搶訂單!搶訂單!——訂單驅動型行業的五味雜陳

債券圈2019-06-18 08:07:34

來源:中債資信

作者:中債資信


看完了鋼鐵行業,我們來看看它的下游建築施工行業該怎麼評吧!建築行業是訂單驅動型行業,有了訂單未來就有收入,那麼在搶訂單的時候,什麼樣的企業能夠更有優勢呢?讓我們來模擬一個投標現場~


XX房企有一個土建項目招標,來應標的企業中,小A資產規模1000億,營業收入規模500億;小B資產規模1000億,營業收入規模500億;小C資產規模100億,營業收入規模60億。小C自然直接被淘汰了,但小A和小B該選誰呢?仔細一看,小B的收入裏面有200億是貿易業務,施工收入只有300億!簡直渾水摸魚嘛,我們要找的是好的施工單位,又不是要買賣東西,選小A!


上面只是一個簡單粗暴的例子,在信息有限的時候,能夠做大規模就是能力的體現啊!嚴肅點來説,對於建築企業而言,收入是其過去承接訂單的直接成果體現,收入越高,意味着企業的承做經驗越足,更具有抵抗風險的能力,因此衡量企業的規模和市場地位的重要要素就是收入規模。更進一步的,由於部分企業出於衝規模等目的兼營貿易等業務,為了更真實的衡量企業的實力,我們採用施工業務收入而不是全部營業收入來衡量企業的規模與市場地位。


那麼,收入是過去的經營表現,未來的發展潛力如何看呢?我們主要從施工能力和市場開拓能力兩方面去評價。


建築企業處於市場經濟的激勵競爭中,施工領域的工程複雜程度差異較大,施工能力直接決定了其承攬業務的能力。企業要想立足於市場並且取得長遠的發展,首先要考察的是施工能力,也就是要有施工資質,有了資質才能談施工、才能談產品質量問題。而且施工資質肯定是越多越好,等級越高越好啦,舉個栗子~



小A有房屋建築施工總承包特級資質,那麼他可承擔各類房屋建築工程的施工;而小B有房屋建築一級資質,他可以承接40層及以下、各類跨度的房屋建築工程;小C只有房屋建築二級資質,他就只能承接28層及以下、單跨跨度36米及以下的房屋建築工程;可以承建的建築物規模越來越小······所以當D公司要招標建40層以上房屋的時候,小B和小C就哭暈在廁所了~~也不用去應標了,因為連資格都沒有啊~~


好啦,柳暗花明又一村,現在又來了兩個項目,一個是市政基礎設施項目,另一個是鐵路建設,而小A還擁有市政公用工程、鐵路工程施工總承包特級資質和鐵路行業設計甲級資質,小B擁有市政公用工程總承包特級資質,小C除了上面的房屋建築二級資質啥也沒有了······結果顯而易見,小A完勝,拿下了鐵路項目,然後還可以和小B公平競爭一下市政項目,小C又哭暈在了廁所,灰溜溜的回家了。



那麼,既然施工能力這麼重要,我們應該怎麼衡量這個要素呢?


中債資信對於施工能力主要從深度和廣度兩個方面考量,即施工資質和施工領域分散性,評價指標為施工資質和施工領域數量


施工資質——目前國家按照施工能力劃分施工總承包、專業承包、勞務分包三類資質,其中總承包資質等級標準包括12個類別,一般分為四個等級(特級、一級、二級、三級);專業承包資質等級標準包括36個類別,一般分為三個等級(一級、二級、三級);勞務分包企業資質不分類別與等級。我們可以按照企業所擁有的施工總承包和專業承包資質情況進行評價,在其主營領域擁有的資質等級越高,可以承接的業務範圍也會越廣,比如做房建的小A。


施工領域分散性——建築施工行業內專業細分領域眾多,不同細分領域所需的技術存在差異,因此如果企業施工的專業領域數量越多,當某一領域面臨週期性下滑時,越能夠在最大程度上降低單一行業的系統性風險。中債資信將施工領域分為房屋建築工程、公路工程、鐵路工程、港口與航道工程等20個細分類別,通過計算企業涉及的施工領域數量,來衡量其施工領域的分散性。當一家企業的施工領域數量多於7個的時候,我們就認為他的施工領域分散性就很好啦~~



由於進入門檻較低,建築施工行業市場競爭比較激烈,行業整體盈利水平普遍較低,因此企業自身經營競爭力的保持和提升主要依靠市場開拓能力。市場開拓能力越強,其維持和提高市場競爭地位和市場份額的能力越強,對於保持經營穩定性進而保持債務償還能力具有重要作用。



小E業務範圍遍佈全國大江南北,而小F業務範圍主要集中在東北區域,受產業結構影響,近年東北地區固定資產投資負增長、投資動力嚴重衰退,GDP增速排名處於全國末位,致使小F的新籤合同額持續萎縮,在手項目越來越少,感覺快要過不去這個冬天了。。。。而小E在發現東北區域經濟失速、東北項目量大幅萎縮的同時,還有其他地區的新籤合同,雖然會受到一定影響,但影響程度不大。


那麼,既然市場開拓能力這麼重要,我們應該怎麼衡量這個要素呢?


中債資信選取施工區域數量和新籤合同額/年施工收入兩個指標來綜合評價建築施工企業的市場開拓能力。


施工區域分散性——我們採用施工區域省份數量這一指標來衡量企業的施工區域分散性,施工區域佈局越廣,表明企業的外延能力越強,當某個區域受到不利因素衝擊時,能夠通過其他區域來彌補,在一定程度上降低了企業受單一區域系統性風險衝擊的影響,經營穩定性更強。


新籤合同額/年施工收入——考慮到一般的建築工程項目施工週期為2~3年,因此,如果企業當年的新籤合同額可滿足未來2.5年以上的業務量,則可認為其承攬業務的市場能力較強,而若能夠滿足企業5年以上的業務量,我們認為達到了行業最優水平。


由於建築行業在產業鏈上的相對弱勢地位,建築企業通常需要墊資施工,以“墊資拼業務”現象較為普遍,建築企業的資金鍊處於相對偏緊狀態。因此,資金鍊能否有效運轉對於建築企業意義重大,現金流的正常流動及週轉可以為建築企業工程業務的有效運轉保駕護航不過,在追求業務擴張的過程中,建築企業常常面臨着“業務收入增長”、“盈利水平(毛利率)”、“回款情況(收現比)”的相互制約問題。我們再來舉個栗子~~


XX房企要蓋一個高端小區,估算的建安成本大約10億元,現在收到了3家施工企業發來的投標書。小A的報價為11億元,要求完工後收入結算比例達到85%;小B的報價是10.5億元,要求完工後收入結算比例達到95%;小C的報價為11億元,要求完工後收入結算比例達到95%。XX房企的人一分析,這個小C怕不是個傻子吧,小A比它要求的結算比例低,小B比它價格低,肯定不選它啊!明後年的房地產行情應該會比較好,資金壓力不大,多結算一點影響不大,那就選擇報價低的小B吧!



半個月後,市交通局招標了,這次的項目是一段高速公路,估算成本大約10億元,A、B、C三家企業再次狹路相逢,並且,報了相同的價格和結算比例!!!市交通局的人一討論,財政可沒這麼多錢了,先少付一點是一點,那就給A來做吧,於是,A歡歡喜喜接了標~~~


時間又過去了半個月,水利局有項目了,成本大約是8億元。不過,由於汛期快到了,這次招標的工期很緊,質量要求還很高,嚴禁掛靠轉包!由於A和B已經有項目要安排資金和人員了,要滿足水利局的工期就要再招人,這麼短的時間要招到高質量的工人得需要大成本啊,公司的錢不夠了······思來想去,這個項目對公司的現金週轉和人員安排都有些壓力,只能先算了。於是,C報價11億元,要求完工後收入結算比例達到95%,順利接標。


       

從上面的例子中可以看出,小A是注重業務收入增長和盈利水平的企業,為此只能放低對回款的要求,不然幹不過小B啊!同樣的,小B追求業務收入增長和回款,只能放低對盈利水平的要求,不然訂單要讓小A拿到手軟!而既追求盈利水平又追求快速回款的小C,挑挑揀揀不願意講究的結果就是,小A和小B快速擴張,子子孫孫無窮盡也(各地成立分公司)之後,小C還是單身狗,哪裏需要哪裏走。


舉的例子可能不是特別貼切,但在競爭激烈的市場中要獲取訂單,的確只能讓渡部分利益,要麼是少賺點,要麼是晚點收錢。因此,我們在考量建築企業的資源配置能力的時候,要兼顧盈利能力、獲現能力和週轉能力


盈利能力——我們採用營業毛利率和EBIT利潤率來衡量企業的盈利能力。建築施工行業由於不同領域的施工難度、施工模式等有所差異,各子行業間毛利率有所差異,整體來看行業平均毛利水平大約在7%左右,而毛利率在15%以上的企業基本盈利能力較好。根據管理能力,結合資金成本、人力成本和管理費用等綜合要素,行業EBIT利潤率平均水平大約在3.5%左右,而該指標在10%以上的企業項目管理能力較強。


獲現能力——衡量獲現能力最直觀的指標就是現金收入比,但這主要體現的是下游佔用自己資金的情況,如果自己也能夠佔上游資金甚至佔用得更多,那麼現金週轉的能力會大大增強,因此我們還要考慮信用敞口,即收現比-付現比。此外,由於流入的現金不能全部留下,還需要補充營運資金,為了衡量企業息税前利潤的實現率,我們加入了經營淨現金/EBITDA指標。但由於建築企業的經營活動淨現金流波動較大,該指標可能會出現因經營淨現金為負而導致指標為負值的情況,特別需留意當EBITDA和經營淨現金同時為負但該指標卻為正時,並不意味着獲現能力強,因此該指標需要結合EBITDA來看,只有當EBITDA為正時,該指標越大越好。由於該指標穩定性較收現比指標差,因此該指標作為衡量獲現能力的輔助指標。


週轉能力——建築行業是一個墊資現象很普遍的行業,如果收入無法變現,那麼工程就是白乾了,因此我們要將企業對應收款項的管理能力考慮在內。我們採用應收款項(即應收賬款+應收票據)/營業收入指標來衡量企業的週轉能力,數值越大,其潛在的壞賬風險越大。從各子行業看,裝飾、園林綠化環保行業收現能力較弱,其中裝飾行業“以墊資拼業務”狀況尤為嚴重,因此在進行信用風險評估時,應相應增加對其應收款項的考察權重。此外,少數企業的“存貨-工程施工”科目規模較大,由於該科目計入時通常已經確認了收入,但由於沒有結算而尚未進入應收賬款科目,因此可以認為是未來的應收款項。該科目的金額越大,收入的含金量越低,資金佔用越嚴重,故對於“存貨-工程施工”科目規模較大的企業,可將該指標進行一定調整,即調整後的應收款項/營業收入=(應收賬款+應收票據+存貨-工程施工)/營業收入,以此來衡量其真實的週轉能力。


話説回水利局的那次招標,小A和小B因為資金的問題沒參加投標,讓小C不戰而勝了。小A和小B吃一塹長一智,心想:阿基米德説過,給我一個支點,我就能撬動整個地球,我為什麼不能找個支點呢?自己的錢不夠,可以借啊!於是,大家的資產負債率都蹭蹭往上走,企業有錢花,銀行有錢賺,其樂融融。



由於墊資明顯的行業特徵,建築施工企業一般採取高負債運營,資產負債率普遍高於70%,集中在70%~90%之間。由於一般情況下建築施工行業的負債主要為經營性的短期資產佔用形成,流動性相對重資產行業好,因此我們對建築施工企業的資產負債率容忍度較高,當企業資產負債率超過90%時,我們認為其槓桿水平超過了容忍上限。那麼,如何在槓桿擴張和風險控制之間找到一定平衡點呢?除了資產負債率,我們還考慮兩個指標,即應收款項/所有者權益和全部債務資本化比率。


應收款項/所有者權益——當行業景氣度下行或下游行業資金鍊緊張使得行業壞賬率普遍提升時,建築施工企業可能會因自有資本薄弱而無法對債務形成良好保障,因此我們在衡量企業資產負債率的基礎上,通過應收款項/所有者權益指標來進一步衡量槓桿水平差異,如果所有者權益不到應收款項的1倍,那麼在應收款項出現壞賬時,自有資本對債務的保障程度將受到影響。


全部債務資本化比率——該指標體現的是企業剛性債務的償還壓力,對建築施工企業而言,外部融資是補充營運資金的重要部分,但當融資環境較差時,對於資產負債率水平相似的企業而言,剛性債務佔比越高,債務償還壓力越大,因此我們將全部債務資本化比率作為資產負債率的輔助衡量指標。


好啦,建築企業是不是也挺不容易的,要搶訂單就得讓渡部分利益,較弱的話語權使得墊資施工成為行業常態,而自有現金流不足以滿足運營需求,對外部融資便較為依賴,如此一來,債務負擔重、流動性壓力大便是施工企業最大的痛點了。看完了渾身上下寫着缺錢的建築行業,下一期我們去看看有錢的“壽險行業”,敬請期待!

END


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