歷史比較:1998與2015

債券圈2019-06-20 09:46:50

來源:固收彬法

作者:孫彬彬

此次專項債新政與1998年長期建設國債和2015年專項建設債十分相似。而且發行時宏觀背景都較為類似:外需萎縮,內需不振導致經濟增速下滑以及就業壓力加重,兩種債券的發行都是在經濟基本面下行的情況下政府積極財政政策的重要舉措,短期內具有一定的效果。

對於市場,結合1998和2015兩次歷史經驗,這一政策落地對利率的方向並不構成顯著擾動,我們還是要考慮現在的宏觀約束和內外環境。對此我們還是遵循之前的觀點,當前的宏觀背景跟1998年-2002年很相似,還是處於寬貨幣緊信用的環境。在這樣環境下,利率雖然可能會因各種事件衝擊而出現波折,但波折是有限的,央行會進行干預。在這樣的干預下,我們還是可以對利率方向保持樂觀。

2019年6月10日中共中央辦公廳、國務院辦公廳發佈《關於做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作的通知》(以下簡稱《通知》)。考慮到當前經濟基本面下行壓力,《通知》的發佈象徵着今年積極財政政策的進一步提速,預估對於基建和經濟基本面有正面作用,但是作用會有多大?我們可以從歷史借鑑的角度進行分析,此次專項債調整與1998年開始發行的長期建設國債,以及2015年開始發行的專項建設債有着相似的作用和目的,關鍵都是債務性資金作為項目資本金,託底基建拉內需。

1998年,長期建設國債的歷史借鑑

1.1. 什麼是長期建設國債?

長期建設國債又稱專項建設國債,是財政部從1998年9月開始向四大銀行定向發行的10年期國債,募集資金專項用於基礎設施建設、國企技術改造等方面,意在“擴大國內需求、拉動經濟增長、促進結構調整”。

1998年首次推出長期建設國債時,其資金全部用於基礎設施建設,包括加快農林水利、交通、城市基礎設施和環保、城鄉電網建設與改造、中央直屬儲備糧庫、經濟適用住房六個方面,1999年之後的建設國債在保證前期在建國債項目的同時,增加安排了重點行業技術改造、重大項目裝備國產化和高技術產業化、環保與生態建設、教育基礎設施等方面的建設。

建設國債資金一類列入中央預算支出,用於中央建設和補助地方項目建設;一類轉貸給地方政府和中央部門,用於地方和中央部項目建設,由地方政府和中央部門還本付息,不列入中央預算,也不作財政赤字處理。

按照《關於固定資產投資項目試行資本金制度的通知》(國發[1996]35號),列入中央預算,按照基本建設預算內資金撥付使用的部分可以直接作為項目資本金,轉貸地方的國債資金不能夠作為項目資本金使用。

在利用長期建設國債的同時,鼓勵各家銀行重點支持國債項目建設。國開行和四大行成為國債項目配套貸款的主要承貸銀行。在實際使用過程中,銀行基本按照1:2的比例進行配套貸款 ,因此能夠進一步起到帶動槓桿、放大投資的作用。

按照2000年政府工作報告中的估算,前兩年2100億的國債資金,帶動了4200多億的銀行貸款和自籌資金。


1.2. 長期建設國債推出的宏觀經濟背景

1998年年初的政府工作報告中,對於當年的財政政策定義為“適度從緊的財政政策”,但伴隨着亞洲金融危機的影響不斷加重,國內經濟逐漸下滑,甚至有陷入通縮的危險。

外部需求急劇萎縮,內部需求不振。1998年,正值美聯儲持續加息後亞洲金融危機影響逐漸顯現,我國出口也連帶受到影響,出口增速持續下滑,1998年下半年已經陷入負增長,對於國內經濟增長產生嚴重拖累。與此同時,內部需求也持續萎靡不振,1998年上半年的社會消費品零售總額增速向下突破10%,為當時的歷史最低水平。


受需求不足影響,經濟增速連續下滑,CPI陷入負增長。受內外需求影響,經濟增速從1997年開始就持續下滑,到了1998年二季度,GDP當季同比已經降至6.7%,為1991年之後的最低增速;CPI同比增速也一路下滑至負值,從1998年4月份開始,CPI負增長一共持續了22個月,形成長期通縮。


在需求不足引發的經濟下滑和通縮的背景下,疊加國企改革,城鎮就業人數急劇下滑,1998年三季度減少1600多萬人。1998年上半年貨幣政策首先放鬆,存款準備金率一次性下調5%,基準利率連續兩次下調共計190BP,但對需求的拉動效果不明顯,更需要積極財政政策的配合。在年中的《關於今年上半年經濟運行情況和下半年工作建議》中,正式提出實施“積極的財政政策”,作為積極財政政策的一個重要部分,8月的中央預算調整方案決定增發1000億元國債,專門用於基礎設施建設。


隨後,長期建設國債每年的發行規模逐漸擴大至1500億,直至2003年之後,伴隨着經濟逐漸復甦,財政政策從積極轉向穩健,長期建設國債的發行規模逐年收縮,直至2008年政府工作報告中,不再提及建設規模的發行,長期建設國債正式退出。

1.3. 長期建設國債的經濟作用

短期拉昇基建和經濟,長期託底。

短期來看,在1998年年內,長期建設國債對基建和經濟均有比較大的拉昇作用。從建設國債作用最明顯的基建來看,1998年基建投資增速大幅抬升至34.6%,建設國債項目拉昇基建的能力不可小覷;此外對經濟的拉昇也很明顯,1998年三、四季度的GDP增速連續回升至9.3%,通脹的下滑幅度也有所收窄。

長期來看,建設國債託底經濟的效用更加明顯。從GDP增速看,1998-2001年的平均增速為8%,期間波動幅度相對較小。從經濟週期的角度,這一段時期正處在一輪經濟週期的底部,根據《關於長期建設國債投資使用情況的報告》,1998-2000年,長期建設國債的項目投資分別帶動經濟增長1.5%、2.0%和1.7%,相較而言,較為平穩的底部體現出建設國債項目具有明顯託底經濟的效應。2003年之後,GDP增速重新回到10%以上增速時,長期建設國債的發行規模也逐漸遞減(更多是確保在建工程),並最終退出。

1.4. 長期建設國債發行與市場利率表現

由於建設國債的積極信號過於強烈,短期對於拉昇基建和託底經濟的作用相對顯著。因此利率出現了月度級別的階段性調整,但是隨着宏觀環境的惡化,利率總體繼續保持下行趨勢。

一個佐證,就是時任財政部副部長樓繼偉接受新華社記者採訪明確:“初步測算,國債資金的使用大致可以使銀行配套增加貸款1000億元。這樣,總數約2000億元的建設投入所形成的最終需求,據測算可以拉動GDP增長2個多百分點,今年按發揮一半效果推算,必將有助於實現經濟增長百分之八的目標。”但是眾所周知,1998年實際的經濟結果是沒有保住8,這是利率後續大幅破位的重要前提 。


2015年,專項建設債的歷史借鑑

2.1. 什麼是專項建設債?

專項建設債券是2015年-2017年,根據國務院專題會議精神,由國家開發銀行、農業發展銀行向郵政儲蓄銀行定向發行專項建設債券,中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息,國開行、農發行利用專項建設債券籌集資金,建立專項建設基金,用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金,以支持項目建設。

2015年8月5日,《河北省發展和改革委員會專項建設債券工作實施方案》中指出“國開行、農發行向郵儲銀行定向發行專項建設債券,中央財政按照專項建設債券的90%給予貼息,用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金”。

2015年8月5日,根據相關新聞報道:首批3000億專項金融債將面市,補充地方建設資本金。

2015年9月28日,首都建設報披露國家首批專項建設債券資金日前撥付至北京市基礎設施投資公司。第一批專項建設債券投資項目為新機場線和地鐵17號線兩個項目,投放資金分別為7億元和4億元,資金用於項目資本金投入,實際利率水平不超過1.2%,期限為20年。

值得注意的是,按照專項建設債的定義,發行專項建設債本身並不會增加地方政府的債務,因此可以在地方政府加槓桿普遍面臨約束的情況下繼續推動基建投資從而達到穩增長的目標。

國開行的年報顯示,國開行2015-2017年累計發行了近1.4萬億專項金融債(其中2015年為5870億,2016年為6002億,2017年為2080億),2018年以後專項金融債逐漸退出。(農發行年報並無公佈專項金融債相關數據)

2.2. 推出專項建設債的宏觀經濟背景

與1998年類似,2015-2016年中國經濟基本面面臨着內外部的巨大壓力。

2015-2016年工業增加值增速整體處於歷史低位,同時出口增速也因為受到全球需求走弱的影響不斷下滑,拖累整體經濟增長。


同時,房地產投資增速自2013年以來不斷走低,到2015年底房地產投資增速處於歷史低谷,此時房地產無法為經濟增長提供額外的動能。

在基本面走弱的情況下,2015-2016年時就業壓力也有所提升,此前城鎮就業人員增量一直處於下行趨勢。與此同時,政府也出台了大量穩就業政策,力度空前(詳見團隊前期報告《農民工少了,大學生多了!》)。

隨着經濟基本面走弱,CPI同比增速也處於偏低水平,PPI更是一直處於負值區間,工業品通縮的壓力極為顯著。

事實上,在專項建設債發行之前,央行已經採取相關行動,例如多次降息降準。

2.3. 專項建設債的經濟作用

(1)專項建設債撬動了多少基建投資?

2015 年《國務院關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》(國發[2015]51號)對固定資產投資項目的資本金進行下調,基建投資項目的資本金比例也有所下調。專項建設債疊加基建投資項目資本金比例下調,政府試圖通過基建投資來穩增長的訴求十分明確。

在不考慮農發行的情況下(農發行年報中沒有公佈專項金融債的相關數據),以相對保守的30%資本金比例估算,2015-2017年國開行發行的專項金融債撬動的基建投資總規模估計在4.6萬億左右(其中2015年約為1.96萬億,2016年約為2萬億,2017年約為0.69萬億)。如果進一步考慮農發行那麼撬動基建投資規模會更為龐大。

(2)專項建設債對基建和GDP的影響

短期來看:與1998年的情形類似,2015-2016年大規模的專項金融債發行在短期內對基建投資和GDP增速均有一定的提振作用(基建投資增速最大時上升到21.3%,資本形成對於GDP增長的拉動最高時接近3%),不過主要發生在2016年上半年,隨後專項建設債的促進作用開始消退。

2.4. 專項建設債發行與市場利率表現

按照媒體首次集中披露時點,專項債發行下撥並沒有改變利率的方向。


小結

總結來看,1998年的長期建設國債與2015年的專項建設債的發行時宏觀背景都較為相似:外需萎縮,內需不振導致經濟增速下滑以及就業壓力加重,兩種債券的發行都是在經濟基本面下行的情況下政府積極財政政策的重要舉措,短期內具有一定的效果,經濟“託底”作用較為顯著。

我們簡單比較會發現,雖然所處歷史階段不同,但此次專項債的政策方向與建設國債和專項建設債確實存在相似性,至於其差異並不影響結論。

回到《通知》,雖然其發佈意味着今年積極財政政策的進一步提速,預估對於基建和經濟基本面有正面作用,但能否完全實現託底還是存在不確定性。這主要取決於兩方面的原因:

(1)基建投資這條老路雖然依然可用,但預估很難再四兩撥千斤。

(2)相比於2015年時的專項建設債,依然要考慮預算約束。

綜上所述,我們建議市場還是要對專項債做客觀的評估。結合1998和2015兩次歷史經驗,這一政策對利率的方向還不構成擾動,我們還是要考慮現在的宏觀約束和內外環境。對此我們還是遵循之前的觀點,當前的宏觀背景跟1998年-2002年很相似,還是處於寬貨幣緊信用的環境。在這樣環境下,利率雖然可能會因各種事件衝擊而出現波折,但波折是有限的,央行會進行干預。在這樣的干預下,我們還是可以對利率的方向保持樂觀。

END


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