買長久期信用債時,你在想什麼

債券圈2019-05-22 23:59:59

來源:加菲看債券

作者:加菲如意

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長久期信用債:風險之罪,罪在將來


曾經剛畢業進銀行的初期,筆者一直覺得除了項目貸款這種和現金流匹配相對較為確定的貸款外,經營類流動資金貸款基本都應該是一年期以內的貸款,當時比較幼稚的想法就是:期限越長,可預測性越弱,不確定性越強,幾年後的企業怎麼樣誰能知道?

債券市場和銀行信貸還是有點不一樣的,一方面長久期債券本身很正常,另一方面傳統策略在相關時點本來也需要拉長久期,不然收益率怎麼辦呢。

但長久期信用的判斷難度大幅度高於短久期債券,即使是同一家發行人主體也是如此,很大可能一年期的沒啥事,三年期的就有問題了,如果信用出問題了,策略帶來的收益都打水漂。那自然而然就引出了本文的問題,長久期信用債時,應該多關注什麼呢?筆者將用一些例子逐一説明。

本期內容:主營業務的持續性

1
風險暴露成因

近1個月,高收益債市場有一隻債相對較為活躍——17鵬博債,它的價格走勢如下,妥妥的垃圾債趨勢:

發行人是上市公司鵬博士,這個名字可能會稍微陌生一點,但説它的主要收入貢獻版塊應該都很熟,長城寬帶,過去幾年來低價寬帶的引領者。老實説,要不是長城寬帶的攪局,相信現在寬帶價格相對較低不會這麼快到來。

市場對鵬博士的風險認知暴露原因很簡單:主營業務急劇下滑,利潤也跟着下滑,債務規模較大,而一直大規模投資建設的數據中心等資產對現金流的貢獻短期對債務的支撐較弱,2020年全部20億債券將同時面臨到期回售,考慮2019、2020年主營繼續下滑的可能性,2020年回售的壓力非常大;當然,還有就是企業也弄了一部分錢去投資,雖然金額也不小,但這個不是核心問題。看幾個鵬博士的財務指標:(補充説明一下,寬帶業務在開展時,有大量的預收賬款,也就是一次性付款的未來的寬帶費,長城寬帶很早就用這種策略綁定客户;這種方式的好處在於,和房地產預售制度一樣很大限度的放大風險較小的經營負債槓桿,但缺點在於每期報表結轉時有部分利潤和當期現金流是錯位的,這一點要注意,因此分析主營業務發展時需要用現金流收入而不是主營業務收入)

可以看出,雖然寬帶業務的競爭劇烈,未來現金流可能繼續下滑,這也是企業債務越來越多的原因之一,但反過來對債務的保障卻是越來越弱。

主營業務的問題實際上一直以來都很明顯:

寬帶業務一直以來都是三大基礎運營商為主,雖然政策支持民營企業加入,但依然不可能和移動聯通電信去競爭;況且,比如長城寬帶主幹網絡也要來自於基礎運營商,本質上你只是一個附屬小弟。過往的高增長確實挺漂亮,但都來自於基礎運營商不想玩,等人家發現問題了,競爭這個詞其實根本就不存在;同時,本身還有廣電網絡等其他運營商也來分一杯羹,商業環境簡直是地獄。或者換句話説:不是你的,終究不是你的。

2
回到過去,並沒有這麼好


當然,現在這些都很清晰,但回到我們的主題,不能馬後炮,債券是2017年發行的,當時的信息完全不是這個樣子,我們看下當時的評級報告:

公司作為國內第一大民營互聯網運營商及全國範圍內規模較大的第三方數據中心運營商,具有所在行業發展潛力較大、佈局形成“雲管端”平台運營模式、持續推動全球化家庭運營商戰略、與中信網絡合作、營業收入增長較快、盈利能力較強、現金流情況較好等方面的優勢。同時,聯合評級也關注到行業競爭激烈、智能家庭終端推廣難度較大、海外業務面臨一定政治與法律風險等因素對公司信用水平帶來的不利影響。未來,隨着公司在建項目完工投產,“雲管端”平台運營模式繼續推進,公司營業收入有望保持穩定。聯合評級對公司評級展望為“穩定”。基於對公司主體長期信用以及本次債券償還能力的綜合評估,聯合評級認為,本次債券到期不能償還的風險很低。

滿滿的好企業既視感,特別是EBITDA總債務比,這個指標太好了。

但問題來了,債券是3+2期限,評級報告也提到了行業競爭激烈,這個激烈會如何影響企業呢?當然,當時的市場感覺還行,再看到這麼好的財務可能就放鬆警惕了。(印證了一句話:出風險的融資往往都是企業很好的時候放出去的)

我們換個角度看幾個數據:

在網率=累計在網用户/累計網絡覆蓋,中國電信、聯通在45%左右。評級公司對此點的解釋是:主要系公司近年網絡佈設速度較快新增網絡覆蓋節點增長較快所致,也就是分母超前快速增長了。這個理由第一感覺挺有道理的,但第二層思維想一下:如果這個理由成立,為什麼這幾年這個數字幾乎沒有波動,在想想公司的低價戰略,三四線城市這個低價沒想象中這麼有吸引力,一二線城市對於性價比要求可能沒有想象中這麼大市場,很多人可能更在意的還是質量。

在看看營業收入增速和新增網絡覆蓋的增速(注:這裏現金流收入直接扣除其他收入,可能不是最準確,但影響不大),現金流入趕不上網絡覆蓋增速:

繼續看另外一組季度數據:

這三組數據是行業競爭激烈的直觀表現,各種指標都顯示下降迅速,是當時的信息獲取結果,看了這幾組數據,再結合公司數據中心的重資產投入以及相應的收入增長速度,你還敢發行時買它發的長久期債麼?

3
小心仔細求證

總結一下,對於主營業務的未來,雖然我們沒辦法完全預測,但我們仍然需要老生常談的從核心競爭力、行業門檻等各方面去思考這個問題,不僅僅是感性思考,還要用高頻數據去驗證,最好還能結合市場的情況體驗。當然如果有要素變更需要去感覺因人而異,比如如果17鵬博債是2年期,買不買呢?或者比如是16鵬博債的話,會怎麼樣呢,買不買呢?

高收益債能買了麼?


雖然傳統寬帶主營業務不行了,但公司從09年開始就在轉型,數據中心、雲計算等確實是未來很重要的行業,而這個行業是非常重資產,需要持續積累。而且公司這一塊雖然市場口碑不怎麼樣,但至少資產還在那,每年收入也是穩步增長的。還有最最最關鍵的是,IDC行業對人脈的要求非常強大,不僅僅是基礎運營商的帶寬資源,還有電力資源等等,本身是有一定的門檻的。因此從這個角度來説,鵬博士是“好企業壞財務”,當然,這個價位能不能投資,那就看投資者個人的判斷了。

END


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