利率市場化最後一公里?No,是最艱難的關頭

人民幣交易與研究2019-03-26 18:19:30

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深化金融體制改革是中國金融業今年的“重頭戲”,2019年政府工作報告也用“深化財税金融體制改革”代替了去年的“加快金融體制改革”。對本屆金融政策制定者們來説,如何在任內完成利率市場化,走好中國金融改革的最後“一公里”刻不容緩。但毫無疑問,所謂最後一公里,也將是最艱鉅、最難的“金融改革深水區”。

圖/視覺中國


2019年的中國政府工作報告提出要深化金融改革,特別強調要深化利率市場化改革,降低實際利率水平。但考慮到利率成本上升幾乎是放開利率管制後的正常市場表現,在當下金融亟需為實體經濟輸血的緊要關頭,如何完成這一不可能的任務將考驗政策制定者們的智慧。


從外部環境而言,正值中國向全世界開放金融市場,不僅各類資產的成本將放入全球範圍內考量,資產的定價也隨之更顯複雜性。


從內部環境而言,當前緩解實體經濟融資難融資貴的短期目標與長期金融改革的目標並非絕對一致的,如何兼顧短期和長期目標也是需要考慮從的一個問題。所以改革並非到了“最後一公里”,而是到了最艱鉅,最難的時刻。


正如中國人民銀行調查統計司原司長、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛鬆成所説,“利率政策是貨幣政策決策中最困難的部分。從亞當•斯密開始,一直到現在,幾乎所有的經濟學家對於利率都有自己的觀點,説明利率問題很複雜。”


就連央行行長易綱也在兩會期間的新聞發佈會上稱,在利率市場化的過程中引導利率下行,並且是實體經濟能感受到的利率成本下行是個難題,“必須在兩難、多難中尋找平衡。”


目前尚由官方確定的利率僅剩存貸款基準利率,如果官定利率與市場利率掛鈎,則意味着巨量的貸款、債券、金融交易產品等,都將面臨利率錨的更換。如何順利過渡,難度不敢想象。


同時,掛鈎何種市場利率也是市場最為關心的問題。目前已經由市場決定的利率包括銀行間質押式回購利率、貸款基礎利率LPR等。


人民幣資產將與海外資產同場競技


此前央行發佈的《2018第一季度中國貨幣政策執行報告》中表示,利率市場化已基本完成,利率“雙軌制”合一是利率市場化得最後一步。


回顧過去利率市場化歷史來看,基本上基於中國本身經濟發展狀況進行調整,多數措施也是放開浮動上限、取消管制等等,屬於在風險可控範圍內的有限調整。



但隨着中國改革開放的日益擴大,中國的經濟已與世界息息相關,當前改革的外部環境日益複雜,且一旦利率市場化,中國的股票、債券、金融衍生品等資產將與海外資產同場競技,人民幣資產是否具備強有力的競爭優勢,這些都需要考慮在內。所以從當前的情況來看,利率的“兩軌並一軌”並不是簡單的一步,更多的是要從交易的角度來考慮。


國際指數公司MSCI明晟3月1日宣佈,增加中國A股在MSCI指數的權重,納入因子由5%提升至20%。下個月彭博也將宣佈是否將中國的債券市場納入其綜合債券指數,其他的指數供應商也在積極評估。這些都將擴大外資的流入,也將加劇其與人民幣資產的競爭。


長短期目標之間的權衡


其次,利率市場化的長期目標與短期支持實體經濟發展之間的權衡,也增加了金融改革的複雜性。


加強金融對實體經濟的支持也是金融改革的一部分。央行貨幣政策司司長孫國峯曾撰文稱,要減少無效、低效金融供給,增加有效、高效金融供給,提高金融供給滿足實體經濟金融需求的能力。


去年至今央行也五次降準支持實體經濟,同時引導國債收益率和貸款利率下行,着力疏通貨幣政策傳導機制。中國央行行長易綱在昨日的答記者問上表示,“必須在兩難多難中尋找平衡。”


但目前來説,降低貸款利率的空間有限。在深化利率市場化改革,降低實際利率水平方面,交通銀行首席經濟學家連平指出“目前,實際利率正在下降過程中,未來可能會繼續向下。綜合各方面因素來看,(央行對)降息會比較謹慎,但政策利率可能還會下降。不過,考慮到當前貨幣市場利率已經較低,以及匯率、資本流動等反面的聯動反應,下調空間不大。”


其次目前市場上多數認為並一軌事將存貸款利率向貨幣市場利率並軌,但這是否就能夠解決實體經濟融資難融資貴的問題呢?


盛鬆成表示,取消貸款基準利率未必能馬上解決這些問題。目前貨幣政策傳導不夠通暢,與銀行的風險偏好下降有關,銀行不願意放貸,尤其不願意給風險比較大的中小企業貸款。


並且取消貸款基準利率,是否還需要將某一種貨幣市場利率作為貨幣政策中介目標,以此來確保貨幣政策的有效傳導?盛鬆成認為,我國政策利率傳導至實體貸款利率面臨諸多摩擦。雖然發達國家也有摩擦,但我國的摩擦可能更大、更復雜,例如,監管要求、政策調整等等。這些因素在利率市場化改革中都要充分考慮。


中美貿易談判增加難度


最後中美貿易談判也給中國的金融改革增加了難度。

中美雙方的談判還在磋商中,能否達成協議還是未知數,且中美雙方談判的焦點內容涉及到中國的供給側改革,並非能一蹴而就。即使在強制技術轉讓和網絡盜竊、知識產權、服務、貨幣、農業和非關税貿易壁壘等方面達成協議,中國企業會面臨着一定的競爭壓力,短期內經濟也會造成一定的衝擊。


其次雙方都希冀中國匯率穩定,路聞卓立認為,穩匯率最重要的是穩預期。但從近期中美雙方的談判來看,美方在匯率方面持續給中國施加壓力,人民幣匯率也隨着談判的消息起起伏伏,這也在一定程度上顯示了匯率在市場的預期中並未完全穩定。

所以,在內外部條件尚未完全成熟的情況下,利率市場化穩步審慎推進,有助於保持金融市場穩定。因為短期內激進的市場化改革,可能給金融體系帶來巨大沖擊。


當前這一公里無疑是金融改革中“最艱難”的一公里。(完)



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