民企融資迷局:一季度債券違約小高潮 利率緣何反彈

債券圈2019-04-16 17:10:46

21世紀經濟報道

作者:辛繼召

民企的境遇似成一個迷局。

隨着貨幣和信用環境趨於寬鬆以及紓困政策的不斷出台,各地支持民企融資舉措頻頻,又逢股市大幅上漲,上市公司股權質押風險得以緩解,一切似乎都在向好。

但事實的另一面則是,2019年一季度,民企債券違約出現了又一個小高潮。民企對融資環境觀感分化,部分中小民企向21世紀經濟報道記者反饋,四大行以外的銀行信貸利率較於去年同期並未下跌,甚或小幅上漲。

違約的主要原因,是企業自身的“流動性緊張”。這幾乎是一個“老套”的故事:公司舉債跨主業擴張,負債無法覆蓋現金流,雖有利潤但最終違約。

“事實上,近期民企債券違約規模提高、新增民企債券違約主體家數上升、民企債信用利差走擴,都説明了民營企業‘融資難,融資貴’的問題有可能出現了反覆的苗頭。”光大證券首席固定收益分析師張旭認為。

接近監管人士則認為這説明金融機構的風險偏好沒有明顯改善,且低信用評級的企業也需要為其戰略及經營失誤付出一定的代價。

一季度民企違約反彈

4月9日晚,21世紀經濟報道獨家報道,中國民生投資股份有限公司(下稱“中民投”)發行的“16民生投資PPN002”4月8日到期,但未按時兑付。該債券最初發行規模為25億元,期限3年,1+1+1結構,經過此前的回售,4月8日當天需兑付的本金餘額已只剩下8.5億元。

同日,上市公司天寶食品公告,因資金流動持續緊張,未能籌集到資金按時兑付於3月9日非公開發行的公司債券“17天寶01”本息5.35億元,構成實質性違約。4月4日,已經多次違約的“山西煤電巨頭”永泰能源未能償還一筆5億元的中期票據“18永泰能源MTN001”。

實際上,經過去年的信用債爆雷潮後,今年一季度,企業債券違約又出現一次小高潮,且主要為民企。

據公開信息統計,2019年一季度,共有25家公司的49只債券發生違約,涉及債券309.88億元,其中首次違約的10家主體全部為民企。

“對於信用債違約,市場心態還算平和。”一位華東券商資管人士表示,一方面是由於去年市場經歷了債券爆雷連番“教育”,心態比較成熟了。

另一方面,今年一季度處於債市“牛尾”的階段,投資人擔心的實際上是違約影響債市行情。2018年債券違約,導致投資人避險情緒上升,轉向利率債等非信用債,最終影響了一級市場的融資能力,信用債再融資無法持續,融資形成負反饋循環。但今年一季度,融資利率大幅下降,企業融資壓力下降,市場階段已經不大一樣了。

此外,監管也有意控制違約的負面影響。“有的私募債違約後也不公告,而是發行人和投資人直接談好比如30%-50%的折扣,直接把錢打給投資人。”該人士表示。

“今年債券到期量很大,融資回暖並沒有覆蓋所有的公司,”一位債券分析師表示,“根據我們微觀調研,主要是以民企為主,一季度違約也主要是低等級民企。”

根據21世紀經濟報道記者梳理,一季度違約債券中,河南眾品食業、康得新、寶塔石化、國購投資、東方金鈺、三胞集團、成都天翔環境等首次違約的企業,其原因均涉及“流動性資金緊張”。

“企業違約是積累的問題,今年集中表現在集中到期產生違約。”一位深圳當地金融協會人士指出,去年初嚴監管導致很多企業缺乏流動資金,甚至引發銀行抽貸。企業借了很多錢買地、擴產能,到期一下子拿不出這麼多錢。很多企業“以主業的名義借錢”,多元投資,但對外投資多是虧損,反過來影響主業。今年融資情況比去年要略好,但業務增長還不明顯。

根據國金證券分析,違約民企往往會提早出現債務逾期或技術性違約等多個問題,且多個問題共存。一是經營上,投資激進、跨主業經營、短貸長用、主營業務現金流差;二是內部治理上,股權結構不清晰、內控差、大股東或實際控制人挪用資金或違規擔保、關聯方佔款多;三是財務上,報表披露不充分、虛增貨幣資金、有息債務負擔過重、短期有息債務佔比過高;四是對外融資上,銀行融資空間有限、依賴於非標和公開市場融資等。

例如,天翔環境3月25日披露2億元公司債違約,此前PPP項目貸款未能如期放款;海外收購較多,控股股東對其資金佔用超過20億元。三胞集團3月15日披露5.5億元企業債違約,此前耗資300億元大舉對外收購,理財計劃陸續到期。

眾品食業1月7日披露5億元債券違約,原因是受肉類不利經營環境影響較大,盈利能力下滑、經營性現金流狀況欠佳。康得新1月15日披露25億元債券違約,該公司財報“大存大貸”,貨幣資金充足但債務規模也高,資金被大股東挪用,實際可動用資金不足。寶塔石化1月29日披露8億元債券違約,原因是資產擴張速度較快,7年時間資產由80億元擴張至600多億元,債務急劇增加,且關聯方對其資金佔用100多億元。國購投資為安徽第一大房企,2月1日披露47.9億元債券違約,原因是商業物業去化壓力太大,且不斷進行外延擴張,導致資金缺口較大。

機構風險偏好回升有限

值得注意的是,今年一季度債市違約反彈,是在信用環境寬鬆、紓困政策不斷的情況下發生的。

2018年10月,央行宣佈將引導設立民營企業債券融資支持工具,通過出售信用風險緩釋工具(CRM)、擔保增信等多種方式,重點支持暫時遇到困難,但有市場、有前景、技術有競爭力的民企融資。

2018年12月,央行宣佈,為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度,決定創設定向中期借貸便利(TMLF),TMLF資金可使用3年,超過MLF的1年期限,利率比MLF利率優惠15個基點。

2019年2月,央行進行首次央行票據互換(CBS)操作,擴大銀行信貸投放能力,多家銀行隨後宣佈發行永續債或優先股補充資本。

可以説,支持民企融資“組合拳”不斷。

隨着這些紓困民企政策出台,資管等機構對信用債風險偏好有所下沉,但仍主要聚焦在大型民企。

“對民企債風險偏好有回升,但還是不算太高,”一位銀行資管部債券投資人士表示,“隨着國家支持民企的政策出台,對龍頭企業信心逐步恢復。民企債券也保持一定的信用利差,投資收益也較好。民企債券還不時違約,所以有回升但不能説太高。我們主要看民企龍頭,內部有信評團隊,不只看外部評級,會更看重內部評級。”

與之同時,多位機構人士指出,掛鈎民企債券的CRM仍是偏政策性工具,機構發行熱情不高,對民企融資助力有限,其發行有待監管推動。

自2018年11月開始,以民企債為標的主體的CRMW總共創設68只,發行規模80.15億元,主要針對於AA+級發行人。但,2019年以來CRMW明顯回落,2月僅創設1只民企CRMW產品,實際發行規模為零。

實際上,民企債券淨融資額已連續三個月為負。根據中信建投統計,紓困民企政策推出後,去年僅11月淨融資額轉正,之後持續下滑。2019年1-3月,民企債券淨融資額分別為-174.65億元、-98.51億元、-291.05億元,3月淨融資額為2017年以來的次低點。

“中長期來説,貨幣政策最大的問題不是有多鬆動,而是傳導機制不暢。”京東數字科技首席經濟學家沈建光直言,應通過結構性改革繼續疏通貨幣傳導鏈條。

而對於今年一季度信用債違約率抬頭的原因,張旭認為較為複雜,既有瑕疵債券到期規模增加,也有存量違約主體反覆違約的原因,此外還有政策持續性不足的原因。

隨着民企債券違約呈現抬頭的趨勢,低等級民企債信用利差也快速擴大。

例如,AAA級、AA+級和AA級民企債的信用利差,3月1日分別為130BP、283BP和421BP,到3月末分別上升至136BP、290BP和450BP。越是低等級主體的信用利差擴大得越大,反映“融資難,融資貴”問題越突出。

“商業化機構風險偏好較低,不傾向於為低等級主體創設CRMW,從某種意義上講是符合市場規律的。”張旭建議,按照法治化、市場化的原則,再度推動民企CRMW的創設,結構性問題需要結構性工具解決,比如可以將銀行獲得的TMLF規模與其發行的民企CRMW規模掛鈎。

民企融資感受分化

實際上,從融資利率來看,不同規模民企反饋也有所分化。

深圳一位民營供應鏈公司負責人表示,該公司從事跨境貿易供應鏈業務,從上下游來看,民企融資仍比較難。今年初以來,政策層面有所好轉,但支持民企融資政策距離落地還有一段距離。“除四大行專門針對小微企業融資的政策性利率和去年基本一致外,來自其他銀行的融資利率,比上一年還要增加10%左右。”

他指出,以珠三角為例,實際上更多是勞動密集型的、沒那麼多核心競爭力的加工型企業,面臨人力成本、土地成本、產業外移等壓力。

深圳某大型民企財務負責人則表示,從融資環境看,今年初票據、信用證等的利率已經基本恢復到2017年的水平,但去年融資利率比2017年上漲10%-20%。該公司為上游的供應鏈融資成本在2018年的區間是5%-8%,目前利率已經降低到4.35%-7%之間。

另一深圳當地金融業內人士指出,今年銀行利率下行,但非機構的市場化資金利率飆升。“很多企業現金流壓力比較大,手裏固定資產的強行變現壓力很大。”例如,央企一般是AAA評級,發行ABS最低利率可以到3.5%。AA+評級的民營企業在交易所發行ABS,資金成本5%左右,利率和銀行貸款利率也差不多,但是銀行只能解決企業需求的三四成資金,其他的要市場去找,信託資金成本要到12%左右,民間資金成本要高到10%-15%。

實際上,銀行總體的支持力度可謂不小。工商銀行行長谷澍去年11月已表態,未來三年,工行普惠貸款平均增長30%以上,三年翻一番;民營企業貸款每年淨增不少於2000億元,新增融資客户每年不低於5000户。

今年3月30日,農業銀行副行長王緯在該行業績會上表示,截至2018年末,該行對民企貸款餘額為1.67萬億元,佔公司類貸款餘額比例為25.6%;農行對民企不良貸款率為6.37%,高於公司類不良貸款率4個百分點。2019年計劃新增民企貸款14500户、規模1320億元。

不過,受風險因素影響,銀行對民企貸款多需要房產抵押或擔保等資產保全措施。一位深圳當地銀行業人士指出,無抵押的企業貸款不良率較高,有的國有大行從去年下半年開始,對民企(包括上市公司)非抵押貸款到期時基本不再續貸。

這也造成了兩個市場,符合大行貸款要求的、有一定科技實力或抵質押措施的小微企業可申請相應貸款。但同時,大行無法覆蓋的企業融資利率仍無下降跡象。

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