債災何日再來?向鬆祚評瑞達利歐新書《債務危機》

債券圈2019-04-16 17:11:51

來源:向鬆祚(ID:xsz0128)

作者:向鬆祚

原文標題:債務大危機,何日君再來?----評瑞達利歐新書《債務危機》

人類有沒有希望擺脱債務危機或金融危機?答案是:沒有。各種形態的債務危機和金融危機將永遠伴隨着人類的經濟金融生活,永無止境,永無寧日。

全面系統深刻理解債務危機是經濟學和金融學長期面臨的最具挑戰性的學術課題,也是最富刺激性的學術課題。債務危機就是金融危機,亦是經濟危機,它們是同一現象的不同説法。債務危機不僅是人類經濟金融體系週期性反覆出現的重大現象,而且是對人類經濟增長和金融穩定破壞力最強的重大事件。

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債災,國之大事,不可不察也
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債務危機必定伴隨着金融和非金融企業的破產倒閉、經濟停滯和衰退、大規模失業、鉅額財富灰飛煙滅。

很多時候,債務危機還導致社會動盪、政權更迭和政府垮台,誘發各種形態的極端主義、民粹主義、極權思潮,甚至引發地緣政治衝突和世界大戰。20世紀二三十年代頻繁出現的各國債務危機,尤其是德國債務危機在很大程度上催生了納粹勢力的崛起和二戰的爆發。

因此,避免或擺脱或挽救債務危機是當今世界各國政府和央行經常需要應對的頭等大事,是維護金融穩定、實現持續增長的基本前提。然而,債務危機又是一個極其複雜的現象,它幾乎和人類經濟金融體系的所有制度安排和經濟金融活動都有着千絲萬縷的聯繫,同時又深受人們心理預期的影響。

央行和政府經濟金融政策稍有不慎,就可能觸發債務和資產價格泡沫的興起;挽救債務危機的政策稍有偏差,往往立刻將經濟推入衰退和停滯的深淵。債務危機現象充滿了各種不確定性、複雜性和不可知的事件。所謂黑天鵝、灰犀牛、明斯基時刻等等不可預知的情景,正是債務危機經常顯示的特徵。

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先賢的思考
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歷久以來,經濟學者為深入理解債務危機付出艱辛努力。最早試圖系統闡釋債務危機內在機理的學者,是美國著名經濟學者歐文·費雪,他在1930年提出的“債務通縮理論”至今仍然是幫助我們理解債務危機的重要理論模型。

20世紀60年代以來,先後有哈佛大學知名學者哈伯勒的《繁榮與蕭條》、弗裏德曼和施瓦茲的《美國貨幣史》、金德爾伯格的《瘋狂、驚恐和崩潰》、明斯基的《穩定不穩定的經濟》和《凱恩斯新釋》等,皆試圖從理論和實證角度解釋債務危機的根源和內在機理。

20世紀80年代之後,研究債務危機的學者可謂多如天上星,最著名的有美聯儲前主席伯南克對20世紀30年代大蕭條的創新研究,巴里·艾肯格林的名著《金色的羈絆》對金本位制和大蕭條之間關係的著名研究等。

1997年亞洲金融危機刺激出汗牛充棟的金融危機文獻。2008年全球金融海嘯更是激發很多經濟學者開始全面反思主流經濟學和金融學的內在缺陷。包括美國前財長蓋特納、美聯儲前主席格林斯潘、英國金融事務管理局前局長特納勛爵、英格蘭銀行前行長默文·金、《金融時報》首席評論員馬丁·沃爾夫等人在內的許多資深金融家,都以自己的親身經歷為背景,系統總結債務危機的形成機理和經驗教訓。這些著作從不同角度大大加深了我們對債務危機內在規律的認識。

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新書的探索
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儘管已經有數之不盡的相關研究文獻,瑞·達利歐的新書《債務危機》依然值得高度重視。理由有三。

其一,達利歐是舉世知名的傳奇投資大師,他創辦和管理的橋水是世界上最大的對衝基金公司,數十年的投資實踐,達利歐親身經歷了其間世界上大大小小無數次債務危機,而且多次巧妙利用危機機會賺取暴利。按照他自己的説法,他對債務週期和債務危機過程裏各種細節的精準分析,讓他多次“化險為夷”。

因此,達利歐對債務危機的研究和認識絕非一般學者的“紙上談兵”,也不是一般監管者的“事後警醒”,而是關乎他自身投資生死存亡的大事,其研究視角和結論自然獨樹一幟,別有天地。

其二,《債務危機》是他數十年投資實踐和理論研究的系統總結,日積月累,厚積薄發,其研究的深度和結論的厚重非普通研究者可比。

其三,《債務危機》在研究方法上頗具特色,堪稱理論和實證結合的範例。該書首先系統闡述其“債務大週期模型”,隨後以人類歷史上三次最重大的債務危機為案例來驗證理論。每一個案例都充滿了令人目不暇接的數據、圖表和精彩細節。即使是對三次重大債務危機有深入研究的人士,仍然可以從《債務危機》中獲得新的啟示。

達利歐的債務大週期模型有兩個重要貢獻。

其一,他明確區分且深入闡釋了兩種不同的債務週期:通脹性債務週期和通縮性債務週期。兩者的本質區分取決於債務是“以本幣計價的債務”還是“以外幣計價的債務”。以本幣計價的債務累積所導致的債務危機往往是通縮性債務危機;以外幣計價的債務累積所導致的債務危機往往是通脹性債務危機。

當然,歷史上有一些債務危機兼具兩種債務危機的特徵(如德國在20世紀20年代所經歷的債務危機)。兩種債務危機的根源和形成機理有很大差別,挽救或處理兩種債務危機的辦法更有天壤之別。達利歐對兩種債務危機的區分有助於我們深入細緻理解各種債務週期和危機的演變過程。

其二,他明確清晰地劃分了債務週期的各個階段,並且清楚地闡述了債務週期各個階段的各種特徵指標和特徵性事件。其他研究者也都有對債務危機各個階段的詳盡描述(如金德爾伯格、伯南克、艾肯格林、明斯基等),但是達利歐的週期階段劃分更為細緻和準確,各項特徵指標和事件更加具有可觀測性和可驗證性。

達利歐的《債務危機》最吸引人的地方還是案例分析和理論驗證部分。他選擇了20世紀以來人類所經歷的三次最重大的債務危機案例來驗證其債務大週期模型,這三次債務危機都對世界金融、經濟、政治和國際秩序產生了極其深遠的影響。第一次是一戰之後德國所經歷的債務危機;第二次是1929年華爾街股市崩潰之後美國和全世界經歷的債務危機和大蕭條;第三次是2007年次貸危機和2008年全球金融海嘯所觸發的債務危機和經濟衰退。

拙著《新資本論》(中信出版社,2014年)曾經對全球金融資本主義時代金融危機頻繁爆發的內在規律做了深入研究。拜讀達利歐的《債務危機》,仍然給我以重要啟發。概而言之,要點有六。

第一,內在規律。債務危機的起源和演變具有內在規律。達利歐將債務危機劃分為7個階段:早期、泡沫、頂部、蕭條、和諧的去槓桿化、“推繩子”、正常化。更簡潔的劃分可以是4個階段:泡沫形成、泡沫破滅、蕭條和衰退、趨於正常。金德爾伯格的名著《瘋狂、驚恐和崩潰》將金融危機分為5個階段。各種劃分大同小異,內在規律完全一致。債務危機的每個階段皆有非常顯著的特徵性事實,皆能以精確數量指標來計算和衡量。《債務危機》的重要貢獻就是以大量事實和案例描述了危機每個階段的顯著特點。

第二,信貸擴張。決定債務危機內在規律和運行週期的一個亙古不變的力量就是金融創新和信貸擴張。金融創新和信貸擴張恰如魔幻妙法,變化無窮。20世紀20年代華爾街的股市泡沫源自為股市融資的通知貸款;80年代日本的資產泡沫源自各種形態的高槓杆融資和資產抵押融資;20年代德國的泡沫經濟和90年代亞洲四小龍的泡沫經濟源自投機熱錢催生的信貸擴張;2002—2007年美國的房地產泡沫源自住房抵押貸款的資產證券化和影子銀行擴張;2010年的歐債危機源自虛假主權信用評估所刺激的投機熱錢、信貸擴張和資產泡沫;2015年中國股市的大起大落源自所謂場外配資和影子銀行;如此等等,毫無例外。信貸擴張永遠是刺激資產價格泡沫、債務瘋狂擴張、最終引發債務危機的總根源。千奇百怪的信貸擴張和資產泡沫正是《債務危機》所着重闡釋的主題。拜讀此書,不禁令人仰天長歎:太陽底下沒有新鮮事,歷史總是驚人的相似。

第三,左右為難。然而,旨在調控貨幣供應量、流動性或信貸規模的央行難道就不能有效控制信貸擴張以避免債務泡沫和危機嗎?這是過去數十年圍繞貨幣理論和中央銀行功能反覆辯論的重要課題,答案是:央行總是左右為難。左右為難導致決策失誤或錯失良機。

央行左右為難的原因有二:其一,主流的貨幣理論和央行理論認為央行的主要或唯一職責是控制通脹,不是控制信貸,更不應該去關注資產價格;其二,即使央行希望控制信貸或遏制資產價格飆漲,其手段往往與穩定或刺激經濟增長相矛盾,所謂投鼠忌器,進退失據。

達利歐的《債務危機》對此有許多精彩論述。譬如,該書第185頁寫道:“通常情況下,最嚴重的債務泡沫(例如,1929年的美國、1989年的日本)並沒有伴隨着商品和服務通脹率的高企與攀升,而是伴隨着債務增長所支撐的資產價格通脹率走高。央行往往犯下容忍債務增長的錯誤,因為它們關注的是商品和服務通脹率(以居民消費價格指數衡量),以及經濟增長率,而忽視了債務增長(受貨幣政策的推動)和債務能否產生可以償債的收入。”

第四,細節魔鬼。為什麼債務危機往往都會演變為經濟停滯和蕭條?為什麼政府和央行不能及時挽救債務危機以避免經濟停滯和蕭條?此問題的答案可謂一言難盡。央行遏制債務增長和資產泡沫左右為難,政府和央行在挽救和處理債務危機時亦往往左右為難,舉棋不定,原因則紛繁複雜。

譬如,經濟政策理論往往制約政府和央行採取及時和果斷的政策行動。1929年華爾街崩盤和全球大蕭條來臨之後,許多國家糾纏於所謂平衡財政、金本位制和傳統貨幣理論的窠臼無法自拔,很多年不能採取有效措施對抗通縮;人們對債務危機產生的根源往往眾説紛紜,導致政策藥方五花八門,無法實施。

再譬如,普羅大眾和政府官員往往致力譴責金融機構是債務危機的罪魁禍首(這自然是對的),所以根本不願意去救助那些因債務危機而瀕臨破產的金融機構,結果造成巨大災難(2008年美國放任雷曼兄弟破產就是經典案例)。此外,各國經濟政策缺乏協調,危急時刻相互指責,以鄰為壑,甚至開打貿易戰和金融戰,同樣是造成債務危機惡化,出現經濟大蕭條的重要原因。所謂魔鬼隱藏於細節之中,經濟金融體系是一個複雜體系,某些乍看起來不起眼的因素往往釀成大禍。《債務危機》裏有許多精彩故事,充分説明了這一點。

第五,人性貪婪。閲讀《債務危機》,我總是想起物理學大師牛頓的名言:“我可以計算出天體的運行規律,卻算不出人性的貪婪。”表面看起來,債務危機的根源是信貸擴張和資產泡沫,最深刻的根源則是人性的貪婪。人們總是會忘記過去慘痛的教訓。

每當債務危機逐漸平息,經濟金融形勢趨穩,資產價格開始上漲(無論股票還是房地產),人性內在的貪婪就重新開始醖釀瘋狂。人們開始預期資產價格大幅度上漲,開始大規模運用槓桿融資,各種稀奇古怪的金融創新開始快速湧現,借款人和貸款人很快都陷入狂熱和非理性的預期和投機之中,新一輪的資產價格泡沫和債務危機又開始了。

第六,永無止境。那麼,人類有沒有希望擺脱債務危機或金融危機?答案是:沒有。各種形態的債務危機和金融危機將永遠伴隨着人類的經濟金融生活,永無止境,永無寧日。

我們唯一能夠希望的是:隨着人們對債務危機內在機理的認識日益加深,隨着人們發明出越來越多的貨幣信貸和宏觀審慎監管工具,或許我們能夠緩解債務危機所造成的災難性衝擊,避免債務危機引發20世紀30年代那樣世界性的大蕭條。

然而,即使是這樣一個很低的期望,我也不是特別樂觀。2008年全球金融海嘯以來,世界各國的各種債務率或槓桿率並沒有實質性降低,去槓桿似乎永遠只是短期的權宜之計。最近幾年,越來越多的人開始預測,下一次全球性債務危機何時爆發!

儘管如此悲觀,《債務危機》依然值得我們重視和研讀,最起碼能夠刺激我們知識和智慧上的興趣,對我們深入理解當今世界的債務週期和債務危機亦大有裨益。

END


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