《中國金融》|進一步完善利率傳導機制建設

中國金融雜誌2018-11-14 22:06:39

作者|吳兵「中國農業銀行」

文章|《中國金融》2018年第20期


從20世紀90年代以來,我國堅定有力地推動利率市場化改革工作,取得了極大的進展。特別是在利率傳導機制的建設上,經過持續完善和疏通,目前基本形成了從政策利率到存貸款利率的有效傳導機制。近三年數據簡單迴歸可以看到,國內政策利率(以逆回購利率為代表)與貨幣市場利率(以存款類金融機構質押回購利率為代表)、貨幣市場利率與債券市場利率(以國開債發行利率為代表)的相關性分別達到了0.69和0.45。在央行貸款基準利率保持穩定的條件下,貸款利率對短期市場利率的彈性係數也達到0.6左右。


但今年下半年以來,在貨幣政策從保持市場流動性合理穩定向合理充裕轉變的背景下,市場對國內利率傳導效率的關注度明顯提高,主要聚焦在兩個方面。一是各市場內部的利率傳導效率仍有待提高。比如貨幣市場中存款類金融機構間利率對非存款類金融機構間利率的引導作用仍有待增強。2018年4月底,銀行間(含非存款類金融機構)質押回購利率較同期限存款類金融機構質押回購利率高出3個百分點以上,這一差距很難完全以信用利差來解釋。同樣的情況在債券市場的政策性金融債、AAA級商業銀行普通債、企業債間也時有顯現。二是貨幣市場、債券市場與存貸款市場間的利率傳導效率依然有待提升。2018年下半年,在貨幣市場和債券市場利率均有所下行的趨勢下,銀行存款的邊際利率依然保持上行趨勢。比如2018年7月以來,3年期國開債發行利率處於3.30%~3.85%區間,這一利率明顯低於存款市場上普遍存在的3年期定期存款利率(3.85%)水平。同期貸款利率變動幅度也較債券市場有較大差異。


筆者認為,上述表現實質上反映了當前國內利率傳導效率與經濟發展的需要仍有差距。1993年利率市場化加速推進以來,中國經濟總量不斷擴大。據世界銀行統計,截至2017年末,我國GDP已經達到美國GDP的63%。這一比例是1993年(6.3%)的10倍。相比於此,我國利率傳導效率仍有一定的不足。根據有關研究進行的實證測算,我國債券收益率對短期利率變化的平均反應能力約為美國的77%,但短期利率向貸款利率的傳導效率僅有美國的一半左右。簡單地與經濟總量的增長比較,這一效率仍然難以滿足國內經濟發展的需求。


我國利率傳導效率的制約因素



古典利率決定理論認為,利率是商品和貨幣供求關係的呈現。利率傳導效率不足,實質上折射出價格對商品和貨幣供求關係的協調效率不夠。因此,分析國內利率傳導效率不足問題的形成原因,必須跨出單純的貨幣政策框架,從圍繞各金融市場的參與主體、市場建設和管理等更廣闊的視野去尋找。


有效的利率傳導機制至少具有兩個特徵。一是政策利率變動能夠對各市場利率帶來同向變動的引導作用。即政策利率向上變動,會帶來貨幣市場、債券市場、信貸市場的向上變動,具體幅度根據各市場主體的屬性存在差異。反之亦反。二是政策利率的傳導具有相對合理、穩定和可控的市場化機制基礎。從市場化程度較為成熟的西方國家看,在政策利率向各市場利率的傳導過程中,充分依靠了市場的套利機制和市場參與主體對自身資產負債結構的調整能力,這一特徵直接決定了利率傳導的效率。比如短端利率走高,將帶動融資人加大長端資金的融入,從而使得長端資金供不應求、利率走高,實現短端向長端的傳導。同樣,債券市場利率走高時,企業貸款融資需求和銀行債券投資供給均將增加,導致貸款市場供不應求、利率上升,實現債券市場利率向貸款市場的傳導。顯然,上述傳導效率的保障取決於市場參與主體對自身資產負債結構的調整能力和市場套利機制的成熟度,進而決定於各市場建設的市場化程度、成熟度以及參與主體的行為市場化程度。


對比上述有效利率傳導機制的兩個特徵,國內仍然存在着一些制約利率傳導效率的因素。


首先,市場建設仍在完善過程中。一是不同市場間對資源獲取的難度差異制約價格對資源配置作用的發揮。當前銀行間市場與非銀間市場對資金的獲取、國企與民企對資金的獲取,在暢通程度上都有較大的差異。形成這些差異的因素,既有制度安排上對不同產權結構的約束不一致的原因,也有不同市場監管政策對各市場動態平衡的效率不足的原因。比如,國債期貨市場因多種因素制約,一些機構還難以更好地參與國債期貨市場。這些市場分割的現狀,一定程度上影響了資源在市場間自由流動的效率,使得市場參與主體難以較快完成跨市場的資源配置,降低了利率在各市場的傳導效率。二是金融工具依然不夠完備,制約了市場參與主體對資產負債結構的調整能力。市場主體對資產負債結構調整,既需要持續生效的漸進式調整工具,也需要能夠在短時間內對既有資產負債進行處置的工具。相比前者,市場參與主體快速處置既有資產負債的有效工具仍相對缺乏。以銀行利率風險的處置工具為例,絕大多數銀行缺乏對衍生品、資產證券化等主動處置工具的運用市場和能力。面對當前經濟形勢和市場環境變化日益複雜的局面,單純依靠漸進式的結構調整,難以適時完成對利率信號的傳導。三是國內直接融資市場建設與經濟發展狀況仍然不匹配。直接融資市場是企業和居民調整自身資產負債配置結構的重要渠道。當前股市、債市等直接融資吞吐量佔比依然較小。截至2018年8月末,社會融資規模中企業債券和股票規模佔比僅14%,仍低於西方先進國家水平。而股權基金投資相較於股票和債券等市場更加匱乏。在此條件下,企業、居民主要依賴銀行滿足融資需求,銀行期限錯配和信用錯配不斷增大,對融資對象和融資期限的選擇空間不斷縮小,使得國內利率傳導途徑單調化,降低了利率傳導的效率。


其次,市場參與主體仍有待提升行為的市場化水平。儘管金融機構和企業的經營管理水平以及居民的投資理財意識都有了較大進步,但與快速積累的經濟總量相比,上述市場參與主體的成熟度依然欠缺。一是市場參與主體的經營理念還有待提升。在分享國內經濟快速發展紅利的條件下,我國市場參與主體長期存在規模導向的發展理念。從企業看,多數企業的發展軌跡基本可以歸納為“主營業務發展—展業經營和擴張—展業經營受挫—集團整體經營受到影響”,簡單的規模衝動影響了企業經營的穩健性。同時,金融機構對規模相關的利差收入也有較高的依賴,2018年上半年國內商業銀行非息收入平均佔比僅23%左右,遠低於美國銀行40%的水平。過分追求規模擴張的經營理念,將削弱宏觀利率對企業經營的引導作用。二是風險意識和風險管理能力仍顯不足。從企業和居民看,在剛性兑付還未完全打破的環境中,對債務擴張和投資風險的警惕性均顯不夠,市場主體的風險意識並不充分。同時,商業銀行風險識別和計量技術依然停留在較初級的水平,即使部分商業銀行運用了較為成熟的模型技術,但其模型訓練的基礎數據主要取自於過去高速發展的中國經濟環境,面對當前國內新形勢,相關訓練結果在適用性上仍有不足。風險是利率傳導過程中重要的參數,風險意識和風險管理水平的不足,直接制約着市場主體對利率傳導的有效性。三是財務約束意識仍在強化過程中。特別是國企和有政府信用背景的市場主體,得益於顯性或隱性的政府信用背書,其舉債經營的衝動往往較強,一定程度上扭曲了市場資源的配置,相應地影響了利率傳導效率。有關研究表明,地方政府融資平台、城投債等舉債的定價對政策利率具有一定的敏感性,但由於風險溢價的不充分,對市場利率的變動並不敏感。


最後,管理方法的市場化程度也有待提高。在當前國內市場經濟體制背景下,一些傳統管理思路和工具仍未完全被取代,依然制約着利率傳導效率的提高。一是在對小微企業融資利率的引導方法上仍需提高其激勵相容水平。在缺乏股權基金投資的情況下,小微企業融資利率偏高與其風險相對較高的情況相適應。以近三年公司債(含私募債)市場為例,規模較小的民營企業平均ROA約為4%,受經濟影響ROA的波動幅度約為23%,分別是地方國企的2.7倍和2倍,充分反映了收益與風險的匹配。短期內採取計劃壓降手段約束小微企業貸款利率的波動,能夠發揮一定的積極作用,但從長期看,缺乏激勵相容的引導手段會使得金融機構單純承擔小微企業的風險而不能伴隨其成長,將會加劇小微企業從正規渠道融資的難度,也會延長利率傳導的鏈條。二是信用評級質量仍有待提高。國內信用評級機構的服務質量缺乏監督機制,個別信用評級機構低質量的評級結果將影響直接融資市場的投資者信心,削弱直接融資市場對利率傳導的作用。比如近年來出現違約的AA級公司債(債券發行時評級,下同)數量達到79支,違約規模達到600億元,分別是AA-級違約公司債的3倍和3.6倍,反映了信用評級結果的辨識性較差,對投資指導的意義仍有不足。三是對影子銀行治理還有待持續推進。有關研究表明,影子銀行對國內利率傳導的可控性、高效性都存在着影響。近年來,在影子銀行的治理過程中出台了大量監管政策,起到了較好的作用。但暫時尚未全面總結影子銀行治理經驗,配套性調整表內監管政策,一定程度上帶來了“小門已關住、大門暫不開”,部分合理的融資需求難以得到有效滿足的問題,難以充分發揮影子銀行治理對利率傳導效率的提升效用。除此之外,近年來很多專家學者也從定性分析和定量測算角度,提出了其他一些制約利率傳導效率的因素,比如:過高的存款準備金率、對貸款和債券發行的數量限制、存貸款基準利率的存在、對市場準入和退出的過苛要求等,都不同程度地削弱了利率傳導效率。


進一步完善利率傳導機制的關鍵



破解影響利率傳導效率的阻點,進一步完善利率傳導機制,關鍵還是要圍繞利率形成和傳導的基本路徑,採取多方面措施予以持續完善。


一是持續提升市場的成熟度。建立公平有效的市場就是要圍繞市場化改革的總體方向和提升利率傳導效率的客觀要求,持續提高市場的廣度和深度。第一,要盡力保障資源在市場間的流動效率。在防範風險的前提下,從最大化保障資源跨市場流動效率入手,重新梳理各市場邊界和資源監管政策。比如進一步引導市場對不同產權歸屬主體的平等對待,濾除集體企業、民企高於國企約束的相關制度,儘可能提高市場主體參與不同市場的自由度。強化業務監管的基本原則,確保不管市場主體的名稱叫什麼,只要從事什麼業務就要服從該業務監管部門的監督、就要符合該業務的監管規則,防範以鼓勵創新為名的不當套利對資源配置的扭曲。第二,要充實金融工具。加大對期貨、衍生品、資產證券化等市場的培育力度,為各類市場主體提供更豐富、更便捷的金融工具,促進市場主體提高資產負債結構調整的自主能力,以更好發揮套利機制在利率傳導中的效用。第三,加大直接融資市場的培育力度。進一步完善股票和債券市場的建設,在注重市場規模容量的同時,合理約束非現金分紅等不利於長期價值投資的行為,加大對中小股東的權益保護,更加突出鼓勵長期價值投資的監管導向。在規範的前提下,從豐富企業分層融資渠道的角度,適度鼓勵股權投資基金的發展,做寬利率傳導的渠道。


二是不斷規範市場主體的行為。促進市場主體行為的理性和市場化,為利率傳導效率的提高提供保障。第一,強化社會信用體系的建設。一方面要強化對信用評級機構服務質量的監管,完善對評級機構信用評級結果的跟蹤評分機制,促進評級機構持續提高服務能力,增強評級結果的辨識性和準確性;另一方面要加快市場退出機制的建設,在防範系統性風險的前提下,更加依託市場的出清能力,實現市場主體的有序競爭和優勝劣汰。比如充分發揮存款保險的作用,對經營風險積聚較大或資不抵債的銀行,鼓勵經營穩健的銀行對其進行併購和重組,優化社會資源的配置。還要加快打破剛性兑付的預期,引導市場主體建立風險意識,促進信用利差在利率傳導中發揮合理作用。比如結合當前經濟形勢發展的趨勢,進一步梳理金融機構與債權、債務人間的法律關係,始終確保債權人、債務人兩方的權責對等,降低市場主體對政府和金融機構無限兜底的預期。第二,促進金融機構風險管理技術的升級。鼓勵金融機構在風險建模的基礎上,大膽運用大數據、人工智能等新興技術,提升對非財務信息的運用能力,提高風險識別和計量水平。金融監管部門可以進一步推動商業銀行落實盡職免責的有關要求,嘗試建立新興風險模型技術的評估體系,對評估結果符合要求的風險模型,適度提高商業銀行運用新技術的風險容忍度。比如加快建立網上直銷貸款風險識別模型的評估標準和持續再評估機制,以促進金融機構在金融科技3.0時代更合理有效地運用新技術,在增強金融機構服務實體經濟信心和能力的同時,提高利率傳導效率。第三,強化市場參與主體的財務約束。近年來,相關部門已經採取了多種措施,着手提高市場參與主體的財務約束意識。特別是對有政府信用背景的市場主體,進一步深化依法治國實踐,逐步分離政府作為出資人和政策制定人的角色,提高了政府在國企管理方面的市場化程度。下一步,關鍵是要加快相關措施方案的落地,通過加強督導確保相關政策的落實力度。


三是繼續加快市場化改革。堅持以市場化手段為主體的監管體系建設。第一,要繼續加快數量型調控向價格型調控的步伐。圍繞當前影響利率傳導的一些關鍵因素,加快貨幣政策的逐步調整。包括適時適度降低準備金率,不斷淡化對貸款和債券發行的數量指導,逐步簡併和取消存貸款基準利率等,為貨幣政策的價格型調控轉型盡力創造條件。第二,進一步發揮財税政策在結構調整中的引導作用。貨幣政策是一種總量型的需求管理政策。儘管近年來在國際金融危機爆發以後,各國央行通過開展各類定向操作盡力發揮貨幣政策的“結構性”調節作用,但仍不可避免地遇到了政策操作難度大、鏈條長、削弱市場對資源的配置作用、扭曲市場功能等問題。為此,為了切實提高利率傳導效率,在發揮貨幣政策功能的同時,也要確立貨幣政策在結構性調節作用方面的輔助地位,進一步發揮財税政策對經濟結構性調整的積極主導作用。第三,持續提高監管政策框架對經濟金融形勢的適應性。9月11日,李克強總理在考察市場監管總局時,強調其職責是“市場”監管而不是“計劃”監管。筆者認為這應該是對整體市場監管層的指導。要盡力避免通過簡單的下達計劃等手段來實現監管目標,更加尊重市場運行的規律,通過調整市場運行的“參數”去引導市場主體的行為。借鑑對影子銀行的治理經驗,分析影子銀行在滿足社會融資需求的補充作用,通過優化正規渠道的監管政策,將影子銀行的補充功能納入到表內正規渠道予以實現,不斷降低影子銀行在社會經濟發展中作用,從而規避其對利率傳導、貨幣政策傳導、資源配置的扭曲。第四,鼓勵商業銀行優先在銀行內部探索提高利率傳導的效率。指導商業銀行在當前環境下,主動探索運用FTP、LPR、創新產品等工具,統一存貸款市場與貨幣市場、債券市場的定價體系,提高銀行內部利率傳導的有效性。


(責任編輯 張馳)

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