反傾銷調查下的安迪蘇:賠率的天平已悄悄傾斜

定向增發2019-04-21 17:57:04


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編輯青柏

作者:於辰琪

來源:阿爾法工場


(本報告中的信息均來源於公開資料,不構成任何投資建議)


世間的事情,有的時候就是這麼巧妙,無形之手輕輕一推,就會改變許多。

 

在供給側改革和環保風暴的大背景下,中國化工企業多年資本開支不足逐漸產生的微不足道的小缺口,在響水爆炸之後,突然被大幅放大了。浙江龍盛和閏土股份的暴漲,正是這種事件驅動的映射:

 

100:99的供需關係和100:101的供需關係,

產品的價格將天差地別。

 

更著名的例子是白酒股今年行情的演繹:白酒價格提升本身就是銷量增長的原動力,從秋季糖酒會白酒崩盤預期到春季糖酒會暴漲預期,一切只用了半年時間,期間五糧液股價整整漲了100%。

 

而上週,在國內蛋氨酸生產企業提出申請之後,4月10日商務部正式開始了對進口蛋氨酸反傾銷立案調查。這也預示着政府將可能介入這一市場,長達十年的蛋氨酸價格單邊下行將會結束。

 

蛋氨酸主要生產企業安迪蘇(SH:600299)股價聞風而動,消息傳出後股價兩個交易日跳漲15%。大家都清楚:蛋氨酸的邊際價格提升1000元/噸,安迪蘇的利潤增厚就將高達3.1億左右,意味着30%的利潤增長。

 

更重要的是,在蛋氨酸價格長期走熊的背景下,渠道商庫存已經保持了相當的低位。正如開頭我們所説的,你甚至不需要反傾銷調查最終成真,只需要改變預期的輕輕一推,一切可能因此改變。

 

01 

一路擴產等風來


對安迪蘇這種生產蛋氨酸的化工來説,主要驅動因子有兩個,一是產能,一是價格。

 

若天上下金子雨的時候,要用大盆去接。盆的大小,就是產能;而到來的金子雨,則是供小於求那一刻的價格大幅上漲。

 

由於化工產品單位成本維繫不變,價格的變動通常會給税前利潤帶來非常驚人的變化,税前利潤可以在一夜之間翻10倍,這幾乎是每一家化工企業的高光時刻。在行業價格低位、利潤率低的時刻不斷擴充產能,而在供需關係逆轉的時刻,坐地日行八萬裏。

 

不過,當行業內都搞明白這一邏輯的時候,這個策略也就失效了。大家都在等待競爭對手退出,而希望自己是唯一一個穿越熊牛的公司,因此人人都在價格低位的時候增長產能,而這常常惡化整個產能和需求的比例,價格不僅無法迎來反彈,甚至因為囚徒困境,經常一路下滑。

 

這就是安迪蘇的主力產品蛋氨酸在過去十年中面對的尷尬境地:

 

從2009年開始,作為養殖必備營養補充劑的蛋氨酸價格走出了漫漫熊途。

 

(點擊可看大圖)

  

儘管安迪蘇的蛋氨酸產能不斷擴張,但價格走低抵消了這一增長,使得公司營收幾乎一直沒有變化。

 

(點擊可看大圖) 

 

而產能擴充,價格下降,使得同樣的營收帶來的利潤大幅下降,在營收沒有發生太大變化的情況下,安迪蘇利潤去年4季度幾乎走到最低點。

 

 (點擊可看大圖)

 

增高的產量*更低的價格,安迪蘇毛利和現金流一路走低。安迪蘇的管理層也是頭鐵,在價格不斷走低的3年中,產能擴充一刻也沒有停滯,2018年的資本開支歷史新高。

 

 (點擊可看大圖)


在2014-2018年中,安迪蘇通過研發投入,憑藉擁有抗菌性和更高生產效率的液態蛋氨酸,在銷量上成功取得了複合15%的增速,市場份額從24%增長至27%。而對外的進一步併購和創新產品的擴充,也都彌補營收上的進一步增長。

 

究其原因,管理層的考量也非常明確:儘管蛋氨酸價格幾乎已經歷史低位,但安迪蘇憑藉較低的成本仍然可以保持相對穩定的現金流量,以及市場份額的增長。

 

漫漫熊途憑藉低成本熬過去,向下的空間沒有了(更低的成本和更好的現金流之間正向循環),足夠安全的底線已經出現。接下來,若行業供需關係不發生變化,安迪蘇股價繼續橫盤;一旦供需關係偏向有利一面,安迪蘇將成為下一個浙江龍盛,反傾銷立案時的情況稍稍偏向後者。


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02 

反傾銷若“實錘”,安迪蘇利潤彈性較大

 

蛋氨酸在2017年的總需求是126萬噸,同時伴隨着全球養殖工業化發展,蛋氨酸需求複合增速在6%左右,全球需求2021年在160萬噸左右。

 

安迪蘇產能擴充計劃,到2021年將達到67萬噸,其中高速增長的品類液態蛋氨酸產能將接近55萬噸,佔82%。而這中間真正的殺招,是隨着新工廠落成,本來已經很低成本的安迪蘇的液態蛋氨酸成本還將下降20%。



安迪蘇成本降低的情況下,自由現金流3年後將翻倍。但業績的大幅提升,還是要看價格能否走出向上的曲線。

 

和其他產能密佈的大宗商品不同,蛋氨酸全球只有15個工廠,前5家公司佔據了90%的產能,雖然整體產能利用率為75%,但這種供應方僅為15個工廠的產能平衡非常脆弱:

 

每一個工廠佔據了5%-10%的份額,一旦有哪個工廠進行檢修,而導致產量不及預期,都會使得價格在短時間內爆發式提升。

 

(點擊可看大圖)

  

化工週期股的樂趣就在於,價格輕微波動,可以帶來利潤的巨量變化,今年年初浙江龍盛的投資者們應該深刻的瞭解這一遊戲規則。

 

最樂觀的假設,若反傾銷成真:蛋氨酸價格有可能從1萬7千元一噸,提升到巔峯時的4萬,一噸蛋氨酸就將貢獻2萬+的税前利潤,安迪蘇的67萬噸產能在提價的影響下,將額外貢獻接近150億税前利潤。是接近2018年税前利潤的10倍。

 

因此,投資安迪蘇的核心是:

 

價格無改善,且行業沒有大幅擴產的情況下,安迪蘇利潤未來幾年有60-70%的增長空間;


價格若能因反傾銷回到4萬元的巔峯,利潤就是 10倍的增長。

 

向下沒有太大的空間,向上也許能改善(雖然還沒有“實錘”),從賠率的角度將已經值得看好了。


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