天量社融反映了什麼

聯訊麒麟堂2019-03-20 13:47:12


聯訊證券首席經濟學家 李奇霖 

聯訊證券宏觀研究助理 鍾林楠

(微信:pumpkinnangua18)


2019年1月新增信貸3.2萬億,社融4.6萬億,均大幅超出市場預期。新社融口徑增速為10.4%,較上月上漲了0.6%。

(舊口徑社融由於央行未披露存款類金融機構ABS和貸款核銷規模,無法計算)

數據披露後,十年期債主力合約快速跳水轉負,國開活躍券180210上行1.75BP,基本抹平日內下行幅度。

僅看1月份的數據,我們認為還不宜太過樂觀,目前的確出現了一些積極的因素,但是否能持續還存在疑問,需要做更長時間的觀察。

第一,信貸在1月份出現天量數據,在2016年以後基本已經是常態了,今年的3.2萬億,有傳統的因素,也有新因素。

1)市場利率向融資利率的傳導,貸款利率今年有下行的壓力,銀行有早投放,提早鎖定更高收益的動力;

22018年底的項目儲備積累釋放;

3)普惠金融認定標準改變,央行普惠認定標準由500萬變成了1000萬,與銀監會的標準統一,銀行不必為了同時滿足兩方的考核而將普惠信貸集中在500萬以下,銀行500-1000萬授信區間客户的放貸空間得到了釋放;

4)央行降準放長錢,補充銀行負債,匹配資產端的信貸資產。

1月份後,第一個因素和第二個因素逐漸消失,信貸的強勢可能也會變弱。

信貸結構看也是如此。居民部門的貸款近萬億,出現了明顯的衝量;企業中長期貸款的1.4萬,看似不錯,但與2017-20181.5萬億和1.3萬億相比,沒有明顯超出季節性。

同時值得注意的是,19年新增企業中長期貸款/(票據融資+短期貸款)的比例為1,而17-18年分別為14.631.85,表內結構現在依然不佳。

第二,非標+未貼現銀行承兑匯票的修復進程進一步加快,可能成為未來潛在的風險點。

在寬鬆的流動性、實體創造高收益資產能力降低和利率窪地減少的多重因素作用下,機構開始轉攻信用債,造成債券融資高增在預料中,貸款的高增依照往年數據也可預期。

此次社融超預期,關鍵在於非標融資+未貼現銀行承兑匯票的快速修復。

委託貸款項12月份還收縮了2000多億,但在1月份只收縮了700億左右。有可能是到期量減少的擾動,也不排除有部分民企或小微企業,在獲得低成本的票據或貸款資金後,利用銀行通道向城投房企輸血的可能。

儘管委貸新規明確要求,委託貸款的資金不能是授信資金和金融機構管理的他人資金,但當資金進入企業表內後,實際是進入了“資金池”,轉道借其他銀行發放委託貸款具有一定的可行性。

信託貸款此次轉正,我們認為要比4.6萬億的社融更讓人意外,對利率的威脅也要更大。

從用益信託的數據來看,1月份集合資金信託成立發行規模要低於2018年12月份,資金主要投向了基礎產業,地產和工商業的增速都出現了不同程度的下滑。

這説明,1)此次信託貸款轉正可能不是由信託貸款發放顯著增大主導,更有可能是到期量減少引致的。這一點我們從wind披露的單一信託+集合資金信託到期只有3000多億,比12月少了近一半得到輔證。

2)信託貸款放量主要在於基建項目的落地實施,是逆週期政策調節的結果,地產端的需求有降低的可能(也有可能是信託機構主動收縮所致)。

當然,資管新規的約束減弱,如通道放鬆等因素對信託貸款的恢復也有幫助。

未來委貸+信託貸款是否會繼續向好的方向發展,將直接關係到社融數據的質量和實體經濟的擴張意願,將是未來我們關注的重點。

未貼現銀行承兑匯票大幅增長3700億,和表內5000多億的票據貼現共同説明了現在票據市場的火熱。市場對此也已經有了頗多的研究,有以下幾個常見的因素:

1央行擴大再貼現額度,降低再貼現利率的政策支持

2銀行加大對小微企業支持力度的體現,票據期限短、風險低、可流通,利率還低,可同時完成監管機構對普惠金融量價指標(兩增和降低融資成本)的考核;

3套利因素。

隨着票據市場的進一步完善(如部分銀行已設立票據經紀部),這兩項在不存在監管等外力因素影響的前提下,可能在未來相對長的一段時間內保持着高增量。

第三,0.4%M1有春節錯位因素在其中,信號意義不大。

2019年春節在2月初,因此1月份是各家企業單位集中發放年終獎的時間,容易造成企業存款向居民存款的轉移;

2018年春節在2月中旬,1月份不受該因素的擾動,較為正常,企業部門的存款基數較高,容易造成20191月份M1增速偏低,M2增速偏高,M1-M2剪刀差收窄(從-6.6%-8.8%)。

歷史上,2010-2011年也有相似的情況。2011年春節在22日,2010年春節在214日。結果20111M1-M2剪刀差從1.5%縮窄至-3.6%2月份又擴大至-1.2%

因此,現在僅憑1月份的數據,我們暫時無法得到企業信心進一步下滑,進一步增加金融資產投資的結論,需要結合2月份的數據做進一步的判斷。

第四,不應盲目相信歷史經驗的演繹,總量和結構同樣重要。

歷史上,票據融資+未貼現銀行承兑匯票高增長是社融企穩反彈的領先指標,社融企穩反彈又往往領先於經濟觸底。因此有部分研究認為,對於社融和信貸,現在結構差並不是那麼重要,總量的意義更強。2009年、2015-2016年都是總量先起來,結構再好轉的例子。

但歷史經驗的演繹不能盲目相信。票據先行撐起總量,結構再好背後的邏輯是:經濟週期下行,央行寬信用寬貨幣做逆週期調節,但金融機構的風險偏好尚未起來,票據先行,等到基建、地產大項目增多,銀行信貸和影子銀行的資產有了載體,風險偏好開始起來,結構開始轉好。

現在,我們看到了央行的雙寬,但地方政府債務治理沒有鬆動,在專項債額度與赤字率不及預期的情況下,財政預算內資金還要兼顧減税,基建即使短期內有反彈向上的跡象,我們也很難期望幅度有多大。

地產端,2018年四季度雖然出現了一定的“異動”,但現在不見延續,從三四線城市陸續公佈的棚改規模來看,也較2018年也出現了不小的滑坡,地產端現在沒有看到大幅鬆動的信號。

在這種環境下,票據的先行很難持續向結構改善傳導,社融總量上的短暫企穩可以從風險偏好的角度對風險資產構成利好,但很難推動實體經濟復甦擴張。

在風險偏好上行的影響下,短期內權益、有權益倉位的二級債基可能會是表現相對不錯的資產,債券方面,城投轉債的機會則相對更為確定。



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