如何避雷及違約債券市場投資技巧

債券圈2019-04-16 17:11:54

來源:王龍全球宏觀

作者:王龍

原文標題:中資美元債峯會Panel: 如何避雷及違約債券市場投資技巧

圖片:拍攝於2019年4月12日於深圳


2018年是中資債券違約率驟然攀升的一年,2018年中資境內人民幣債券違約達到1200多億,超過歷史上違約總和的50%,違約率攀升到1.88%。境外美元債也從2017年的零違約攀升到0.5%,違約金額接近30億美金。

無論是境內外機構都在大幅增加信用分析師配置,重視對公司企業或者債券的信用進行跟蹤和分析,如何避雷以及如何進行不良資產投資未來必然成為債券投資機構和基金經理的重要戰場。

本文是作者在華爾街交易員APP主辦,惠譽和鵬元國際等協辦的中資美元債大會上分享的一些觀點整合,主要從中資債券的違約歷史和現狀,境內外違約市場區分,投資機會和違約展望。

關於這次panel違約幾個重要的觀點:

1、 2019年中國違約率應該比2018年趨緩,且違約特徵會不太一樣。2019年應該是劣質公司出清的一年,因為流動性錯殺而違約的概率下降。

2、中國境內違約債市場已經超過2000億,但目前境內市場缺乏違約債券做市商和投資者,境內違約債券市場呈現出流動性差,價格嚴重不連續的特徵。亟待發展,同時也充滿機遇。

3、中資境外美元債市場違約率相對於境內更低。主要是因為境外高收益債發行行業多為地產和城投為主,因此違約相對較低。

4、中資境外高收益美元債除了違約債券有投資機會。其次處於違約“灰色“板塊(價格區間在50-80)的債券組合具有更大的投資機會。主要因為流動性較好,波動性高,參與機構豐富等。

5、本文總結了數百家違約公司的一些違約共同特徵和違約前兆,可以與各位進行分享。

主持人:王龍總,我們都知道從2014年境內開始出現第一筆的違約事件開始,中資的信用債違約不僅是在境內債券市場出現,甚至在境外的中資美元債中也已有出現。對於這種違約事件不斷湧現的情況,您能否為給大家做一個介紹呢?

王龍:2015年至2016年開啟的降息降準週期,使得中國境內的無風險利率和風險利差大幅走縮窄,很多企業在2015年到2016年由於對未來融資環境過於樂觀,因此採用短期融資方式進行融資,一些企業採用3+2年期限的融資結構,這些債務在2018年大量到期。

2017年,中國開始緊縮週期,政策層面開啟降低宏觀槓桿率,降低企業和居民的槓桿率,以及銀行理財新規推進使得很多信託、非標融資通道被堵,銀行表外融資大量回表,直接融資渠道包括債券市場和股票市場都收緊,這些導致2018年企業融資壓力加大。

在大量到期,以及融資環境收緊的雙向壓力下,企業債務違約率大幅攀升。按時間違約來看,2015年到2019年至今分別違約:115.19億(25只),393.77億(56只)、337.49億(35只)、1209.61億(125只)、331.32(50只)。2018年境外中資美元債去違約金額33.23億美元,也幾乎佔了整個美元債違約總金額的一半以上。

 表1:境內外違約情況

主持人:對於中資美元債投資如何避雷,王龍總有什麼經驗分享嗎?

王龍:在我看來,首先要整體把握國家宏觀政策。把握宏觀政策週期,在這種政策週期中,尋找價值窪地的同時,也需要理解政策對於在整體融資環境的態度對於企業融資環境的影響。

其次,從行業角度,政府產業政策對於行業的融資環境影響。比如去年收緊房地產直接和間接融資的行業政策使得房地產公司非常難過,有些房地產公司現在仍然在不斷售賣資產來償還債務。

再次,從公司層面來把握違約風險和避雷。通過對過去違約公司進行篩選和統計分析,公司在發生違約前往往都經歷一些共同的財務特徵和造假嫌疑,以及在違約欠往往會有一些違約先兆:

表2:違約常見原因及先兆

主持人:王龍總,在投資不良資產方面有什麼經驗可以分享?

王龍:我主要做全球垃圾債投資,投資過即將違約的債券,但未踩雷過,也曾經成功避開一些地雷。其實真正投資違約債券的市場應該是境內人民幣違約債券,其違約規模達到了2000多億,市場容量較大,但是由於參與的機構較少,以及境內銀行、保險以及公募基金對於違約債券往往一刀切,造成價格不合理下跌,因此中資境內違約債市場孕育着絕大的投資機會。而境外美元債市場違約總額大約60億美元,佔整個中資美元債市場容量不到1%,佔比較少。另外境外中資美元債違約後還沒有形成比較成熟的求償,且求償隔着境內外這個屏障,因此投資境外中資美元債違約市場不是一個特別好的時機。

但是境外中資美元債有一個“灰色“板塊具有較大的投資機遇,這個板塊是有信用瑕疵或者具有違約風險的債券籃子,再或者其價格往往因為流動性或者基金產品贖回等因素出現暴跌到50-80元區域的垃圾債,這個區域的債券往往因為高波動屬性,關注的投資者多,參與方多而全面使得這個市場更活躍,而且通過深入的信用基本面分析和市場情緒分析,踩準時機,可以大幅獲利

我做了三個模擬組合,把2018年的中資美元債的淨價格全年最低值做了一個排序,並且根據價格做了三個分組,分別為違約債券組合(最低價格區間在0-50),價格暴跌組合(50到80),大幅下跌組合(80到90),2018年和2019年至今這三個組合的表現如下:

從上述三個組合來看:

第一個組合,大部分去年違約的債券的價格幾乎腰斬,例如諾娃、國儲、興業太陽能等。但這些違約債券目前仍然沒有獲得很好的債務重組方案,2019年至今這個組合的估值表現甚至繼續下跌-0.74%。這些違約債券今年的收益相對不佳。實際上,境外中資美元債償付了的債券除了佳兆業和渤海鋼鐵,其他違約債券仍然在求償的路上。

第二個組合,去年價格暴跌到50-80這個區間的暴跌組合,大多可能是由於基金贖回、流動性風險、受到市場或者行業拖累而錯殺的債券。去年暴跌了大概21.62%,但今年反彈達到13.54%。我們用一個最簡單的組合構建方法,在去年年底,我們無腦平均分配買入這個區域組合的債券,今年也將大幅度跑贏大市。

第三個組合,去年價格大幅下跌在80-90區間的債券組合,去年下跌達到9.95%,今年反彈只有6.63%,也跑輸了今年中資美元高收益債指數

從這種投資策略來看,最佳策略是購買錯殺或者違約邊緣的垃圾債的投資收益更大。去年某城投公司發行的美元債券,該美元債一度因為擔心違約,兩次下跌幅度達到30%以上,市場當時也非常驚慌失措。從大數據來看,這種在違約邊緣的債券最終可能償付成功帶來的收益往往比投資實際違約債券具有更大的收益

而投資已經違約的債券,我個人覺得主要投資這三類可能比較有用: 

(1) 經營情況有可能好轉的公司(例如山水美元債);

(2) 具有外部融資支持的違約債券;

(3) 白衣騎士會盯上的違約債券。

其次,投資的時機也非常重要,違約債券不僅僅是估值問題,有時候入場時機非常重要,對於債券持有人的態度,持有機構類型以及處理態度都對投資違約債券非常重要。

主持人:王龍總,對中資美元債或者境內人民幣債券的違約率如何看?

王龍:我剛從西南地區調研回來,從這次調研與各位董事長和管理的接觸來看 ,他們對待投資者的態度和去年大相徑庭,也回到了2015-2016年的時候,這説明了企業的融資情況慢慢再回到2015-2016年那個寬鬆的年代了。

其次,民營企業大約600,去年違約50-60家,去年這個板塊違約率達到10%以上。2019年違約情況和2018年違約特徵會所有不同,從康美的違約償付來看,真正優質企業在2019年違約下降,而劣質或者前期無序擴張和經營不善的公司可能在2019年繼續違約。從政府或者中央態度來看,也不可能持續讓民營企業違約永遠維持這麼高,持續違約會拖垮民營經濟體,不利於解決我國的就業和GDP增長。

最後,從3月到4月份的首次違約個數來看,2019年以來的違約情況已經較2018年四季度有所下降。

總體來看,2019年中國債務違約率較2018年應該會趨緩。2019甚至之後,中國打破剛兑之後,中國違約債券市場的法律制度和中介機構都急需完善,中國違約債券市場的投資機遇也將顯著增多。

END


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