市場分析的三個層次

債券圈2019-04-15 16:40:19

來源MacroPapers

作者:PlayerUnknown

去年底以來,我讀了幾千份宏觀經濟和市場分析報告。如何梳理這些眾多報告的思路,儘量獲得有價值的觀點?我把這些報告分為三個層次,它們分別是對數據週期趨勢的研究。三個層次由淺入深,其市場價值也是逐層遞增。

1
數據

解讀宏觀數據是基本功,這個層面上的分析報告所能創造的價值是有限的。有時候,我們會看到各分析報告在解讀數據時也會有一定分歧,此時參考下面兩點:

首先,應當關注週期領先、噪音小和經濟相關性強的數據某些指標可能週期領先性很強,但如果其波動太大或修正過多,其市場價值也有限。對於波動性大的數據,最好做三個月移動平均。不要分析噪音

第二,經濟數據是看的越多越好,不要對個別數據賦予過多權重。PIMCO觀察美國經濟週期位置時跟蹤600個數據,BCA在預測聯儲政策時關注44個指標。利用主成分、離散指數等方法可以對海量數據進行“降維”,但對於合成的單一指標也不能過度依賴,因為指標計算方法可能有問題。舉個例子:2000年,高盛算了一個金融條件指數,發現聯儲緊縮的遠遠不夠。到了2001年,美國經濟陷入衰退,高盛發了一個報告:對不起,我們的指標計算方法有點技術問題,修正以後,發現2000年金融條件其實已經很緊。

2
週期

宏觀經濟受到一個或幾個重要的週期(cyclical)力量的驅動,這些週期力量是經濟的主要矛盾。市場的主要分歧是對於週期力量的認知不同,或者對不同週期力量的相對重要性上有分歧。

有人説宏觀分析是“講故事”,很大程度上確實如此。講故事是把一系列數據聯繫在一起,構建其邏輯關係,猜測其背後的關鍵週期力量。那麼,什麼是好的故事?

好的宏觀故事要有微觀基礎(滿足激勵相容原則)。故事裏面的各個經濟主體(企業、居民和政府)都在按照自身利益最大化的原則在行動。有時候,看似微觀上合乎理性的行為,卻導致了宏觀層面的意外結果。不考慮微觀動機的機械式的“週期”分析,我認為意義不大。

好的故事既能解釋廣譜宏觀數據走勢,又有草根證據。週期性力量會在各種數據(生產、需求、調查指標、行業、金融和價格)留下獨特的痕跡。能夠解釋的數據越廣泛,這個故事也越好。此外,好的故事應當有草根證據的支持,草根證據更加生動形象,有利於傳播和説服其他投資者。

好的故事可能被證偽。所有的新出爐的數據都是對故事的檢驗。"When the Facts Change, I Change My Mind". 當數據走勢持續地與自己的預期不同時,應當及時總結錯誤。

3
趨勢

對於趨勢(secular)的市場研究良莠不齊。趨勢是慢變量,趨勢的變化不能改變經濟週期(cyclical)的方向,簡單談論某個長期趨勢的轉折,對於短期週期分析毫無意義。但是,如果能夠捕捉到結構性變化對當下週期的影響,則很有價值。    

首先,趨勢的變化可能顯著改變政策反應函數,而反應函數的變化可能造成重大週期影響。舉個美聯儲的例子。1970s美國通脹持續走高,聯儲多次緊縮都定力不足,就業稍有走弱就放棄緊縮。1980s初,聯儲堅定進行緊縮,終於戰勝通脹,甚至導致了1982年的二次衰退。聯儲的緊縮定力為何在1980s發生結構性變化?一種樸素看法是因為沃爾克的上台。但是,沃爾克在1979年上台時就立刻宣佈盯住M1來反通脹,但1980年聯儲再度放棄緊縮(沃爾克:"1980年是失去的一年"),真正的緊縮其實在1981年才開始。如何解釋聯儲從1979年到1981年的轉變?表面的原因是總統態度的變化:卡特在1980年干預聯儲,而里根則是在1981年放手讓聯儲去幹。深層的原因是,美國普通人對於通脹的忍耐在1980年大選時已經達到極限。從民意調查和選票來看,選民在1980年對通脹的厭惡態度開始超過了對失業的厭惡里根認識到了這個趨勢性的轉折,沃爾克的緊縮才得以在1981年持續進行下去。里根明知可能輸掉1982年中期選舉,也沒有干預沃爾克。

第二,隨着經濟結構的長期演變,不同行業的週期角色會變化舉個房地產行業的例子。1950s-70s的美國經濟波動顯著受到房地產驅動,這是因為房貸在當時依靠銀行,而銀行又受利率上限管制,一旦聯儲加息超過存款上限,銀行就完全融不到錢來輸送給房地產,這導致房地產大起大落。隨着金融監管放鬆以及房地產佔比下降,房地產對美國經濟週期的影響已經下降較多再看中國,在全球金融危機以前,中國主要是出口驅動和重工業化,但是在危機以後,中國經濟週期卻逐漸變為房地產週期其背景是中國經濟增速趨勢下行,政府需要刺激房地產來穩定增長,但當房價大幅上漲以後又要急剎車來控制風險,房地產愈發成為經濟週期的主要驅動力量。對於中國經濟分析,十年前關注產能週期,現在關注房地產週期。

此外,長期趨勢變化也意味着每一輪週期當中的政策空間在變化。美國的政策空間主要看利率(利率水平越低,政策空間越小),中國的政策空間主要看房價(房價水平越高,政策空間越小)。一般來説,政策制定者在一輪又一輪的週期波動中不斷地消耗政策空間。長期當中,政策空間越來越小。這一點上,中美並無本質不同。

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