲,一個是週期非常長。


除了日本、德國等少部分國家,歐美世界的房地產牛市週期長達半個世紀或幾十年。美國因2007年次貸危機回調了幾年,英國、澳大利亞、新西蘭、南非等國家小憩之後又快速上漲。


一個人一生工作時長通常為30多年(不包括失業時間),如此推斷,若一個人沒能趕在房地產上漲週期之前買房,此後一個家庭都可能買不起房。


具體來説,若沒有抓住七八十年代的機會,多數美國人、英國人、澳洲人很難買得起房,尤其是1998年之後。再看香港,若沒能抓住80年代的機會,普通香港人則與房子失之交臂。若在1997年接盤則高位套牢幾年,此後香港房價深度回調,有幾年入手的機會。但是2004年之後還沒上車的多數人,到現在都沒有機會再買房。


以上通過長週期來看待,並非鼓吹人們上車。而是透過週期,我們看到,房地產的特殊性。


房地產,有兩大特點:一是週期長;二是屬於耐用品,是最主要的代際繼承資產。


與黃金、股票、大宗商品等大類資產不同,房地產的週期非常長,單邊上漲的牛市有時長達幾十年,幾乎是人一生的工作時間。


除了日本、德國等少部分國家,全球80後、90後幾乎都沒趕上買房的好時候。待他們進入社會工作或有能力買房,美國、澳洲、中國及香港等房價已遠遠超過收入所能承受的範圍。


在中國,60後70後正好趕上了房地產大潮,在2005年之前入手的都可坐等房產升值。


所以,人生財富,基本上由房產週期決定的。這符合康波理論。


第二個特點是房產是最主要的代際繼承資產。


在城市化大潮中,一個人買了房子,就相當於將整個家庭送進了城市。一個人買了房子,相當於下一代也擁有房產,並且享受了更好的教育資源,上一代也可以享受城市福利。


但是,由於房地產的週期非常長,並不是每一代人都擁有買房的好機會,機會落在了某一代,則需要抓住機會。這次機會決定了一個家庭、幾代人的財富及生活品質。


所以,從長週期規律以及代際收入分配的兩個角度來看,以下幾個觀念值得推敲:


一是“拼爹”。


本人反對“拼爹”,希望每一代年輕人都通過自己的努力買房買車、獨立自主。但是房產長週期卻極為殘酷,有些沒生對時候的人,一輩子都沒能力買房。當然,有些人説,只要你夠努力,成為富豪總可以買得起房。


這種假設在個人身上有意義,放到整體上就失靈了。首先不可能人人都成為富豪。其次隨着整體收入的上升,房價也會上漲。第三,按照大多數國家的房地產製度,在城市買得起房的人也只能是少數人。


但是,這少數人並非最有錢或最努力的人,他們可能正好踩到房地產週期。比如深圳關內一套房普遍在七八百萬以上,這超出了絕大多數80後90後的支付能力,包括這羣年輕精英。所以,總體來説,每一代人的努力都差不多,大勢決定財富規模。


幸運的80後90後,若其父母買了房,則可以“坐享其成”。從長週期來看,這種“拼爹”行為,在道德上似乎讓人難以接受,但從週期和代際投資的角度,又是十分合理的。若他們的父輩不上車,那麼下一代以及整個家庭可能徹底與城市的房子無緣。


二是以個人收入衡量房地產泡沫。


長期來看,個人收入是衡量房地產泡沫的重要指標。


但是,短期來看,尤其是城市化大潮中,個人收入只是一個參考值,而且是一個容易被誤導的指標。為什麼?


與城市穩定時期不同,城市化大潮下的房產價值會大幅度地上升。怎麼理解?


假如一個城市進入穩定時期,房產交易量會下降,買房主要是改善型為主,房產的價值則是居住價值,為了獲得更好的居住環境。


但是城市化大潮時期則不同,大量鄉村人進入城市,他們為了獲得城市的居住權,包括教育、醫療、公共用品、社會地位等等,甚至是改變家族命運,而不僅僅是改善居住。


如此,在城市化大潮中,就會出現兩家三代人共同為一套房子而努力的情況。一個家庭甚至寧願勒緊褲腰帶,也要買房供房,也要讓孩子享受更好的教育及城市環境。這就是這套房子的價值。


所以,過去幾十年,以個人收入評估房價走勢常常失靈,因為中國是用兩家四個老人一生的積蓄,一代人兩夫妻的工作收入,以及透支下一代的生活品質,爭取一個城市居住權。


這就是中國房價長期偏離個人收入還能繼續上漲的原因。


“兩家三代”的代際購房模式,是否合理?


從房地產長週期規律、城市化浪潮以及房產代際繼承的角度,這又是一個普遍及合理的現象。


但是,城市化浪潮退去,這種代際購房模式是不可持續的。這種模式意味着,在城市化浪潮下,購房者一次性繳納了高昂的城市入場券,一次性吃掉三代人的儲蓄及消費。


關鍵的問題在於,是否過度透支?


如果過度透支了家庭儲蓄及未來生活,父母養老缺錢,醫療面臨困難,家庭消費緊縮,負債率過高,或者失業帶來收入風險,那麼房價面臨觸頂風險,經濟也會可能下行,這種模式也就到了極限。


所以,長期來看,還得迴歸到個人或家庭的收入增長上來。


從全球城市化歷史來看,城市化浪潮機會不多。換言之,城市化大潮中的高房價,一次性吸收了兩代人的收入積蓄以及透支了下一代,此後這種情況很難再現。


此後,關注房價,需要回歸到常態,即個人收入或家庭當下及未來收入。


所以,在城市化大潮中,需要以房地產長週期、城市化浪潮、代際思維觀察房價走勢。但城市化到一定程度,人們一次性繳納完高昂的城市入場券之後,應該回歸到個人增速來考察房價。


2  逆週期調節 | 房地產泡沫:

高位橫盤,未來房價的主流趨勢


當然,樹不可能長到天上去,房價也是如此。


1997年,香港房價經歷十多年暴漲達到歷史高點。此後,亞洲金融風暴擊穿了香港房價泡沫,香港房價經歷了多年的深度回調,直到2003年8月觸底上漲。


1990年,長期累積的日本房地產泡沫崩潰,從此房價一瀉千里,至今未能收復失地。


這是兩個經典的房地產泡沫崩潰戲路。


房地產週期雖然長,但價格機制終歸還會發生作用,當房價過度偏離城市經濟及居民收入,房價崩潰之時,則是下一輪上車之時。於是,很多人在猜測,是否有1997年香港、1990年日本的房產深度回調的機會?


2007年次貸危機爆發,次年引發全球性金融危機。


很多人認為,這次嚴重的金融危機定然導致多年上漲的全球地產深度、長期回調。不少香港人在2008年危機爆發後賣掉了內地的房產。


但是,令人遺憾的是,全球房價只是打了一盹,小憩之後又接着上漲,甚至大幅度上漲。


中國及香港房價在2009年小調之後便一騎絕塵,連續單邊上漲了十年,至今都達到歷史性高點。香港房價這兩年有些“高處不勝寒”,呈現回調趨勢。


倫敦及澳洲房價此後橫盤了三年,並在2012年左右開啟新一輪上漲通道,並屢刷新紀錄。這兩年,澳洲房價高位回調。


由於次貸危機發端於美國,美國房價在這場危機中遭遇重創,深度回調了幾年,直到2012年才開始觸底反彈。此後,美國大城市房價快速上漲,有些到2015年就恢復了危機前的水平。如今,美國房價也處於歷史性高位。


為什麼這次金融危機沒有給人們太多的上車機會?為什麼房價沒有深度回調反而大幅度上漲?


主要原因是逆週期調節。


次貸危機爆發後,美國政府開始干預經濟。聯邦財政部接管了房地產、房利美,同時美聯儲先後為貝爾斯登、美國國際集團、高盛、摩根士丹利等金融巨頭提供貸款支持。此後,美聯儲實施了4次量化寬鬆,直接購買房地產證券和長期國債,為金融市場注入了大量的流動性。


美聯儲“直升機撒錢”的行為,直接為樓市及金融市場兜底,人為地改變了樓市深度回調的週期。


從1970年到2017年,美元的廣義貨幣量從5900億增到13.3萬億,年化增長率大約為6.9%。其中2009年和2012年廣義貨幣增速突破10%。2016年後,美聯儲開始加息縮表,廣義貨幣增速開始下降。



美聯儲這次救市行動,增長量最大的是M1,2008年開始,美國M1大幅度擴張。


次貸危機爆發後,美國商業銀行的房地產貸款總量斷崖式下跌,增長率進入負值。但在貨幣擴張的刺激下,2012年,美國商業銀行的房地產貸款增長率轉正,並在2014年後快速上升。同期,美國房價也較快上漲。


2008年金融危機期間的救市行動,是一次全球央行的共同行動。日本、英國、歐盟、澳洲等國家也實施了寬鬆的貨幣政策,向市場提供了大量貨幣。其中,英國、澳洲的房價在流動性的刺激下橫盤三年後大幅度上漲。


除了美國、西班牙等少數國家外,2008年金融危機對房地產的衝擊有限。


香港是一個典型案例。1997年與2008年都是外溢性風險,但是兩次危機給香港地產帶來完全不同的結局。2008年的香港房價還沒1997年高,後者房價泡沫過大。主要原因是逆週期調節發揮作用。


由於香港實行聯繫匯率制度,港幣盯住美元,並以美元為基礎發行港幣。2008年美聯儲量化寬鬆後,美元進入貶值週期,香港金管局也不得不擴張港幣來維持與美元的固定比價。在聯繫匯率制度下,香港金管局與美聯儲一道實施量化寬鬆,向市場釋放流動性。


2009年後,香港房價進入暴漲通道,迅速超過1997年的高點,並屢創新紀錄。


當然,這個階段,中國內地買家是香港樓市的主要購買者。


而中國內地買家的力量與國內的寬鬆貨幣政策分不開。中國M2從不到1997年的不到10萬億增長到目前的近180萬億,其中2008年之後,增加了130多萬億。


龐大的信貸貨幣,支撐着中國房地產最近十年快速膨脹。同時,貨幣外溢,刺激了香港房價上漲。


如今,房地產又到了逆週期調控的關鍵時期。主要來自兩方面壓力,一是經濟增速換檔,二是國際局勢收緊。


當前房地產的主基調是“穩字當頭”,反應在價格上則是“橫盤”。


內部來看,棚改貨幣化之後,房產的購買力空間非常有限,“兩家三代人”的購房模式逼近極限。


外部來看,房地產價格過高,制約中國的貨幣政策,加大了進一步開放的風險。美國的股票及國債,與中國的房子是一個道理,都因為金融資產價格過高,帶來市場風險,並對貨幣政策掣肘。不同的是,中國的樓市還處於在相對封閉的狀態,若在如此之高的價格下開放資本市場,則可能刺破泡沫,引發災難。


所以,控制房價,實際上是降低中美博弈的風險及成本。


房價短期內快速上漲,積累泡沫風險,可以通過經濟增長消化泡沫。房價“橫盤”,相當於等待經濟持續增長及收入增加來消化泡沫。


上個世紀90年代,深圳的房價上漲了五六千一平米,當時的價格不算低。此後,經歷了十年左右的橫盤來消化這個價格。直到2005年左右,深圳房價才開始上漲。


如果中國房價橫盤十年,沒有上車的人估計會很失望。這相當於房價上漲的列車等你十年,看你能否在這十年間賺夠錢上車。


當然,有沒有可能房價無非維持橫盤,出現下跌或大跌的情況?


正常情況下,政府總體上可以維持中短期的橫盤局面。影響房價的三大因素土地、貨幣及人口,其中土地和貨幣是政府可以完全掌控的。人口,可以短時間內通過政策來吸引,但長期無法控制。


所以,土地和貨幣兩個因素支持中短期的橫盤,但房價長期由人口決定。


不過,每個城市的差異化會比較明顯。收縮型城市以及缺乏足夠的政策性貸款的城市,房價下降的壓力較大,甚至會出現較大幅度下跌。土地財政依賴度的城市會努力維持房價“不跌”,具體方法除了貸款支持、土地控制外,不排除行政干預。


如果爆發類似於2008年的經濟危機,政府則會果斷救市,房價會在危機後短期內下挫,而後在貨幣的刺激下繼續上漲。重新上演2008年之後的房價趨勢,具體軌跡是英國、澳洲、中國及香港走勢,還是美國、西班牙的走勢,不得而知。


3  房地產税收 | 房產食利族:

房子,還有上車的機會嗎?


對於80後90後來説,是不是永遠也不會有2008年之前相對低價的機會?


從歷史經驗來説,城市化大潮就一兩次機會,錯過了就錯過了,機會不會再回頭。


這樣,沒買房的人會感到很無奈,再加上一次又一次的逆週期調節,感覺更無望。


難道年輕人真沒有機會買房了嗎?有沒有可能樓市在自然回調時,政府不出手干預,不搞逆週期調節?


有的,大致有兩種可能性:


一是樓市出現嚴重泡沫並崩盤。


如1990年日本樓市價格泡沫極為嚴重,日本央行在一年左右的時間裏大幅度緊縮貨幣,最終刺破泡沫。泡沫破滅後,日本央行並未發行大量的貨幣救市。一旦嚴重的價格泡沫崩盤,再超發貨幣救市,無疑雪上加霜。時至今日,日本的房價都與泡沫巔峯期相去甚遠。


1997年香港樓市崩盤,也是價格泡沫積累過大。香港不超發貨幣救市的原因與日本不同,香港採取聯繫匯率制度,其貨幣缺乏自主性,主要目的是維持與美元的固定比價。一旦超發貨幣則可能導致港元貶值,破壞與美元的固定比價,不利於金融市場的穩定。


不過,目前中國的房地產還未達到當年日本與香港的泡沫規模。


二是政府不再依賴於土地財政。


政府如果告別了土地財政,則對房價下跌的容忍度要大得多,更可能放鬆調控,由市場決定價格。


目前中國地方政府對土地財政的依賴度都偏高,短時間內很難徹底改變這一局面,至少缺乏足夠的税源來彌補土地財政的缺口。


不過,地方政府去土地財政化的壓力增加,房地產税“穩步推進”,有助於改變扭轉這一勢能。


否則,高房價將社會分裂為有產者與無產者,並引發二者的尖鋭矛盾。正如香港,房價越高,有產者與無產者的矛盾越尖鋭,政府掌控着土地供應以及福利房供給,卻左右為難、難以平衡。


與無房者相對的是,房產食利階層。


上面講到的房產長週期規律及代際思維,很容易衍生出房產食利者族。普通家庭“兩家三代”為了獲得城市居住權,共同買一套房。而對於富有基層來説,買多套房代代收租。這樣會造成巨大的貧富差距和機會不公。


對此,存在兩種截然相反的觀點:


一種是世代交疊模型。


1958年,經濟學家薩繆爾森在討論利率的決定問題時,就提出了這一模型(最早由法國經濟學家莫里斯·阿萊斯提出)。後來經濟學家戴蒙德進行完成,教科書上一般稱之為戴蒙德模型[2]。


這個模型非常實用。它首先説明一個問題,人們儲蓄貨幣或財富存在世代交疊的動機,即繼承財富的動機。這個動機在中國尤為明顯,很多有條件的中國人會為兒女買房。


房產又是一個週期性長、繼承性強的資產,合適做代際投資或消費。所以,很多人購房的重要動機是下一代的教育、成長及財富安全。


如此,房產自然就成為食利階層的首選目標。不少人會購買大量的房產,供下一代收租享用。即使目前房價較高,收租回報率低,但考慮到下一代的收租週期以及上漲週期,很多人願意持有房產。


另外,房產很容易像美元一樣成為“最不爛”的資產。比如,當房價下跌時,或投資回報率下降時,依然會有一批人持有大量房產,原因是其它資產可能比房產更爛。


在美國,大類資產配置的選擇餘地比較多,如房地產、股票、債券、黃金、期貨等,這些資產每年漲跌不一。過去四十年,美股和房地產增長強勁,其它類資產不確定性較大。


但在中國,大類資產配置的選擇很少,能夠容納大量資金的資產,除了股票就是房地產。一旦房地產成為“最不爛”的資產,依然會成為投資的儲蓄池,其投資週期可能會拉長到下一代,讓下一代“食其利”。


所以,考慮代際轉移,是投資預期的基本要素,無需對“食利族”過多的道德綁架。


但是食利主義終歸不利於社會進步,從古至今皆如此。科學的方法是,在税收方面,如房地產税、遺產税等做出改變,以打破食利階層的壟斷。這就是世代交疊模型的政策價值。


很明顯,房價正常回調和食利階層兩大問題的解決方案,都指向税收,尤其是房地產税。這也是西方國家都收取房地產税的主要原因。


從政府角度,房地產税主要是為了解決財政收入問題,徵税對象從房地產增量向存量轉移。這一轉移,可以促進房地產市場化,降低土地財政的依賴度。


這種切換可能是緩慢的。


首先,房地產税的體量無力填補土地財政收入的減少。


其次,若徵收房地產税,開始時税基可能會偏大,税率會偏低;多套房的税率,主要由地方政府決定;土地財政依賴度小的城市,税率可能偏高,土地財政依賴度大的城市,税率可能偏低。


第三,越往後期,土地財政依賴度越小,房地產税對食利階層的抑制會偏大。如今在英國、美國,持有多套房的税收成本非常高。


第二種主張是美國政治家羅爾斯提出的代際分配正義理論[3]。他強調設置儲存率,這樣既能保證下一代的生存和發展,又對當代人不構成損傷。簡單來説就是不給下一代儲蓄太多房產,不傷害社會正義及公平。税收是促進代際分配公平的主要手段。


房地產税,若徵收,短時間可能體現不出明顯的社會效果,但最起碼將房地產經濟及政府税收引向了一個正確的方向;若不徵收,當前房地產的勢能及土地財政很難被扭轉,年輕人則很難有再上車的機會。


最理想的狀態是,房地產税收逐漸替代了土地財政,房地產往市場化迴歸,政府對房價自然回調的容忍度放大,減少逆週期調節,壓制食利階層,年輕人還可能在自然回調的時期上車。


除此之外,更大的可能性就是技術革命,如信息技術、智能交通的革命性進步,打破了集中化居住、生活的城市佈局,解決城市人地矛盾問題。如此,房價將迎來歷史性調整。


但技術創新又是最大的不確定性。


根據歷史經驗以及可預見的範圍內,房地產長週期、代際繼承以及逆週期調節不會有太大改變。


所以,當下的房子,是這幾代人支付的昂貴的城市入場券。


參考文獻:

[1] 任澤平談全球房價大趨勢,任澤平,澤平宏觀

[2] 戴蒙德模型:理解現代宏觀經濟學的基礎,王弟海,中國社會科學報

[3] 人本原則和羅爾斯代際分配與中國可持續發展,齊軍,徐升波,今日科苑


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