冷經濟、高通脹的市場預期將落空

債券圈2019-05-17 22:52:59

來源經濟曉説

作者:胡月曉

年初以來的經濟悲觀預期已逐漸證偽

受2018年資本市場持續低迷環境的影響, 2019年初始時,市場上瀰漫着一股對中國經濟前景的悲觀預期!然而,1季度的各種經濟運行指標表明,中國經濟運行走穩回升的跡象相當明顯。最新的宏觀數據表明,中國工業經濟運行全面回暖:工業、消費和投資都呈現穩步回升的態勢。更為重要的是,市場對經濟的信心也得到有效回覆,衡量企業對經營前景信心的製造業採購經理指數(PMI)已回升到了榮枯分界線上方。2019年1季度的中國GDP增速持平於6.4,雖為2012年中國經濟進入“底部徘徊”階段以來的最低點,但結束了2018年持續3季度的緩慢下降狀態。更為重要的是,從中國經濟增長第一動力投資的變化看,2018年4Q後的投資增長,也結束了長期的逐漸回落態勢,開始呈現企穩回升態勢。

從對當期經濟運行有重要影響的樓市運行情況看,房地產市場的走穩也呈現了顯著的確定態勢,市場成交開始呈現價穩量增態勢。隨着樓市調控的深入,樓市成交已在前期下降台階的基礎上,呈現結束下探跡象——在前期平穩區下方、尋找到了新的運行區。2019年4月份,全國30大中城市的周成交規模在經歷前期的波動後企穩,周成交規模平均為341.5萬方,上月為331.7萬方,成交呈現顯著趨穩態勢。從前期成交規模變化態勢及政策基調看,未來成交將延續平穩,樓市成交的新平衡區已經找到。

表明上看,當前的經濟回暖局面得益於政策放鬆,尤其是貨幣的邊際放鬆。但實際上,中國經濟的回暖,是內在機制在前期蓄勢後動力逐漸釋放的結果。金融環境作為一種外在約束條件,對需求和供給都有直接的影響,對經濟短期波動雖有一定影響,但不改變趨勢。政策傾向放鬆很快在信貸和貨幣回升效果上得到體現,表明中國經濟運行主體的擴張較為強烈,經濟內在增長動力較為強勁。

市場對中國經濟中長期前景預期仍偏冷

按照路透對中國經濟中長期前景的最新(4月份)POLL,市場對中國經濟中長期前景看法依然不樂觀:經濟增速延續緩慢下降態勢,通脹持續高位;而貨幣政策前景也不樂觀,整體而言僅存在降準預期,降息預期僅是個別機構的小眾認識。從與上次(3月份)的POLL比較,市場對經濟中長期前景的預期並無惡化。可見,雖然1季度貨幣趨鬆的政策效果明顯,經濟信心也有所增強,但市場的經濟憂慮人未消除,資本市場的回暖進程暫時仍將猶豫、甚至徘徊!

作為市場上對經濟前景的最樂觀者,筆者從經濟發展階段、增長邏輯、政策效應等分析框架綜合判斷,2019年中國經濟將開啟走出底部之旅,國內因素是主要的決定中國經濟前景變化的因素,尤其是投資,其增長前景如何,將直接決定中國經濟增速變化;基建投資帶動投資整體回升,2019年經濟將超市場預期走出平穩回升態勢!

對於價格當前的高位運行態勢,主要是食用品尤其是豬肉價格非季節性回升帶來的結果。2018年以來,豬肉價格受疫情影響,短期供應成爆發性增長,使得豬肉短期價格走勢出現了與往年不同的走勢——供大於求帶來的價格持續下行,造成了2018年的低價格基數。但2019年在疫情消失後,肉價會報復性反彈。由於基數效應,會帶來價格的臨時高位運行態勢,但通脹的回升,並不是趨勢性力量作用的結果。從過程上看,2018年疫情對豬肉價格影響將表位為“下降——走平——上漲”的三階段。從豬肉價格的實際走勢看,疫情已越過第二階段——價格短暫平穩階段,開始呈現上漲態勢,但由於天氣轉暖後豬肉消費本身進入了淡季,因而豬肉價格回升也比較平穩。

對通脹中長期前景,筆者認為,當前價格高位運行態勢不會持續。既然經濟低迷,那麼通脹壓力就難持續,當前的價格反彈只是基數效應下的產物,並不具持續性;就2019年全年而言,經濟整體處剛走出“底部徘徊”時期,通縮壓力要大於通脹。對2019年的全年價格形勢的看法如下:上半年受豬肉價格反季節回升,疊加季節性規律作用,CPI將短期(約3個月)高位運行,年中前後將回落至零基線上下觸底,低位徘徊;受基數變動影響,工業品價格在大宗商品價格企穩走平後,PPI同比價格走勢全年都將運行在零基線上下的低位態勢,年末才有可能略回升。

時移勢易,政策支撐經濟回暖效應漸現

從貨幣政策效應的角度,中國的貨幣政策效應2018年下半年以來已有中性轉向積極。中國經濟進入經濟轉型“底部徘徊”階段時,貨幣、信貸擴張對經濟的激勵作用有限,經濟底部運行時期的主要階段任務是結構調整和產業升級,即結構性任務超過了總量性任務,因而貨幣政策效應轉向中性。隨着中國供給側改革逐漸見效,以及供給側改革政策重心的變化,貨幣政策效應重新趨向積極。2018年3Q後,中國供給側改革重心轉向了以基建投資為主要內容的“補短板”,為貨幣政策效應轉向積極奠定了基礎。供給側改革的“補短板”重心在經歷了短暫的3-6月後,政策重心再度變化,轉向供給側改革內容最後一階段——“降成本”。在“降成本”的政策引導下,貨幣的政策效應更趨積極。可見,中國過去貨幣政策效應呈現中性,是中國經濟轉型期底部運行階段的獨有表徵,當中國貨幣政策效應重趨積極時,意味着中國經濟即將走出底部!2019年開局,中國貨幣和信貸增長雙超預期回升,貨幣對經濟回升的支撐作用將進一步體現,前期已呈現見底企穩回升態勢的投資,仍將延續平穩回升態勢,從而帶動經濟的進一步回暖。

與市場認為僅有年內“降準”可能不同,筆者認為未來(12-24月)“雙降”仍大概率會出現。“降準”從根源上看,是中國基礎貨幣增長難以有效地持續擴張所決定的。由於微觀環境的滯後改善,企業經營困難依舊,疊加基建投資重要性的上升,“降成本”自然就成為了下一步“供給側改革”的重心。當“去槓桿”階段過去後,貨幣邊際放鬆就在事實上已呈現;下一階段的“供給側改革”重心——“降成本”,正在到來中,融資成本偏高作為經濟活動中的客觀事實,自然就進入了政策視野,“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項,因此未來貨幣環境的改善仍將持續。

對資本市場的影響而言,在經濟中長期前景預期仍然偏軟的看法下,權益市場短期在上台階後重新進入築底蓄勢過程,市場機會更多地體現為經濟轉型和升級所帶來的結構性行情機會,何時再上台階主要取決於經濟回升預期確立時間。債券市場則在政策邊際變化和貨幣環境影響下,受通脹短期高位影響,短期壓力不小,但中長期則有着較為確定的慢牛機會。

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