範華專欄 | 債王格羅斯的Alpha

人民幣交易與研究2019-03-26 17:35:52

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全球最大的債券管理人PIMCO的創始人、被投資界譽為“債王”的比爾·格羅斯(Bond King Bill Gross)3月退休了。儘管近幾年他管理的基金業績不顯,但在他任職PIMCO的三十年裏,他打造了全球最大的主動管理共同基金,併成為全球資產管理業的一個標杆。



圖/Bloomberg

作者範華,本科畢業於北京大學數學系,後獲美國哥倫比亞大學統計系碩士、金融學博士。畢業後在高盛公司工作十一年,後加入中國投資有限責任公司工作10年,從事資產配置和多資產絕對收益投資工作,歷任債券與絕對收益部和資產配置部總監。


專欄正文:

今年2月,我在寫《巴菲特的賺錢之道》一文時,資產管理行業發生了一件大事,投資界著名的“債王”比爾·格羅斯(Bond King BillGross)宣佈退休了!格羅斯在3月1日正式結束他長達48年的金融市場生涯之後接受彭博採訪時説:“市場中仍然存在可以產生α[1]的機會,但是相比過去來講已經少了很多。”本文試圖分析一下債王格羅斯的超額收益:PIMCO的Total Return Fund和Janus的UnconstrainedFixed Income Fund。


債王的業績歸因


格羅斯是全球最大的債券管理人PIMCO的創始人,他曾特別強調,我們的兩萬億美元在管資產,全部是積極管理,全部是內生增長的(Organic growth)。言外之意,當年資產規模排名前五名的機構中,有的靠併購,有的靠被動策略,都不如PIMCO。而離開PIMCO之前,格羅斯本人管理的Total ReturnFund規模高達2700億美元,是市場上最大的主動管理的共同基金;如果加上為機構管理的類似策略的專户,總規模接近5000億美元。

這一策略以Bloomberg(以前叫Barclay) USAggregate Bond Index為基準,可以投資基準內的美國國債、住房抵押債(MBS)、公司債(Corporate Bond)、市政債(Municipal Bond)和資產證券化產品(ABS),也可以投資基準外的發達和新興國家、機構和公司發行的債券、高收益債、通脹掛鈎債以及外匯等,投資方式除了購買現券,也包括投資互換、期貨、期權等多種衍生產品。格羅斯在1987-2014年管理Total Return Fund期間,取得了7.52%的年化回報,同期Barclay USAggregate Index基準的回報是6.44%。格羅斯在27年間取得了平均每年1.08%的超額收益,可以説是債券管理人中最長、最佳的業績(Track record)。

與股票積極管理類似,固定收益的積極策略中主要風險仍然是來自基準的β收益,而α收益的來源也可以分成風險溢價水平(包括槓桿水平)、選券和擇時三大類。PIMCOTotal Return Fund雖然有很多靈活性,但積極風險也稱跟蹤誤差通常不超過總風險預算的20%。格羅斯自己在2005年發表的文章[2]和晨星2014年的會議上,總結了三個α來源:一是承擔相比債券基準更多的信用風險;二是超配短端(例如5年)、低配長端(30年)債券;三是超配MBS等有負凸性(Negative Convexity)的債券。

Dewey and Brown2019[3]311日剛剛發佈的論文(以下簡稱DB)中用具體數據分析了格羅斯在固定收益投資中超額回報。DB建立了格羅斯提出的三因子組合,發現格羅斯在這三個因子帶來的回報之上創造了0.84%α,佔1.08%α78%。而Brooks,Tsuji and Villalon2019[4](以下簡稱BTV)對於格羅斯的1994-2014年間的業績做了分析,發現Total ReturnFund的超額收益為1.2%,夏普比為1.05,信息比0.83。他們應用常見因子迴歸,發現超配信用因子、超配低β債券和做空波動率分別貢獻了0.2%0.3%0.4%,而這些因子解釋不了的α0.3%

格羅斯的業績主要來自於常見的固定收益積極管理模式--Carry類投資,這類策略的特點是,大多數時候獲取小幅超額回報,但有可能遭受一次重大損失,抵消掉幾年的Carry收益。這種積極管理的收益特性並不受投資者青睞,特別是股票投資者。因為當股票市場出現危機時,投資者通常希望債券基金起到分散化風險、提供超額回報,但Carry策略通常在這個時候會有損失、讓投資者事與願違。當然如果投資者的獎金池與股票表現掛鈎,股票表現好時獎金多,而採用Carry策略的固定收益策略又有正的α,投資者的獎金也應該更多。具體來看,這些超額收益的來源是:

1. 超配信用:持有短久期的BBB債券是積極管理人的常用手段,超配高收益債、新興市場債都是格羅斯常用的多承擔信用風險的手段。

2. 超配低風險資產:債券管理人也有行為偏差,由於部分投資者不能使用槓桿,低久期的債券夏普比更高。所以超配短久期債券、並通過衍生品獲取β,是格羅斯的結構性α之一。當然在收益率曲線陡峭的時候(歷史上的大多數情景),超配5年債/低配30年債主要是為了獲取債券久期變短時的騎乘(Roll yield)。

3. 做空波動率(Short Volatility:超配MBS,直接賣期權等都是格羅斯獲取Carry的方式。

4. 擇時(TimingPIMCO和格羅斯花大量時間研究經濟與市場的長週期和短週期(Secular andCyclical Outlook,用來進行債券久期和信用利差的擇時,也是很多投資者期待的α來源。格羅斯作為最大的債券基金管理人,在市場上有相當的影響力。他的投資流程在深度研究的基礎上,建立好倉位,然後通過電視、報紙等媒體宣講自己的觀點(Talk his book),希望其他投資者跟風,讓自己的觀點早日實現,退出頭寸,再尋找新的投資機會。但DBBTV的研究都顯示格羅斯的擇時能力並不顯著。這説明擇時是積極管理中最難的獲取超額收益的方式,多數債券管理人給與久期擇時的積極風險預算都比較少。


債王與股神


DB研究的出發點是《巴菲特的Alpha[5]一文的分析。那麼債王與股神誰更厲害呢?這好像是在比較蘋果與橙子(巴菲特是爭取長期的絕對收益,格羅斯是短期的相對收益;巴菲特投資股票,格羅斯投資債券),我們還是從不同角度比較一下兩位的業績。

從收益上看,無論是絕對收益還是相對收益,巴菲特都是遙遙領先。這也是預期內的,因為股票本身的風險更大,收益也應該更高。

從風險調整後收益看,也就是從常用的夏普比/信息比來看,格羅斯更勝一籌(夏普比1.05 vs 0.79,信息比0.84 vs 0.64)。換個角度來説,格羅斯的勝率更高(85% vs 78%)

從業界排名看,二位都在自己的領域獨佔鰲頭。巴菲特在CRSP數據庫中所有自1976年至2017年存在的186只基金和1111只股票,巴菲特的業績都是最好的。格羅斯的獨立業績沒有巴菲特長,在1987-2014年間也是大型債券基金中最好的。

從投資業績能夠被因子解釋的程度來看,巴菲特的超額收益被因子解釋的比例更高,這是不是説明格羅斯在創造α的能力比巴菲特更強呢?不一定。一個原因是巴菲特在這些因子被發現之前就開始紀律性地投資高質量、低β的便宜股票,也許是巴菲特的成功促成了這些因子被發現。而格羅斯的因子在固定收益的積極管理領域是廣為人知的,但是格羅斯依然比大多數基金經理做的要好,也是很值得敬仰的。還有一個原因是固定收益的因子設置難度較大。固定收益資產管理的一個重要α來源是基準外的投資,如外匯、新興市場債券等都是重要的獲取超額收益的手段。DB的歸因分析中是沒有包括這些基準外投資。

從擇時能力來看,我們在《巴菲特的賺錢之道》的歸因分析指出巴菲特的年化18.6%超額收益中有3.11%是擇時帶來的正貢獻,而DBBTV的研究都認為格羅斯沒有統計上顯著的擇時能力。巴菲特的擇時能力是靠堅持長期投資、價值投資的理念實現的,其短期回撤(如2000年高科技泡沫期間)也會很大。

雖然股票和債券的α來源聽起來很不相同,實質上卻有異曲同工之妙。一是利用投資者的行為偏差、不能使用顯性槓桿的限制(Leverageaversion)。巴菲特投資於風險調整後收益高的低β股票,格羅斯投資於短久期債券,二者在組合層面都通過槓桿來增加總組合的風險溢價。二是賣空Convexity。巴菲特收益於賣空看跌期權,格羅斯超配MBS、信用產品實質上都是賣空凸性、賣空尾部風險。

DB還指出了衡量股、債α在方法上的差異:主要是固定收益證券之間的相關性比股票高出很多,這使得衡量格羅斯的阿爾法業績比衡量巴菲特的要難上好幾倍。


明星與團隊


一家優秀的資產管理機構通常既有明星基金經理,又有好的投資團隊和文化。明星效應和團隊、文化是很難區分的。格羅斯作為PIMCO的創始人,後來離開PIMCO另立門户為我們提供了一個很難得的案例來研究團隊與個人的影響。格羅斯曾經是PIMCO的核心。2014年他宣佈離開PIMCO加盟Janus的時候,其明星效應是非常顯著的,PIMCO TotalReturn Fund策略的在管資產降了一半,Janus的股價漲了40%。但是,從2014年格羅斯開始在Janus管理基金至2019年宣佈退休, JanusGlobalUnconstrained Fund回報-0.17%,如下圖所示,不僅沒能戰勝常用債券基準,還低於現金1.02%的回報。哈佛大學教授Boris Groysberg[6]的研究發現,明星跳槽後普遍業績下降,説明團隊和品牌還是有一定價值的。

格羅斯最近4年業績不佳的原因很多。一是格羅斯到Janus之後選擇管理不設基準的固定收益產品,這是把雙刃劍,如果對固定收益的基準走勢判斷錯誤,絕對收益和相對收益都不好。二是格羅斯失去了PIMCO團隊的支持和風險管理政策的約束,決定做一些大的Bets,例如他的一個高置信度交易(High conviction trade)是美債和德債的利差會從歷史高位迴歸正常,結果這一利差不降反升,應證了凱恩斯的名言“Markets canstay irrational longer than you can stay solvent”。三是市場環境的變化,格羅斯在退休後的採訪中反思,近年來全球市場利率水平低甚至為負,利率曲線平坦化,期限溢價和信用溢價都在歷史低位,少了這些結構性α的支持,僅靠擇時獲取α是很難的;另一方面,信息的迅速流轉和電子交易的快速興起使得價格錯位轉瞬即逝,一些現券市場和衍生品市場的相對價值機會更依賴龐大的資產負債表(Balance sheet,大規模的債券基金更具優勢)。

短期業績有很大的運氣成分,無論格羅斯職業生涯中最後幾年的業績如何,都不會改變格羅斯作為最大的債券基金管理人創下的輝煌。希望我們的文章能夠幫助大家更好地瞭解資產管理中βα的含義,建立合理的預期,用適當的方法去評估基金經理和投資業績。(完)



[1] 獨立於市場的超額收益

[2] Gross, William, “Consistent AlphaGeneration through Structure." Financial Analysts JournalVol 61 No 5.2005.

[3] 紐約大學Courant數學科學研究所講師Aaron Brown與美國基金公司君橋資本(Royal Bridge Capital)Richard Dewey,在SSRN發表了"Bill Gross' Alpha: The King Versusthe Oracle"的論文。

[4] Brooks, Tsuji and Villalon“Superstar investor”Journal of Investing, 2019.

[5] Frazzini, Kabiller and Pedersen”Buffett’s Alpha”,  Financial AnalystJournal, 2018.

[6] Boris Groysberg, “Chasing stars, themyth of talent and the probability of performance”, Princeton University Press.

 

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