高景氣下的水泥眾生相

債券圈2019-05-22 23:59:51

來源嶽讀債市

作者:周嶽、裴濤

基本結論

  • 目前水泥行業整體供給端增加有限,行業集中度仍在不斷提升,在下游基建回暖的背景下,預計今年整體供應將偏緊,行業整體盈利或仍將上升,行業內企業內生現金流獲取能力增強。


  • 水泥產品由於附加值較低、易受潮,因此不耐久藏以及長途運輸,具有一定的銷售半徑,外銷佔比較低,形成了區域性的產品價格差異。目前中南地區水泥整體供需比較平衡,華東地區水泥供給存在一定缺口,西南、華北及西北供給存在輕微的過剩,東北地區產能過剩相對比較嚴重。


  • 水泥行業毛利率比較穩定,但淨利率波動較大,這個主要與水泥行業銷售及管理費用較剛性有關,在2015年行業景氣度最低點,行業淨利潤率仍保持為正,經營淨現金流也為正,行業整體的抗風險能力相對較強。近幾年,水泥行業整體負債率不斷下降,但長期償債能力受行業景氣度波動影響較大,部分企業仍存在一定長期償債壓力。從貨幣資金留存來看,短期償債能力波動不大,水泥行業日常運營資本控制能力較強,且隨行業景氣度提升,短期償債能力有所提升。


  • 截至2019年4月末,債券市場共有水泥行業發行人18家,共計債券存量餘額1,367.50億元(不包括山水水泥存續餘額)。其中,中央國有企業債券餘額為1,072.92億元,佔存量債比例達到77.89%,地方國有企業發行額為156.38億元,佔比11.35%,民營企業(包括外資企業)佔10.75%。


  • 我們從經營優勢、財務穩健性、股權穩定性及間接融資能力四方面對水泥發債存續主體做梳理,海螺水泥各項指標均極好,整體抗風險能力極強,發生信用風險的概率極低。中國建材及其下屬南方水泥和西南水泥,經營優勢明顯,股權穩定性好、間接融資能力強,財務穩健性稍差,整體抗風險能力極強。


  • 對於區域佈局較差,單條產線產能較低,短期債務佔比較高,間接融資空間較窄的企業,仍需防範流動性風險。對於持股比例較分散的企業,或存在一定的企業控制權風險。


  • 風險提示:1.房地產、基建投資不及預期,水泥需求大幅縮減;2.行業錯峯、環保力度不及預期,水泥供給大幅增加;3.信用融資環境惡化。


一、水泥行業綜述

目前水泥行業價格不斷上漲,行業盈利水平仍在提升。但未來行業走勢如何,行業內企業受益幾何,信用資質未來如何演變,本文通過中觀及微觀視角進行分析,以供投資者參考。


水泥作為三大建築材料之一,與鋼材地位相近,都具有消耗量大且不可替代的特點。水泥及水泥製成品長期以來被廣泛應用於土木建築、國防、水利、交通等工程。目前,全球水泥年消費量已經發展到約42億噸,是用途最廣、用量最多的一種建築工程材料。


水泥的生產包括生料製備、熟料煅燒和水泥粉磨三個階段。將石灰質原料、粘土原料、以及少量校正原料破碎或烘乾後,按一定比例配合、磨細即得到生料;生料經過煅燒後成為熟料;熟料加適量石膏共同磨細後,即成水泥。


1.水泥的生產方法

目前水泥的生產方法主要有:幹法和濕法兩種。幹法一般採用封閉的生產過程,原料經過磨機磨細後,進入選粉機分選,粗粉迴流入磨再行粉磨的操作,並且多數採用物料在磨機內同時烘乾並粉磨的工藝。濕法生產是將生料製成含水為30%~40%的料漿,由於製備成泥漿過程中各種原料充分攪和,燒成的熟料質量較高,但同時耗電量等更大。由於在原料預均化、生料粉的均化輸送和收塵等方面技術和設備的提升,尤其是窯外分解技術的出現,幹法生產新工藝生產的熟料質量不亞於濕法生產,但電耗更低,因此這種技術成為了各國水泥工業發展的趨勢。


2.水泥的分類

水泥的品種非常多,根據國家標準《水泥的命名、定義和術語》GB/T 4131-2014規定,水泥按其用途及性能可分為通用水泥、專用水泥以及特性水泥三類。我國建築工程中常用的是硅酸鹽水泥,它是以硅酸鹽熟料和適量的石膏及規定的混合材料製成的水硬性膠凝材料。


水泥的標號主要反映水泥的強度等級,主要分為32.5、32.5r、42.5、42.5r、52.5、52.5r、62.5、62.5r等級。水泥的強度等級是水泥強度大小的標誌,主要檢測標準主要為水泥砂漿硬結28天后的抗壓強度。例如檢測得到28d後的抗壓強度為42.5MPa,比如水泥的強度等級為32.5級或32.5R級,則表示水泥砂漿硬結28天后的抗壓強度為32.5MPa,其中“R”表示早期強度高於普通水泥。


每一種水泥標號都有其適用範圍,不能單純地理解為越高越好。比如房間裝修和民用建築不需要強度很高,因此一般用的主要是32.5級水泥,強度雖然低,但是固化速度也比較慢,適合長時間的作業,高標號水泥強度雖然高,但固化速度更快,若用於砌牆,牆體開裂的機率也會更高。高標號水泥更適用於打過樑、澆築使用。


二、行業供給收縮,龍頭集中度提升

我國是水泥生產和消費大國,進入21世紀以來,中國水泥產量一直穩居全球第一,當前作為全球第一大水泥生產國和消費國,我國水泥產量以及消費量全球佔比均達到一半以上,且我國水泥主要自產自銷,每年進出口金額很小。從2012年開始,受經濟增速下滑影響水泥產量增速呈趨勢下滑。在2018年以前,我國水泥及熟料進口量非常少,但受去產能及環保收緊影響,在需求旺季,沿江沿海市場水泥熟料局部出現階段性的緊張和價位偏高的背景下,刺激了東南亞水泥過剩國家向中國的出口,2017年開始出口量開始減少進口量增多,2018年進口量超過了出口量,水泥行業供給偏緊,水泥行業供給過剩情況有了很大程度的扭轉。


2018年全國水泥產量22.1億噸,以PO42.5為代表的水泥全年平均價格427元/噸,同比上漲77元,全行業實現主利潤總額1546億元,同比增長114%,創歷史新高。水泥整個行業的銷售利潤率達17.5%,超過整個工業平均值11個百分點。


1.供給側改革帶來產能的去化

我國水泥行業過去面臨整體性產能過剩,淘汰落後的過剩產能成為主要政策突破口,根據2016年國務院辦公廳《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》,到2020年底前嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料項目;積極推進聯合重組,支持優勢企業搭建產能整合平台,優化產能佈局,提高生產集中度,主動壓減競爭乏力的過剩產能。根據2017年工信部《鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知》,水泥熟料項目,除西藏地區繼續執行等量置換外,其他地區全面實施減量置換,其中:位於國家規定的環境敏感區內的建設項目,每建設1噸產能須關停退出1.5噸產能;位於非環境敏感區內的建設項目,每建設1噸產能須關停退出1.25噸產能。根據中國水泥協會制定的《水泥行業去產能行動計劃(2018~2020)》,三年計劃淘汰25%的水泥粉磨站,壓縮熟料產能3.93億噸,使全國熟料產能平均利用率達80%,水泥產能平均利用率達70%,前十大企業熟料產能集中度達70%,水泥產能集中度達60%。2018年水泥行業熟料產能壓縮5,400多萬噸,未來兩年仍存在較大的壓縮空間。


2.環保高壓帶來供給端收縮

2015年以來北方地區率先推行的錯峯生產逐步制度化、規範化和常態化,錯峯生產地域範圍也進一步擴大,根據18年5月發佈的《禁止環保“一刀切”工作意見》,低排放,技術水平高、承擔協同處置任務的企業可不錯峯或少錯峯,形成了環保治理的正向激勵,有助於淘汰落後產能以及行業龍頭集中度的提升。2018年水泥產量22.1億噸,同比下降5.3%。


3.行業集中度提升,有較強的議價權

近些年,水泥行業兼併重組也不斷實施,行業集中度不斷提升。2018年水泥行業熟料產能前十家集中度已達64%,比2015年提高12個百分點。其中2018年中國建材、安徽海螺水泥和冀東金隅產能分別為3.94億噸、2.07億噸和1.04億噸,合計產能佔比已達到41%,龍頭集聚效應明顯。取消複合硅酸鹽水泥32.5強度等級,也可以從一定程度上提升了龍頭企業的集中度。另一方面,取消32.5水泥,生產更高標號的水泥,意味着每噸水泥摻加的熟料佔比提升,熟料產能利用率提升。


水泥行業由於區域時常壟斷程度很高,企業間交叉持股、共同設立區域子公司較多,協同定價情況時有發生。隨着近些年行業集中度的不斷提升,水泥企業協同定價發生頻率提升,雖然壟斷有違公平競爭規則,但從側面也反映出水泥行業是具有一定議價權的,且議價權在提升。


4.產能利用率明顯提升,未來產能增長空間有限

2018年底,全國水泥熟料總產能17.16億噸,熟料產能繼續降低,全年水泥熟料產量14.22億噸,產能利用率提升至82.87%(考慮到實際產能超過20億噸,實際產能利用率或低於此值),已達到熟料去產能的目標值。自2012年後,水泥數量新增生產線數及新增設計產能不斷減少,且近幾年均維持在很低的水平,行業總設計產能維持在較穩定的水平,未來產能增長的空間不大。


三、水泥需求仍存增長空間

由於水泥行業不耐儲存,基本以銷定產、庫存較低,產銷量表現基本一致。水泥行業需求主要來自於房地產、基礎設施以及農村固定資產投資等下游,三者需求佔比一般為30%、40%和30%。近幾年隨着新農村建設的不斷完善,城鎮化率的提升,農村水泥人均需求提升明顯,未來需求降低,且農村需求的消費屬性比較大,整體波動性較低,因此決定水泥銷量的主要還是基建和房地產。


1.水泥產量增速與基建及地產投資相關性很高

從近些年的數據來看,水泥產量累積同比增速基本與地產開發和基建投資增速相吻合,2016年後在基建整體增速不斷下滑的情況下,需求主要靠地產拉動。進入2019年,受低基數及基建增速的抬頭影響,水泥需求同比增速提升明顯。


2.基建增速回暖預計將帶來水泥邊際需求的提升

水泥基建需求主要來自道路、軌交、水利投資等,統計局公佈的“固定資產投資完成額:基礎設施建設投資”數據與水泥的基建需求相關度更高,與房地產行業不同,基建投資更多的是作為政府平抑經濟波動的重要手段,具有較為明顯的逆週期特徵。因此,預測基建投資增速主要看兩個因素:一個是審批的基建項目,二是政府基建資金來源。2019年政府加大了財政刺激政策,專項債發行提速,基建增速回暖,預計一定程度上帶動水泥邊際需求增長。


3.地產存量的竣工決定了水泥需求的下限

近兩年基建投資增速下滑較多,主要靠地產投資拉動,地產固定資產投資和施工面積增速基本一致,與水泥需求的關聯性增強。房地產銷售對新開工面積數據具有大概半年的領先型,但自2015年開始領先的時間間隔變短,且在2017年出現了背離,這可能與地產加快去化速度、拿地增加有關。且新開工面積對施工面積數據有一定領先性,且施工面積波動性整體弱於新開工面積。因此我們可以通過房地產銷售及新開工數據等指標來提前預測水泥的需求。從2017年開始,銷售面積和竣工面積增速不斷下滑,但新開工面積仍維持在較高水平,表明施工進度放緩。2019年房地產銷售和竣工開年有反彈的趨勢,若2019年房地產存量竣工提速,將拉動水泥需求上升。即使4月份政府再提房住不炒,但我們判斷地產即使新開工下滑,竣工提速也能保證水泥需求的底。


4.華東區域供給偏緊,東北產能相對過剩

水泥產品由於附加值較低、易受潮,因此不耐久藏以及長途運輸,具有一定的銷售半徑,外銷佔比較低,形成了一定區域性的產品價格差異。目前大型水泥企業通常會選擇“在資源地建熟料生產線,在市場地建水泥粉磨站”的產銷結合模式。


水泥行業的區域性特徵決定了不同地區的水泥企業所面臨的經營及競爭環境存在較大差異,不同地區的經濟景氣度、行業集中度和市場封閉性決定了不同區域企業的盈利水平的高低。


從量的分佈來看,華東地區由於經濟發達,產量佔比超過30%,西北、東北地區加總佔比未超過12%;而從趨勢上看,華北、東北地區產量佔比逐年下降,華東、華中地區相對穩定,而西南、華南地區則穩步上升。


從水泥價格指數來看,中南地區長期以來價格水平均高於全國水平,近些年波動整體與全國價格波動一致,且與全國價差縮小,水泥整體供需比較平衡。華東地區價格自2017年年中開始超過全國價格,且波動更大,尤其是在水泥緊缺的時候,價格上漲明顯,表明華東地區水泥供給存在一定缺口。西南、華北及西北價格走勢與全國價格走勢基本一致,但整體價格低於全國平均水平,供給存在輕微的過剩。但東北地區自2018年開始,價格走勢與全國價格走勢背離,整體呈下滑趨勢,產能過剩相對比較嚴重。


四、水泥產業債整體情況分析

1.水泥行業存量債券[1]分析

截至2019年4月末,債券市場共有水泥行業發行人18家,共計債券存量餘額1,367.50億元(不包括山水水泥存續餘額)。其中,中央國有企業債券餘額為1,072.92億元,佔存量債比例達到77.89%,地方國有企業發行額為156.38億元,佔比11.35%,民營企業(包括外資企業)佔10.75%。


當前存續水泥債中,公司債合計56只,金額589.72億元,佔水泥債存量餘額的43.12%;中期票據合計21只,金額393億元,佔比28.74%;短期融資券37只,金額322億元,佔比23.55%;定向工具4只,金額22億元,佔比1.61%。


從主體最新評級的分佈看,水泥債發行人評級主要集中於AAA和AA+,其中AAA評級主體6家,AA+評級4家,AA評級7家,AA-評級1家。從金額上看,AAA評級主體債券餘額為1043.00億元,佔比達到76.27%,AA+主體債券餘額260.80億元,佔比為19.07%,AA主體債券餘額55.82億元,佔比4.08%,AA-主體債券餘額為7.88億元,佔比僅為0.58%。


2.水泥行業盈利及償債情況

水泥行業毛利率比較穩定,但淨利率波動較大,這個主要與水泥行業銷售及管理費用較剛性有關在價格上升的時候,淨利率上升更快,在價格下跌的時候,淨利率也下跌更快。整體來看,在2015年行業景氣度最低點,行業淨利潤率仍保持為正,經營淨現金流也為正,行業整體的抗風險能力相對較強。


近幾年,水泥行業整體負債率不斷下降,即使在行業景氣低點。水泥行業與鋼鐵行業相似,資產主要沉澱於固定資產及在建工程等,前期投入較大,且營運資本需求較多,短期負債佔比偏高,尤其是行業景氣度低點時,資本投入較少,項目匹配資金不好獲得,短期負債佔比會上升。


從長期償債能力來看,水泥行業受行業景氣度波動影響較大,存在一定長期償債壓力。從貨幣資金留存來看,短期償債能力波動不大,水泥行業日常運營資本控制能力較強,且隨行業景氣度提升,短期償債能力有所提升。


3.水泥債發行人概況

我國前十家水泥企業的熟料產能佔比約64%,目前水泥行業存在兩超多強的格局,兩超指的是中國建材和海螺水泥,兩者佔比均超過35%,多強指的是金隅冀東、華潤水泥、華新拉法、台泥水泥、山水集團、紅獅集團、天潤水泥、亞洲水泥等。從區域上來看,這十大水泥企業大多不止在一個區域有所佈局,但各自主營業務區域各有側重。


中國建材集團1984年經國務院批准設立,2003年成為國務院國有資產監督管理委員會直接監督管理的中央企業。隨着近年來不斷的併購,其水泥熟料產能已穩居世界第一的位置,旗下有七個相對獨立的水泥平台公司,分別是南方水泥、中國聯合水泥、西南水泥和北方水泥、新疆天山水泥、甘肅祁連山水泥、中材水泥;其中,南方水泥、西南水泥以及中國聯合水泥體量較大,是公司的主要盈利來源。


安徽海螺水泥股份有限公司成立於1997年9月1日,同年10月21日在香港掛牌上市,開創了中國水泥行業境外上市的先河。公司主要從事水泥及商品熟料的生產和銷售,目前擁有5個千萬噸特級大型熟料基地。在業內享有“世界水泥看中國,中國水泥看海螺”的美譽。


金隅冀東水泥合營公司為華北地區兩大水泥企業北京金隅以及唐山冀東水泥整合所形成的合資公司,其中冀東水泥在京津冀產能佔比約60%,其次整合後金隅集團全部水泥企業注入冀東,同時冀東水泥也有望通過引入金隅集團的管理體系來提升經營效率。


華潤水泥成立於2003年,是國家重點支持的大型水泥企業集團之一。憑藉企業獨有的資源佈局優勢、價值鏈模式和公司發展戰略,依託潤豐為主導品牌,公司已發展成為華南區域最具競爭力的水泥和商品混凝土供應商,在中國水泥行業中具有重要地位。


華新水泥成立於1907年,被譽為中國水泥工業的搖籃。1994年,公司A、B股在上海證券交易所上市。1999年,與全球最大的水泥製造商之一的瑞士Holcim集團結為戰略伙伴關係。2015年12月1日,拉豪中國—華新水泥實施全面整合。2016年,華新收購拉法基豪瑞控制的位於雲南、重慶的6家公司股權,進一步鞏固了公司在水泥行業的地位。


台泥水泥成立於1946年5月1日,為經濟部前資源委員會與台灣省政府合營企業之一,於1954年轉民營化經營。台泥為全球主要外銷廠商之一,其在大陸經營區域主要為華南地區。


山東山水水泥集團是國內最早從事新型幹法水泥生產的企業之一,同時也是國家重點扶持的12户全國性大型水泥企業之一。目前,下屬水泥公司分佈在山東、遼寧、山西、內蒙、新疆等十省份,水泥總產能約1億噸,生產規模位居全國同行業前列。


紅獅集團成立於1994年,是中國最大民營建材企業,在浙江、江西、福建等10個省擁有40餘家大型水泥企業。同時佈局多個大型海外水泥基地,在老撾、尼泊爾、印尼、緬甸建設5個大型水泥項目(老撾、尼泊爾項目已投產)。


天瑞水泥成立於2000年,在河南和遼寧省的水泥熟料生產商中佔據領先地位。亦為非國有企業被中國工業和信息化部指定為華中地區獲中國政府支持進行水泥工業合併及整合的五大領先水泥公司之一。


亞洲水泥成立於2004年,下轄一貫化水泥製造廠、研磨廠、水泥製品廠、運輸公司及投資公司五大類型合計共二十一家公司及三家策略合作伙伴公司(佔股小於或等於50%),目前已發展成為長江中下游及西南(成都)地區主要的大型水泥企業集團。


[1] 以下存續債統計均不包括山水水泥。


五、水泥存量債發行人比較

在水泥產業債發行人的對比中,我們關注經營方面的市場競爭力、財務的穩健性、股權結構的穩定性和外部支持四個方面對其信用資質進行分析:


1.經營優勢

水泥行業是典型的重資產行業,產能規模越大,固定成本攤薄越明顯;且隨着水泥行業集中度的提升,產能規模較大的企業往往能形成區域競爭壁壘,可以通過較多的手段阻止新進入者,同時對價格的掌控力更強。


水泥行業需求、生產、銷售的區域性導致不同區域水泥產品價格存在較大差別,加之不同區域內產能過剩程度和企業集中度不同,區域競合關係的差異加大了各區域水泥價格及盈利狀況的差異。華南、華東、華中目前經濟整體比較發達,近幾年行業需求旺盛,價格相較全國水平偏高,該區域佔比較高的企業預計盈利會較好;華北地區雖然產能目前仍相對過剩,但隨着金隅和冀東兩大水泥企業的整合完成及京津冀一體化發展加速,華北地區供需格局有望改善;西南地區目前集中度不高,外來企業介入較大;西北、東北地區龍頭控制力較強但產能過剩嚴重。


水泥行業兩大巨頭——中國建材、海螺水泥區域佈局較廣,且以華東、華南區域為主,抗風險能力很強。金隅冀東重組完成後在華北地區具有較強的壟斷性,整體抗風險能力明顯提升;紅獅集團主要佈局華東區域,具有一定區域優勢;華新、天瑞、萬年青中部區域各自為王,吉林亞泰、海南瑞澤、青松建化雖也有一定區域影響力,但主要佈局在東北、西南和西北區域,盈利能力仍承壓。


從生產線設備來看,單條產能較高的生產線往往可以降低能耗,單位成本更低,且面臨去產能或環保要求被淘汰的風險也更低,意味着企業有更強的競爭力。中建材集團旗下的西南水泥、甘肅祁連山、寧夏建材、聯合水泥單條低產能生產線佔比相對偏高,青松建化單條產線產能較低。


水泥生產企業主要原材料包括煤電以及石灰石,其中煤電成本佔比約60%,石灰石成本佔比約20%,從目前各家披露石灰石及電力自給率企業來看,各家基本石灰石都可以基本自給,電力目前自給率也在30%以上,彼此間差別不大。


2.財務穩健性

資本結構展現了企業的財務政策及發展戰略,槓桿水平越低,財務風險也越低。而且水泥企業項目建設週期較長,資金沉澱較大,需要長期資金匹配,長期資金佔比較高相對更安全。而預留的貨幣資金通常滿足其日常運營所需,貨幣資金對短期有息債務覆蓋比率越高,表明其面臨的流動性風險越低。海螺水泥的各項指標均十分良好,財務風險很低;而中國建材及其子公司的負債率水平較高,且短債佔比較高。


資本結構主要反映的是某個時點企業的財務風險高低,盈利及獲現能力則體現了企業長期穩定的償債能力。從毛利率、長期償債能力及現金流對短債的覆蓋程度來看,海螺水泥和尖峯集團盈利均較強,保持了穩定的償債能力且長短期償債壓力均較小。亞泰集團、青松建化、冀東水泥、金隅集團和中建材集團旗下企業均表現較大的波動性,且均面臨一定的償債壓力。


3.股權穩定性

水泥行業在集中度提升過程中,兼併重組較多,因此穩定的股權結構對於企業發展至關重要,像山水水泥發生股權爭奪往往會損害到債券投資者的利益。從大股東持股比例來看,紅獅、尖峯集團、祁連山和亞泰集團大股東持股比例偏低,或存在一定的企業控制權風險。


4.間接融資能力

週期性行業除了靠自身經營現金流覆蓋債務外,由於其本身盈利波動性較大,外部融資能力的強弱決定了其在行業景氣度低點時是否可以平穩度過困難時期。從發債主體獲得間接融資額度來看,中國建材、金隅集團、海螺水泥獲得了銀行較大的支持,且未使用額度空間充足。亞泰集團、聯合水泥、冀東發展、天瑞水泥、尖峯集團和寧夏建材未使用額度佔比較低,間接融資空間有限。


[2] 只統計截至2018年12月31日已建成點火的新型幹法熟料生產線產能,不統計其他窯型及粉磨站產能。

[3] 聯合水泥為2017年末產能。


六、總結

目前水泥行業整體供給端增加有限,且行業集中度仍在不斷提升,下游需求在基建回暖的背景下,預計今年整體供應將偏緊,行業整體盈利或仍將上升,行業內企業內生現金流獲取能力增強。


水泥產品由於附加值較低、易受潮,因此不耐久藏以及長途運輸,具有一定的銷售半徑,外銷佔比較低,形成了一定區域性的產品價格差異。從水泥價格指數來看,目前中南地區水泥整體供需比較平衡,華東地區水泥供給存在一定缺口,西南、華北及西北供給存在輕微的過剩,東北地區產能過剩相對比較嚴重。


水泥行業毛利率比較穩定,但淨利率波動較大,這個主要與水泥行業銷售及管理費用較剛性有關,在2015年行業景氣度最低點,行業淨利潤率仍保持為正,經營淨現金流也為正,行業整體的抗風險能力相對較強。近幾年,水泥行業整體負債率不斷下降,長期償債能力受行業景氣度波動影響較大,存在一定長期償債壓力。從貨幣資金留存來看,短期償債能力波動不大,水泥行業日常運營資本控制能力較強,且隨行業景氣度提升,短期償債能力有所提升。


截至2019年4月末,債券市場共有水泥行業發行人18家,共計債券存量餘額1,367.50億元(不包括山水水泥存續餘額)。其中,中央國有企業債券餘額為1,072.92億元,佔存量債比例達到77.89%,地方國有企業發行額為156.38億元,佔比11.35%,民營企業(包括外資企業)佔10.75%。


我們從經營優勢、財務穩健性、股權穩定性及間接融資能力四方面對水泥發債存續主體做梳理,海螺水泥各項指標均極好,整體抗風險能力極強,發生信用風險的概率極低。中國建材及其下屬南方水泥和西南水泥,經營優勢明顯,股權穩定性好、間接融資能力強,財務穩健性稍差,整體抗風險能力極強。


吉林亞泰、海南瑞澤、青松建化雖也有一定區域影響力,但主要佈局在東北、西南和西北區域,盈利能力仍承壓;紅獅、尖峯集團、祁連山和亞泰集團大股東持股比例偏低,或存在一定喪失控制權的風險;亞泰集團、聯合水泥、冀東發展、天瑞水泥、尖峯集團和寧夏建材未使用額度佔比較低,間接融資空間有限。


[4] 截至2019年5月6日。


七、風險提示

1.房地產、基建投資不及預期,水泥需求大幅縮減;

2.去產能政策、環保政策變化,水泥供給大幅增加;

3.信用融資環境惡化。


END


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