社融、通脹和財政數據,改變債市的方向了嗎?

債券圈2019-05-17 22:52:18

來源: 鬱言債市

作者:劉鬱

摘  要


社融:為何“奇數月強、偶數月弱”
4月社融走弱,1-4月社融成“奇數月強、偶數月弱”的特徵。出現這種情況的原因有兩方面:一是1月社融高主要是由於早投放早收益;2月社融因春節偏弱;3月社融高則可能是因今年春節稍早,春季開工帶動融資需求趨旺。二是4月經濟出現企穩跡象之後,政策從寬貨幣-寬信用狀態開始微調,重提閘門,未例行降準,可能從政策端影響了銀行的信貸供給。
社融高波動的同時,關注兩個趨勢:一是企業債券融資穩健,3-4月單月淨融資均在3500億左右;二是非標跌幅較去年收窄。這些因素會支撐年內社融增速可能維持在10.0-10.5%區間。

通脹:PPI環比好於高頻數據,CPI食品強於季節性
4月PPI環比表現好於高頻數據。4月PPI環比0.3%,與流通領域50種生產資料價格的走勢有一定背離,這其中有兩種可能,一是4月油價漲幅較大,可能沒有在高頻數據中充分反映,二是增值税減税可能對出廠不含税價產生影響,如含税價不變,不含税價則相應上升。
CPI食品分項強於季節性規律,推升CPI同比至2.5%。3-4月CPI食品環比均高於近6年的歷史均值,分別高出1.4%和0.9%,拉動CPI環比約0.3%和0.2%。不過在食品分項上行的同時,剔除食品和能源的核心CPI同比卻降至1.7%,部分對衝了豬週期啟動帶來的食品價格中樞上行。
財政:政府性基金收入對支出的限制開始顯現
1-4月一般公共預算支出和政府性基金支出累計增速分別為15.2%和38.3%,但兩者的收入增速分別僅增長5.3%和-4.8%。這意味着後續支出將受到收入放緩的拖累,這可能會對下半年的基建和政府消費產生拖累。
債市策略:快速下行之後,短期再向下突破存在不確定性
經歷了5月初的快速下行之後,當前押注面臨不確定性。5月債市比4月好已經兑現,當前從基本面和流動性角度支持長端利率繼續向下突破的動力不足,再押注利率下行可能面臨貿易方面的不確定性。同時由於數據的波動性,6月公佈的5月數據,比如社融數據可能又有一定好轉,使得市場有一些波動。不過總體來説我們覺得二季度利率債最差的時候可能已經過去,如果接下來再有調整,可以適時拉長久期。

風險提示:政策出現超預期調整。



社融:為何“奇數月強、偶數月弱”


4月社融走弱,1-4月社融成“奇數月強、偶數月弱”的特徵。4月社融新增1.36萬億,比市場預期的1.65萬億低0.29萬億。而3月社融新增量則是比市場預期高出1.01萬億;2月是比市場預期低0.6萬億;1月則是比市場預期高1.33萬億。今年1-4月社融新增分別為4.64萬億、0.70萬億、2.86萬億和1.36萬億,呈現出較為明顯的“奇數月強、偶數月弱”特徵。出現這種情況的原因有兩方面:一是1月社融高主要是由於早投放早收益;2月社融因春節偏弱;3月社融高則可能是因今年春節稍早,春季開工帶動融資需求趨旺。二是4月經濟出現企穩跡象之後,政策從寬貨幣-寬信用狀態開始微調,重提閘門,未例行降準,可能從政策端影響了銀行的信貸供給。


為何社融數據預測偏差大?原因至少有兩個方面:一是社融數據的預測是對環比變化進行預測,預測難度明顯大於根據基數進行外推的同比預測;二是社融的變化規律並非線性,而其季節性又不甚穩定,無論是根據線性外推還是根據季節性進行外推,都難免出現偏差。



社融高波動的同時,關注兩個趨勢:一是企業債券融資穩健,3-4月單月淨融資均在3500億左右,2018年11月以來只有2月淨融資小於3000億。2018年債券淨融資2.48萬億,今年很可能達到3.0-3.5萬億的規模。二是非標跌幅較去年收窄。3月、4月信託貸款和委託貸款的降幅較去年同期均有所收窄,預計年內非標對社融的拖累明顯小於去年。


年內社融增速可能維持在10.0-10.5%區間。考慮到企業債券融資好於去年同期,可能多出0.5-1萬億,地方政府專項債額度多出8000億,[1]以及非標拖累效應也小於去年,即使假設5-12月社融新增與去年持平,後續社融增速也將介於10.2-10.4%之間。以此為依據,全年社融增速低於10%的可能性較小,可能在10.0-10.5%區間。


4月M1增速下行,指向經濟企穩的信用基礎難言穩固。4月M1同比增速僅增長2.9%,較3月下滑1.7%,指向企業活期存款增長放緩。從企業存款數據來看,4月企業存款減少1738億,3月為增加19228億。企業存款減少,主要原因在於4月企業新增貸款較少,短期貸款為負,中長期貸款也僅2823億。這指向寬信用的效果存在反覆,政策微調時,銀行可能優先削減企業貸款,而並未削減居民貸款。M1同比增速的反覆,指向經濟企穩的信用基礎還不穩固。



通脹:PPI環比好於高頻數據,CPI食品強於季節性


4月PPI環比表現好於高頻數據。4月PPI環比0.3%,而流通領域50種生產資料價格,在3月下旬、4月上旬、4月中旬和4月下旬環比分別為-0.5%、-0.2%、0.04%和0.08%。這種背離有兩種可能,一是4月油價漲幅較大,可能沒有在高頻數據中充分反映,二是增值税減税可能對出廠不含税價產生影響,如含税價不變,不含税價則相應上升。[2]


CPI食品分項強於季節性規律,推升CPI同比至2.5%。3-4月CPI食品環比均高於近6年的歷史均值,分別高出1.4%和0.9%,拉動CPI環比約0.3%和0.2%。CPI食品分項的上行,主要受到豬肉、鮮菜和鮮果價格上漲的影響。值得注意的是,在食品分項上行的同時,剔除食品和能源的核心CPI同比卻降至1.7%。核心CPI處於較低位,可以部分對衝豬週期啟動帶來的食品價格中樞上行。預計食品驅動年內CPI中樞的上行,還不足以左右貨幣政策調整。





財政:政府性基金收入對支出的限制開始顯現


4月財政數據中有兩點值得關注,可能為下半年的經濟提供一些線索:


一是政府性基金收入的放緩對支出產生制約。4月政府性基金收入累計同比增速-4.8%,較3月跌幅有所收窄,但明顯低於去年同期。在收入放緩的背景之下,收入小於支出,3、4月政府性基金支出單月同比增速均為負,分別為-14.7%和-13.6%,指向政府性基金收入的放緩對支出產生制約。


二是減税帶動税收增速下滑,但非税收入逆勢反彈。伴隨着2018和2019減税的推進,税收同比增速呈趨勢下滑,也拖累了財政收入整體的同比增速。但非税收入同比增速逆勢反彈,指向地方政府為對衝税收收入增速放緩,非税收入的徵收力度可能有所提高。


1-4月一般公共預算支出和政府性基金支出累計增速分別為15.2%和38.3%,但兩者的收入增速分別僅增長5.3%和-4.8%。這意味着後續支出將受到收入放緩的拖累,這可能會對下半年的基建和政府消費產生拖累。





利率債策略:快速下行之後,短期再向下突破存在不確定性


如何看待4月多項數據不及預期?可能是市場預期太高。回顧4月時3月數據的發佈過程,站在當時理性判斷是等等看4月數據,因春節錯月是推高3月數據的一個重要原因,但接連超預期的數據形成“三人成虎”效應,引發長端利率大幅調整。進入5月,4月製造業PMI、出口、社融多項數據不及預期,挖掘機、汽車等行業數據也偏弱,經濟反彈預期快速降温,疊加上貿易端的不確定性,似乎又是4月反過來的一個過程,長端利率不斷試探性下行。


市場對4月數據預期高,很大程度上是站在3月數據上做了線性外推。如果我們對4月數據進行理性分析,與一季度的均值相比較,會發現4月有些數據確實遠不及3月,但也沒到比一季度還差很多的程度,數據本身不温不火。



經歷了5月初的快速下行之後,當前押注面臨不確定性。5月債市比4月好已經兑現,當前從基本面和流動性角度支持長端利率繼續向下突破的動力不足,再押注利率下行可能面臨貿易方面的不確定性。同時由於數據的波動性,6月公佈的5月數據,比如社融數據可能又有一定好轉,使得市場有一些波動。不過總體來説我們覺得二季度利率債最差的時候可能已經過去,如果接下來再有調整,可以適時拉長久期。


下半年債市可能機會大於風險。一方面,一季度社融高增和上半年財政支出節奏加快,下半年不太可能延續,反而可能因節奏提前成為拖累項。另一方面,地產受益於寬信用,一二線城市成交放量,帶動三四線城市地產情緒,對衝了棚改減半的拖累效應,也是經濟企穩的一大支撐。但後續寬信用可能更加註重對民營和小微企業的定向支持,對地產融資的支持力度可能下降,以及一二線剛需的集中釋放高峯可能也會在上半年結束。下半年棚改對三四線地產的拖累可能顯性化,地產對經濟可能由支撐項轉為拖累項。



注:

[1] 地方政府專項債多出的8000億,大部分已經體現在1-4月的社融數據中(5493億)。

[2] 如果是減税帶來的影響,可能會集中在減税開始實施的階段。


風險提示:

政策出現超預期調整。

END


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