社融數據真的有那麼弱嗎

聯訊麒麟堂2019-03-20 13:48:11


聯訊證券首席經濟學家 李奇霖 

聯訊證券宏觀研究助理 鍾林楠

(微信:pumpkinnangua18)


20192月信貸新增8800億,社融7000億(存量增速10.1%),較1月大幅下跌,主要與春節假期工作時間短有關。但這一點市場已經有預期,與預期(wind統計)相比,2月數據仍然偏差。

一來是因為1月份天量的社融與信貸、超季節性回升的PMI新訂單指數及股票市場的較快上漲,使部分投資者產生了寬信用起效的預期,對金融數據的增長有了更高的期待。

二來是因為經濟增長減緩的壓力仍在繼續釋放,並表現出了一些新的特徵。

1、居民部門與企業部門背離

企業部門的數據表現不算差,結構也在進一步改善。

1)中長期貸款5100億,顯著高於表內票據融資規模,雖低於季節性均值,但是近一年以來僅次於20191月的高增量;

2)非標(信託貸款+委託貸款)新增-545億,也是近一年以來僅次於20191月(-354億)的高增量;

3)債券融資805億,近三年同期的最高值。

有幾個原因。一是季節性回升,過去五年(企業中長期貸款+信託貸款+委託貸款)/新增社融都有在2月份衝高的現象,未來是否有超季節性的表現,關注3月的金融數據。

二是流動性外溢的效果,包括政策加強對民企和小微企業的信貸支持、保持流動性合理充裕使投資者將長端利率壓至低點後,轉攻信用債窪地等;

三是在理財、貨幣基金等金融資產的收益率連續降低後,更多零售端的投資者將資金投向了具有更高收益率的信託產品,信託資金募集端較2018年改善。

居民部門相反,短期貸款(-2900)與中長期貸款(2200)環比均大幅下滑,雖有季節性因素的干擾,但低於季節性均值(-10002948)不少,指向居民部門的需求弱化。

消費端,春節黃金週的消費增速8.5%,較2016-2018年同期兩位數的增速低迷不少;另一方面,春節返鄉置業潮在今年不明顯,克而瑞對32家房企的監測數據顯示,1-2月份累計銷售額同比增速為-6%。隨着棚改貨幣化安置的退潮、房價居於高位易跌難漲,三四線城市的房地產銷售正趨於疲弱,在今年可能會成為需求的主要拖累之一。

從傳導與反饋機制來看,2018年融資收縮驅動的經濟週期向下,首先衝擊的是企業部門,企業部門的盈利與資產回報率預期下滑,導致就業和薪酬水平的下滑,進而造成了居民加槓桿動能的下滑。

再往後,若居民部門加槓桿的動力繼續弱化,則企業部門將遭受負反饋,尤其是地產行業將受到較大沖擊,對政策逆週期調節的力度也提出了更高的要求。

2、票據融資監管從表外向表內傳遞

票據融資表內增長1600億,表外未貼現銀行承兑匯票增長-3100億,較1月大幅下跌,有春節效應的影響,也有可能是1月提前消耗了儲備,也有部分監管因素的影響。

因為對於票據套利的關注與監管在2月下旬才開啟,時間偏晚,3月份及以後的數據可能更能看出監管的影響。

票據融資由於,1)佔用表內信貸額度,多用於對中小微企業的信貸支持,可完成政策指標;2)未貼現票據(商票+銀票)有存量,其所受影響會弱於表外未貼現銀行承兑匯票,其數據的惡化速度也會更慢。

3M1增速“假”反彈

2月M1增速反彈至2%,M2則下滑至8%,兩者的差值(M1-M2)從-8%擴張至-6%。

從存款來看,M1的反彈主要因為春節錯位帶來的基數效應影響。因為2018年的春節在2月中旬,企業下發工資和獎金全部集中在2月份,因此M1-M0代表的企業活期存款減少了3萬億;

2019年春節在2月初,主要企業在1月中下旬發放工資薪酬,也有部分企業在2月初發放工資薪酬,存在分流的情況。體現在數據上,是M1-M01月份減少了2萬億,在2月份減少了1萬億。

因此,對於M1來説,2018年的2月份基數處於比較低的水平,容易帶來增速的反彈。

對於M2,我們一方面可以看到由於專項債提前放量,財政支出下發緩慢,財政存款逆季節性增長了3200多億,抽走了實體的流動性;

另一方面以(金融機構新增企業存款-M1-M0)作為企業部門的定期存款代理指標來看,企業的定期存款規模減少了1600億,較2018年同期少增1萬億,可能監管開始管控企業利用結構化存款進行票據套利有關。

事實上,如果我們將1-2月結合起來看,M1的平均增速是1.2%,仍低於2018年末的增速,剪刀差-7%也在繼續收縮。

因此,以2019年前兩個月的貨幣供應量數據來看,我們很難得到企業部門的經營狀況與預期得到了改善的結論,還需要結合3月份的數據來做進一步的判斷。



https://hk.wxwenku.com/d/110024218