【原創】“快變量”與“慢變量”

經濟雜誌2019-03-23 20:55:47

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一級市場的錢會去哪裏?

本文首發於總第302期《經濟》

文 / 陳希琳

不管是一級市場、二級市場,還是實業,環境始終是影響投資的第一要素。不僅要關注月度經濟數據、政策等“快變量”,也不能忽略人才紅利、技術進步等“慢變量”。2019年,我們究竟面臨的是什麼樣的內外部環境?2018年的投資市場慘淡,全球範圍內罕見地出現絕大多數資產類別負收益狀況,例如A股下跌25%,發達國家股市出現大幅震盪。在送別“失落的2018”之後,2019年的宏觀面仍面臨更大的挑戰,但這種挑戰並不意味着悲觀。


政策是第一變量


諾亞財富


如是金融研究院院長、如是資本創始人管清友在接受《經濟》記者採訪時表示,政策永遠是企業最需重視的第一變量。


“過去幾十年,金融監管遇到很多實質性挑戰,經歷了非常曲折的過程。整個金融監管在改革開放40年裏,一直都在變動。隨着市場經濟發展,監管的手段和方式出現很多變化,也出現了很多風險。上個世紀90年代中後期那一輪金融風險中,廣國投破產、粵海重組、海發行倒閉清算⋯⋯”管清友表示,對企業家來講,一個基本的教訓是:政策永遠是企業最需重視的第一變量。企業必須考慮政策、監管的影響及外部環境的變化,否則就會“一將功成萬骨枯”。


管清友開玩笑地表示,有兩個政府的職務是不好乾的,一是中國足協主席,二是證監會主席。證監會無能為力是技術層面的問題,就是影子銀行體系的膨脹。很多民營企業很大一部分融資來源於非銀行金融機構、信託、資產管理公司。“當非銀行金融體系膨脹起來之後,就形成了影子銀行。這幾年金融資產波動,跟影子銀行膨脹有直接關係。2015年股災,2016年債災,2016年商品市場泡沫、房地產泡沫相繼出現,所以2017年出現了嚴厲的金融整頓。”


什麼叫空轉?管清友舉了一個例子,比如一家央企的財務公司,主要服務於央企內部產業,可以從中央銀行拿到低息貸款。這是一般民企拿不到的。那麼央企的財務公司就可以借錢給民營企業,充當了“二道販子”角色。很多民企拿到錢後,發現也沒什麼可投的,資產收益率在下降,房地產調控又比較嚴格,所以很多上市公司拿到錢後又去買高收益的銀行理財。高收益的銀行理財一般是中小型銀行放出,中小型銀行拿到錢後,發現也沒什麼需要,就又去買銀行之間的同業產品,資金就出現了空轉,造成各類資產泡沫化。


從微調到糾偏的過程中,整個影子銀行體系出現了一個崩塌式的下滑,企業感到融資更難了。但是企業家面臨一個新機會——收購金融牌照。


“過去幾年業務很激進的一些中小型銀行,沒有錢補充資本金,但因為《巴塞爾協議3》對資本充足率有明確要求,中小銀行壓力很大,上市銀行可以通過資本市場融資。如果此時企業有充足的現金流,幫助中小銀行補充資本金,就能成為銀行的精準股東。過去幾年,很多企業財團收購了券商牌照,現在對於券商控股股東淨資產不低於1000億元的要求,一旦實施,很多民企要轉手,因為A股的非金融類上市公司只有9家能滿足。這類券商在北京、武漢、上海有很多,一些相對控股已經開始出售這類金融資產,券商牌照便宜了很多,此時民企如果願意參與,是個不錯的機會。”管清友説。


在他看來,短週期來看以下幾點變化需要重點關注:


第一,供給側改革紅利正在消退。中國的供給側結構性改革出現了一個很大的問題:去產能淘汰的大部分產品是民企產品,環保風暴也導致很多民企被關閉,引起上游產品的價格上漲,很多國企表現良好,上游大宗原材料表現較好。但這種情況將隨着總需求的下降逐步消退。


第二,基建投資拉動經濟越來越難。過去依賴“鐵公基”的投資拉動經濟已經不現實了,在4萬億的時候,很多企業盲目擴張產能,結果陷入到高槓杆或產能過剩境地,現在企業吸取經驗不會過於盲目。


第三,“搶出口”的效應將被逐漸弱化。


第四,金融下行還在繼續。金融下行週期不是一兩年就可以結束的,都是以10年為單位。上輪金融下行週期自2008年開始,2016年才算結束。這一輪至少還要3年-5年,資本寒冬確實是存在的。


第五,房地產將進入大分化期。按照現有土地制度和區域發展不平衡性,一二線城市房價還有上漲的空間,不會出現東京那種20年連續下跌的情況,三四線城市面臨去庫存困境。而從長週期來看,管清友表示,中國企業家也不用太擔心,全球最大、最賺錢的市場仍然在中國,越南、印尼等東南亞國家市場,根本替代不了中國。


 馬太效應凸顯


從微觀角度看,投資市場也面臨大洗牌過程,優質項目越來越少,頭部化現象越來越明顯。越來越多LP把錢投給頭部項目,這也是資本寒冬裏的正常狀態。項目端和機構端會相互影響,馬太效應就越來越凸顯,大的項目、優質的項目也越來越願意找明星資金入股,可以互相加持。


“但問題在於,創業公司管理100億元和管理500億元是兩回事,能管好100億元,不一定就能管好500億元。都説二級市場有希望,希望主要有兩點:第一,低估值;第二,科創板。股票市場現在的估值太低了。現在估值體系正在重構,從發行制度角度講,從審批制到核准制,今年要落地註冊制。”管清友説。


中國外部發展環境也在發生很大變化。中國的上證指數、深證指數、創業板指數估值在國際市場裏都不算高,形成了美股高估值、中國股市低估值並存的現象。管清友表示,科創板能夠為整個市場帶來一波熱潮,在未來有兩個意義:第一,註冊制;第二,在註冊制之下,實現科技企業、獨角獸企業公允的市場定價。


“什麼叫公允市場定價呢?就是不要犯很多企業的錯誤,定一個特別高的發行價,結果導致破發。他們為什麼要定高發行價?因為過去幾年中國出現了一二級市場倒掛現象,發行價定得太低,對投資人説不過去。這些年,內地IPO企業一直往香港、美國跑,就是因為大陸資本市場沒提供這樣的機會,缺少相應的機制。”管清友説,科創板的推出,一定會跟港交所、納斯達克形成競爭關係,這種競爭,實際上早就該開始了。中國資本市場交易所的改革,必須借鑑石油、電信領域的經驗——同業競爭。不實現同業競爭,都是國有企業,一定會形成壟斷,導致企業大量赴境外IPO。


最好的機會依然在中國


管清友表示,儘管短期之內我們會面臨非常大的挑戰,但從未來的視角來看,最好的機會依然是在中國。他用幾組數據來予以説明:


一是小鎮青年。目前一二線城市的青年人只有6800萬人,可小鎮青年卻有2.27億,這才是中國最巨大的市場。很多“獨角獸”企業的成功,正是因為抓住了小鎮青年這個羣體,才得以喚醒沉睡的市場。


二是高淨值人羣。淨資產超過1000萬元的高淨值羣體,在2008年剛剛超過30萬人,在2017年是187萬人。資產過億的超高淨值羣體,2008年1萬人,2017年15萬人。這些高淨值羣體可投資的資產規模2008年是8.8萬億元,2017年是58萬億元,這是一個天文數字。


三是城鎮化。“我們的城鎮化其實還沒有完成,和上世紀80年代的日本相比,距離還非常遠。現在的名義城鎮化率剛剛超過58%,實際城鎮化率剛剛超過42%。這個16%的差距,就是巨大的增長空間。要知道,2000年以後,除了全球化的紅利之外,最大紅利來自於城鎮化。”


四是龐大的女性市場。管清友説,中國女性對經濟增長的貢獻,從統計數據上看是超過40%的。中國現在存在並且長期存在一個比當年日本更大的東方女性市場,2025年這個女性市場的規模可能會達到1萬億元,2025年中國人可能會買下全球超過45%的奢侈品。


五是學習市場潛力巨大。“中國人不但勤奮,而且求知慾特別強。我們是活到老學到老。1949年到現在,中國獲得本專科學歷以上的人剛剛超過6%。1977年恢復高考到現在,大學本科以上學歷累計佔到總人口的數量,仍然只有4%。這個學習的潛力非常之大。”管清友説。


六是銀髮經濟。管清友表示,銀髮經濟這個領域,可能會對未來的國內生產總值貢獻超過三分之一的市場。不少人把人口老齡化當做一個壓力,但實際上這也是機會,新的人口和社會結構變化,就會帶來新的投資機會。


“儘管我們短期之內面臨非常大的挑戰,但無論是從歷史長河,還是剛剛過去的40年,抑或是未來,幾個時間維度綜合來看,未來的中國經濟仍然可以保持比較好的增長態勢,仍然可以保持比較高的增長速度若干年。”管清友説。


房地產分化加劇


2019年的房地產市場仍是投資者比較關注的投資領域。管清友表示,目前中國的名義城鎮化率只有58%,實際城鎮化率約在42%,從42%到58%之間,還有很大增長空間,更何況從58%到80%過程中更大的空間。建材類企業、房產開發企業短期的問題主要是過好冬,管理好資產流動性,不要太盲目,靜待春天到來,中國房地產市場再有20年的白銀期問題不大。


融360大數據研究院分析師李唯一向《經濟》記者表示,2018年房地產市場正值“房住不炒”“限購、限售、限貸、限價、限商”時期,各地區房地產政策表現趨嚴,調控措施更細節、更全面。但是在2018年底,個別城市出現了“鬆動”的跡象。


2018年3月,多地區提高首付比例及調整貸款額度、提高首二套界定標準、加大購房貸款資格審核力度,同期央行的政策導向需要放緩個人住房貸款增速,合理把控居民的槓桿率。年末,部分地區房地產政策釋放出鬆綁跡象,結合當地的實際情況,針對限購、限售政策作了調整,從地區政策調整的方向上看,的確是較之前更寬鬆些,因地制宜或許在後期的調控中更為有效。同期央行出現定向降準,銀行業的流動性壓力得到很好的緩解,對市場中房屋貸款業務也表現出利好的趨勢,利率方面也出現鬆動下調的跡象。


展望2019年,李唯一表示,從政策方面來看,還是以穩為主,“一城一策”將加大區域分化。在整體經濟大環境未發生大變化的情況下,預計2019年房地產調控政策上仍是以嚴格為主,依舊發揮長效機制作用。但各地具體實施細則將不再是一刀切,因地制宜、因城施策會得到更多的推廣和應用,一線城市與二線城市存在的具體問題不同相應的解決方案和措施也將有所差異,對於剛需的保障措施將會加速落實,完成房屋迴歸居住屬性,既要從外部淨化市場也要從內部優化結構提供更多行之有效的保障措施。


從房屋交易情況來看新房的交易仍將佔據市場中的較大份額。限購限售存在因城市不同而出現調整的可能,二手房交易在驅除投機行為的前提下將會得到回升。李唯一預計,2019年整體交易量會出現低幅回升,城市保障性住房也將更多投入市場中,緩解交易市場中的供需壓力,既要保障住有所居又要提防投機炒房,破壞市場秩序。


“對於房價走勢,2019年穩字當頭,在正常通貨膨脹的情況下,房價會有所回升。政策提供更多資源供給,避免供需過分緊張帶來的房價暴漲;足量剛需支撐市場需求也不會出現供需失調帶來的房價暴跌。一線城市房價仍存在小幅波動的可能,二線以及三線城市出現降温的可能性較一線城市更大。”從房貸利率走勢來看,李唯一認為,2019年利率出現回調的可能性增大,2018年以來央行實施了五次降準,目前市場流動性呈現合理充裕狀態,有利於信貸規模擴大。從風險角度來看,個人住房貸款也是相對風險較小的資產,銀行相對更有意願去加大這方面的信貸規模。但由於央行的流動性是意在輸血給民營企業、小微企業,並未放開對房地產的金融監管,因此銀行對房地產的傾斜度也是有限的。


在他看來,受購房市場環境淨化以及資金流動性的利好,剛需羣體利益需要得到保障,但是一線城市與二線城市仍存在差異,一般一線城市較二線城市利率更低,主要受城市經濟情況、銀行數量、體量以及業務量影響。不過,從目前來看,即使在一線城市,利率短期內也將無法回落至優惠折扣水平。


國內權益市場回暖


在告別了全球資產普跌的2018年,華安基金副總經理翁啟森向《經濟》記者表示,預計2019年國內權益市場相較2018年將更具配置價值。


目前外需仍受全球經濟放緩的影響。去年10月以來,歐洲、日本等世界主要經濟體PMI已經開始回落;12月一枝獨秀的美國製造業PMI也出現較顯著回落,年初IMF已下調全球經濟增長預期。翁啟森預計2019年上半年國內經濟仍處於週期下行階段。由於三四線城市棚改貨幣化的退坡,地產銷售數據在2019年一季度仍有下行壓力。對應的國內宏觀政策偏鬆,但力度受制約。貨幣政策仍然以降準為主。美聯儲退出加息前,央行降息概率較小。財政政策受到地方債務約束,以發行特別國債、區域性建設為主。減税降費將是財政發力的另一條主線,實質性力度及有效性仍待觀察。


“2019年雖然經濟下行拖累A股盈利增速可能出現負增長,但當前權益市場估值已部分包含了對今年低增速的預期,另外去年市場經過中美貿易戰悲觀的預期調整後,股票市場已經釋放出極大的風險預期。”翁啟森説,目前無論是縱向在國內大類資產的配置,或是橫向比較世界主要權益市場,國內股票市場都具有低估值的資產配置吸引力。全年看,國內無風險利率仍有下行空間,而且國內政策吹暖風將有助於市場風險偏好提升,權益的相對優勢配置價值將進一步凸顯。


另外,監管對穩定資本市場、促進直接融資、承擔“高質量發展”重任有一定訴求。中央經濟工作會議要求“打造有活力、有韌性資本市場”。科創板的推出也將進一步抬升市場預期。此外由於MSCI、富時(FTSE)及道瓊斯(Dow Jones)全球指數都將進一步增加中國權益市場在全球市場的配置比重,外資、險資等長期資金的參與流入有助於穩定市場在合理區間。


翁啟森表示,目前處於經濟下行階段,行業配置以政策發力、景氣上行的弱週期、逆週期為主要配置方向。另外,若美聯儲退出加息超預期,則適當配置黃金。投資策略可以採用啞鈴型投資策略。看好外資流入將進一步選擇績優的價值龍頭股及中國結構升級產生的新興成長股。

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