利率水平與政策空間

債券圈2019-05-17 22:52:07

來源:月顏如玉

作者:我是月顏如玉

我們首先明確這樣一個規律:


長期看,名義GDP增長率與名義利率在方向上和數量上是一致的。


美國和日本就是嚴格遵循了這一規律。




如果我們用10年期國債作為名義利率的話,可以清楚的看到,不僅僅是方向,而且從數值上,基本一致。


而且還有一個更奇怪的現象,美國在1978年到1998年、日本1991年到2011年,都有一個接近20年的時間,名義利率甚至超過了名義GDP增長率。


中國是什麼樣呢?


儘管在方向上,名義GDP增長率和十年期國債一致,但是在數量上,差值太大了,而且名義GDP增速遠遠高於十年期國債收益率。




這説明什麼呢?


我個人的看法是,中國的名義利率水平,有可能長期性的,被有意無意的壓低了。


我們再來思考另外一個問題:


中國現在名義GDP在9%左右的水平上,對應十年期國債收益率是3.4%左右;


美國現在名義GDP在5%左右的水平上,對應十年期國債收益率是2.5%左右;


日本現在名義GDP在0%左右的水平上,對應十年期國債收益率是0%左右。


我們回想一下:2017年一季度名義GDP最高值在11.5%左右,十年期國債最高到4%左右;


現在名義GDP在9%左右的水平上,對應十年期國債收益率是3.4%;


二者差值(名義GDP增長率-十年期國債收益率)在5%-6%左右。那麼問題來了:


如果(我是説如果),中國的名義GDP下行到7%左右,對應的十年期國債到哪個水平上呢?


如果下行到5%左右呢?我們是在美國的2.5%左右的水平,還是直接就奔着零利率去了?


我們以美國國債收益率為對標的話,縱觀整個美國曆史,無論風雲變幻幾何,他們從沒有接近零利率水平。


但是日本(包括歐洲)目前都已經進入負利率區間了。


2.5%利率的美國欣欣向榮,負利率的歐洲日本步履蹣跚。


低利率是文明社會的標誌嗎?


事實好像並不是這樣。


那麼,為什麼會發生這種現象呢?


美聯儲對貨幣政策的調控藝術確實牛逼,空間感很強。


華爾街流行一個説法:美聯儲一代傳奇格林斯潘的牛逼之處在於運氣,他有一個好的前任(保羅·沃爾克)。




我們可以看到,在格林斯潘任期,美國十年期國債從10%的水平下行到4%的水平。他的任斯,是金融創新和自由化大發展的時期,也有08年金融危機埋下伏筆。


與之對應的是,伯南克就沒這麼好的運氣了。


回頭看看中國央行,最近有兩個表態很火:


一個是央行官方的表態:原來並沒有放鬆,現在也談不上收緊,始終與名義經濟增速相匹配。


另外一個就是21世紀經濟報道的社論:


部分證券從業者是在輿論上關注和試圖影響中國貨幣政策的典型利益集團。


這些表態有兩層含義:


一是央行具有貨幣政策的最終解釋權,其獨立性在逐步增強,會建立貨幣政策調整的規則;


二是央行會加強貨幣政策制定權的獨立性,也會加強市場的預期管理,市場可以猜測央行去向,但是不能用輿論綁架央行。


我們回想一下,上次調整存貸款基準利率是什麼時候?


是的,是2015年10月24日。彼時正逢股災,央行用降息的方法救市(這是不是央行自己的意思還很難説),自此之後到現在,三年多的時間,無論風雲變幻,央行再也沒有調整過基準利率。


這也是改革開放以來,基準利率最大的空窗期。


那麼,為什麼不再調整基準利率了呢?


利率市場化當然是最大的原因。


但是,我覺得還有另外一個原因,那就是:


基準利率已經降的足夠低了,再低就沒有多少空間了。


想一想現在日本和歐洲的窘境吧,調低到零利率已經不能解決問題了,已經進入負利率空間,這讓所有參與者都進退失據,非常難受。


再來回頭看看我們上一輪降息週期。


我們可以看到,從2014年11月到2015年10月,不到一年的時間,央行竟然有6次降息(中間還有4次降準,8次調低7天OMO利率)。


這種級別的調低利率,基本上是面臨金融危機才有的操作。


可是我們在2014年-2015年,面臨金融危機了嗎?


沒有吧。


我們在這一時期,降息的步伐太快了,貨幣政策反應是過度的。


造成的結果是:貨幣政策的空間,被逼仄的太狹窄了。如果經濟出現了意外,基準利率調整的空間太小了,搞不好就進入零利率甚至負利率區域了。


還記得一年期存款利率調到1.5%的時候發生了什麼嗎?




M1的增速快速上升,最高到了25.4%,同期M2增速只有10.2%。因為活期存款利率也有0.35%,一年期定期存款利率才1.5%。


高能貨幣永遠是最聰明的,他們知道該往哪去。


反而高度頻繁的放鬆貨幣政策,讓金融機構們嗨了,資產規模快速膨脹,槓桿也加到前所未有的水平。


央行在2016年終於意識到這個問題。


所以,2016年底的加息,主要是OMO利率調高,以及用MLF替換短期公開市場操作,通過抬高短端貨幣市場的利率水平,進而影響長期利率和整個利率體系,當然,債災慘烈。


從2018年以來的這輪債券牛市,央行從未調整過基準利率和OMO利率。

但是為什麼還是出現牛市了呢?


一方面當然是經濟下行,另一方面,央行雖然一直在強調是穩健的貨幣政策,但是市場的感受是,2018年二季度到2019年一季度,是整整一年的寬鬆。


2018年面臨的經濟形勢不嚴峻嗎?


嚴峻。


但是這次我們的貨幣政策定力足夠強,方式也更靈活,用更好的方式實現了名義利率的下行。


而現在,央行在貨幣政策上邊際上收緊,則為未來創造更大的空間。我們可以説,這是可喜的進步,這種進步是真金白銀換回來的。


所以,這次我挺央行。


但是,我們這次可能有點遲了。


考慮到中美貿易爭端的不確定性對中國經濟增速潛在的影響,我們可以要面臨一個情況:貨幣政策要為經濟保駕。


4月份的邊際收緊之所以能開展,是因為很確定的看到了一季度經濟有所起色。如果經濟企穩這個前提不復存在,那麼我們可能會重新回到寬鬆的老路。 




END


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