李奇霖:社融為何陷入低谷

聯訊麒麟堂2018-11-14 18:02:24

聯訊證券首席經濟學家 李奇霖 

聯訊證券宏觀研究助理 鍾林楠

微信:pumpkinnangua18

繼9月份2.2萬億的“高社融”後,10月份社融跌入了低谷,只有7288億。扣除(地方政府專項債、貸款核銷、存款類金融資產證券化)後的舊口徑社融存量增速已經跌至8.6%的低點。


信貸的不及預期

從10月份社融的分項看,信貸7141億,同比過去三年(6635、6010、5574億)不算弱。

由於9月季末月有考核壓力,信貸項目集中釋放後帶來的暫時性短缺及國慶假期影響下工作日明顯偏少的原因,10月信貸環比大幅下滑應當也在情理之中。

但因為今年非標(信託貸款+委貸)大幅收縮,社融對於表內信貸的依賴度在90%以上,在近期集中快速釋放的一系列強刺激政策作用下,大家對於信貸擴張支撐社融企穩的預期被打的非常高。

在這種形勢下,10月份略超以往的7000多億信貸對社融是偏低的,對市場而言,是不及預期的。

但是,現在針對民企和小微企業的政策在短期來看,可以説已經做到了極致,在這樣一個政策環境下,10月份的信貸為何依然“疲弱”呢?後續又是否會出現強勢的反彈呢?

對此,我們有以下幾個判斷:

1、政策事實上已經取得了一定的效果。

我們在9月份社融點評中(2.2萬億社融的虛與實),曾説到,在今年上半年承兑匯票的開票主體中,有70%左右的企業是中小微企業,他們在與大企業交易或貿易往來中,有較多的應收賬款,較多采取了票據的方式來結算。

銀行在實體信用風險偏高與政策要求的兩難情況下,也會更多偏好低風險的票據來達成政策要求,因此票據融資一直在高增,未貼現銀行承兑匯票一直在持續的修復。

10月份的數據也同樣延續了這個趨勢,這是政策效果的集中體現。

同時,由於針對民企擴張的政策刺激集中在10月下旬後,各地對民企紓困、督導組下到地方督導都是在11月初左右的時間,因此政策的進一步落地還需要時間。更具觀測意義的數據應當是11月的社融與信貸。

2、信貸的分散效應。

這一波寬信用和2012-2013年及2015-2016年不同,信貸投放的主要載體—地產和城投並沒有放開管控,政策的着力點主要是民企和小微企業。

他們數量雖然多,對經濟的貢獻也頗大,但是,1)大部分體量小;2)經營及擴張所需資金來源更為多元化,尤其是小微企業,較多依靠內源式融資,即企業主自有或從親戚朋友手中獲取的資金。

銀行要在信用資質分化較大、數量龐大的民企與小微企業中挑選出優質客户,其難度與成本也要比以前面向城投和房企高的多。

在這種情況下,以前放貸10億資金,只需要找到兩個或三個城投或房企,那麼現在要面向民企與小微企業,可能就需要二十個、三十個甚至上百個。

因此,這樣一個高分散度的要求,對銀行來説,是非常難受的,要大範圍貫徹監管與當局的政策,需要時間和相應的系統建設。

3、其他因素的對衝。

主要體現為持續調控下,地產鏈帶來的融資需求收縮力量。

具體包括房企、建材企業、家電傢俱企業等為代表的非金融企業部門由於需求弱化,資本開支減少;居民部門購房意願減弱帶來的居民中長期貸款進一步減少。

從數據來看,今年居民中長期貸款新增量每個月都弱於2017年,央行披露的個人住房抵押貸款增速在三季度再次下滑了0.5個百分點至17.9%。

這種力量在未來會不斷增強,與政策推動的擴張力量形成對抗。


債券融資的新變化

債券融資部分,總量1381億,環比改善,但仍要顯著低於7-8月(2102億、3297億);結構上,“嫌貧愛富”的問題仍然顯著存在。

以企業債+中票+短融+公司債為信用債口徑,10月份各評級主體債券淨融資達到1600億,而AA+及以下評級的主體債券淨融資是-39億。

但是,有部分主體,中低評級的債券融資已經在邊際改善,如城投。

以其常發行的企業債為例,中低評級的發行利率在下行,11月至今加權發行利率已經降至6.42%,認購倍數也在走高,銀行也在增配企業債,市場對城投的配置力量在逐漸恢復。

據我們瞭解,這主要是因為:

1)部分銀行理財老產品的原有資產到期,有再配高收益資產的壓力;

2)由於經濟託底需要基建作為,101號文也明顯標明防止化解隱性債務的風險,部分投資者對城投監管轉鬆存在預期,有埋伏左側的考量;

3)高等級品種收益率已經下行較多,估值窪地與套息券種減少,部分投資者有被動跟隨做中低評級城投的意願。

未來,這一塊是否可以繼續擴量,民企債是否也會迎來進一步的改善(現在民企在二級市場上的交投已經較以往更為活躍),我們還需要進一步觀察。


不容忽視的外幣貸款

在10月份的社融中,除了傳統的非標(信託貸款+委貸)依舊如往常收縮了2000多億拖累社融,另外值得關注的是減少了800億的外幣貸款。

這一規模是僅次於非標的第三大收縮項,也是造成社融低迷的重要原因。

從其時點來看,外幣貸款轉負是在4月份,而人民幣開始由升轉貶也主要在4月份。同時結合遠期結售匯在最近幾個月仍然有較大逆差來看,企業部門對人民幣貶值預期而減少外幣貸款可能是其中一個重要原因。

此外,境內企業在信用收縮環境下出現了較多違約,房企舉借外債在二季度後遭到嚴格管控,境外金融機構對國內企業的風險偏好下滑,惜貸可能是另一個重要原因。

未來,如果國內寬信用無法取得有效的成果,那麼即使人民幣匯率貶值壓力消散,外幣貸款恐怕難有大幅的改善。

綜合以上幾點來看,我們認為現在可能仍然處於寬信用政策的落地期。

就目前而言,依靠民企與小微企業為載體的政策原則利於穩預期與就業,糾正過往依靠地產和地方隱性債務擴張支撐經濟的模式也利於未來的長久發展,但這也可能也意味着信用的擴張不會像過往那樣順暢。

在這種情況下,債券收益率仍然有下行的空間,民企龍頭在政策的呵護下也有介入的機會。





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