反思韓國模式:威權主義、財閥與亞洲金融危機

中國證券經紀人協作網2018-09-22 14:20:05

聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員 李奇霖 

聯訊證券研究院宏觀研究助理  張德禮

在二戰後發展起來的國家中,韓國是為數不多的翻越高收入之牆成為發達國家的經濟體,創造了媲美西德“萊茵河奇蹟”的“漢江奇蹟”。然而在上世紀50年代初,韓國還是一個在貧困線掙扎的小國,數以百萬的韓國國民在貧困和失業的泥潭中掙扎,短短几十年,就搖身變成高收入發達國家。

在韓國崛起過程中,威權主義政府起到了顯赫的作用。60年代威權政府利用韓國自身的優勢,把握住全球經濟擴張的良機,大力發展出口主導的外向型經濟。70年代,政府主導的模式再一次彰顯,引領韓國重工業從無到有。1960年至1980年間,韓國國內生產總值年均增長8.9%,創造了世界經濟增長史的奇蹟,其發展經驗更被譽為 “東亞模式”。

威權政治和強勢政府的主導力量帶領韓國走上了經濟增長的快車道,但也滋生了不少高負債、高信貸、低盈利的財閥企業,成為了韓國經濟血液裏的隱性病菌。70年代初和80年代初,韓國經濟都曾因過度借貸和償債無力處在危機的邊緣,靠着政府一次次的兜底和挽救化險為夷。但是政府的信用兜底,並沒有徹底根治疾病,經濟結構的脆弱性進一步發酵,壞賬率一路飆升。80年代末90年代初,改革的訴諸增強,威權面臨前所未有的壓力,但轉型沒有促進市場結構的均衡化,失去政府束縛的韓國財閥進一步控制和壟斷了韓國經濟。

90年代初韓國開放資本賬户後,外資以銀行貸款為主要方式進入韓國。韓國企業不僅向國內銀行舉債,也從外資銀行貸款。1997年亞洲金融危機後,到期的外國債務無力償還,而境外債權人拒絕給韓國企業和金融機構信用展期。韓國財閥如泥塑巨人般轟然倒塌,大型工業企業接二連三地破產,前三十家財閥有六家宣告破產。當年12月底,外匯儲備急降到不足100億美元的韓國政府已無力迴天,被迫接受IMF的苛刻條件來獲得其貸款援助。

韓國的確創造了經濟增長奇蹟,但是在發展的前二十幾年,過度依賴政府的信用擔保和政策導向作用。在這個過程中,政府、銀行和財閥之間打造的“鐵三角”關係,扼殺了其他中小企業的發展空間,對經濟長期增長形成了結構上的弊端。

政府扶持下,擁有得天獨厚優勢的財閥集團,雖然支撐了經濟發展,但同時也成為大而不強、負債率奇高的巨型怪物,資產規模擴張的同時是相當低下的盈利能力。缺乏內生動力和核心競爭力,而過分依賴高投入換來的GDP,是建立在浮沙上的,一旦穩增長措施退出,增長就會面臨較大的放緩壓力,如同風一吹沙便會散去。

在一國經濟發展過程中,政府固然需要承擔着戰略性的角色,適當的政策引導和干預,有助於遏制和化解危機。但長期依靠政府信用擔保和資金投入,試圖通過不斷加槓桿來維持高增長,發展出大而不強的巨型企業,是拔苗助長之舉,註定難以持久。與此同時,長期打破社會發展的均衡,強行將資金配置給目標企業,造成財富和收入的不公平和尋租腐敗,也會刺痛經濟的長期發展。

從韓國的經驗看,要讓經濟長期可持續發展,需要建立健全的金融監管體系和均衡的市場結構,戒掉企業對政府信貸擔保的病態依賴,及時整治和處理不良資產。與此同時,要鼓勵技術的創新和良性的競爭,打破壟斷和尋租腐敗,是推動經濟內生動力增長所必須的。


一、出口主導與朴正熙的野望

(一)出口主導經濟模式的形成

60年代以前,韓國一度被認為是沒有希望的國家。二戰和朝鮮戰爭的創傷使原本就資源匱乏、貧困落後的韓國一籌莫展,傳統的農業基礎無力支撐整個國家的發展和建設,“美援”依賴型經濟模式相當脆弱。

1961年朴正熙發動軍事政變成為總統,懷揣着振興韓國的夢想,他確立了以 “經濟第一、增長第一、出口第一” 為目標的外向型經濟發展戰略。軍國政府的集權主義下,在加強基礎設施建設、擴大出口改善國際收支平衡、建立經濟能夠自我持續發展的基礎等方面取得了諸多成效,韓國的產業結構和經濟體制也迎來了一次徹底的變革。

為了推行出口主導的經濟發展戰略,韓國採取了一系列政策與措施。

1. 韓元貶值,實行單一匯率制。戰後初期,韓國幣值高估狀況較為嚴重,韓國政府為了增強本國產品的出口競爭能力,大幅調低韓元對美元的匯率。1964年5月韓元對美元匯率從130:1大幅貶值至255:1,並且一直保持這一趨勢到1965年。按照朴正熙政府的説法,韓元匯率持續貶值的目的,是使韓元迴歸其 “真實” 價值,並以此促進出口和經濟增長。

2. 1961年,政府將商業銀行收歸國有後進行利率管制,通過提高利率的方式將私人部門資金吸引至銀行。朴正熙政府高度重視對金融部門的控制,1962年明確規定政府可以直接控制中央銀行。同時提高利率,鼓勵居民部門儲蓄,全國總儲蓄率從60年代的14%上升到了70年代的23%。

政府控制的金融體制和大量的資金為政府信用擔保鋪好了道路,自此韓國銀行發放貸款的基本原則不是市場需求而是政府指令。

3. 為鼓勵出口,政府以國家信用,為出口企業和企業外債提供背書擔保。一方面,政府為私營企業的外債償付提供全額信用擔保,以提高企業舉借外債的能力。另一方面,政府根據出口企業的業績表現,給出口業績表現優異的企業提供低息信用擔保,正向激勵企業的出口行為。

在實施出口導向型發展戰略的初期,韓國成本低廉的勞動力是其走外向型經濟發展道路上不可比擬的優勢。1960年,製造業中美國工人的平均月工資為385美元,新加坡為55美元,香港為30美元,台灣為20美元,而韓國僅5美元,是美國工人的1/77。

二戰後美國推行貿易自由化。1947年《關税和貿易總協定》落地,進口限制被取消,全球貿易加快。韓國確立出口導向型經濟戰略後,順利乘上全球經濟擴張和貿易自由的東風,“韓國製造”出口迅速騰飛。1962年韓國的出口額僅為0. 54億美元,1964年出口額突破1億美元,到1970已突破10億美元大關。 

外向型經濟發展戰略的推進,大大改善了韓國經濟狀況和國民生活水平。人均GDP從1961年的94美元,提高到了1971年的301美元,10年時間增長了2倍多。出口的發展,也為工業和服務業創造了廣闊的就業空間,1970年出口相關製造業的就業人數佔總就業人數的29.6%。

戰後美日對韓國的投資與技術合作,在為韓國出口導向型發展戰略創造條件的同時,也促進了“三星”、“現代”、“大宇”等數十家規模龐大的世界級企業集團成立。加之有政府的大力支持,迅速成長,這形成了韓國財閥的雛形。

(二)過度信貸下的危機

出口主導的戰略,的確是韓國經濟起飛的基礎,也具有強大的推動作用。但是這種模式的缺陷和風險也不容忽視。

首先,政府挑選了一些成功企業向其提供資金援助和政策支持,以發展資本技術密集型的出口產業,導致韓國企業間的資源配置十分不平衡,缺乏良性的競爭。前30的大財閥佔據了過半的資金,擠壓中小企業的生存空間,很多新生企業被扼殺在襁褓之中。

其次,以國家信用為出口企業擔保的結果是過度舉債。出口的財閥企業享受着融資、信貸、税收等多重優待,形成了規模擴張的慣性,商業借款成為其主要資金來源,金融機構成為財閥的加油站。

但在數量型擴張的同時,並沒有質量型的提高,宏大規模的外表下孕育了高負債,而高負債又帶來了低盈利。企業淨利潤率從1965年的7.9%滑落至1970%的3.3%。這些企業往往需要較高的增長率來實現盈利,在經濟高速增長階段,這些高負債經營的企業尚有可能實現預期利潤。但一旦到了出口產業週期性需求下降時,許多企業便陷入了經營危機。

最後,長期壓低匯率帶來了輸入型的通脹,上世紀60年至80年韓國CPI同比一直處於高位。通脹壓力下,韓國政府被動緊縮,信貸增速從1969年的45%壓縮至1970年的11%。信貸收緊使得大量高負債率的企業無法信貸展期,接近崩潰的邊緣,無奈轉向場外拆借市場來解決融資需求。1970年場外借貸利率飆升至50%,而一般正規渠道貸款利率是24%。

與此同時全球經濟衰退,信貸收縮、融資成本的攀升疊加出口增速的放緩和盈利率的下降導致企業負債惡化,銀行壞賬率飆升,系統性金融風險一觸即發。

政府出面化解危機,兑現了擔保的承諾。1972年韓國政府正式決定通過信貸展期和優惠利率的方式對深陷債務危機的企業進行救助。企業債務強制暫停償還,所有的場外債務全部被展期至5年期信貸,在市場利率超40%的情況下給予優惠利率為16.2%,被強制展期的短期信貸高達30%。

央行出面購買了商業銀行為企業債務重組發行的特別債券,將企業從生死線上拉了回來。但是救助的成本最終還是債權人和居民部門來承擔,政府的赤字也明顯上升,達到2千億韓元。

雖然韓國經濟在政府的信用兜底穩定了下來,但是銀行過度信貸、企業過度借貸和投資的頑疾尚在。危機的平穩度過也導致政府層面沒有意識到之前寬鬆信貸的決策失誤,繼續為符合發展其社會目標的企業提供信用擔保等支持手段,滋生了大型企業有持無恐、以政府為靠山的道德風險。


二、重化工與財閥的“綁架式”增長


(一)重化工業發展

出口導向型的外向經濟發展戰略,讓韓國走出貧困的泥沼。但由於國內資源匱乏,最基礎的原料基本都依賴於進口,恰逢全國經濟滑坡,進口的盈利空間壓縮。加之在上世紀70年代,其它國家和地區的製造業陸續興起,韓國國內勞動力成本優勢不再,單純的輕工業出口導向型經濟已難以為繼。

為提高對外經濟競爭力和加強自主國防,朴正熙政府在第三個五年計劃時期調整了政策方向,把推進重化工業發展、提高經濟自主性為主要目標。1973年韓國發表《重化學工業宣言》, 利用進口原料、燃料, 集中人力、物力、財力開始重點發展重工業。

但韓國所面臨的問題是,國內資源缺乏,相關技術水平也比較落後而重工業建設與發展需要大量的資金、原料和技術,而且回收週期長,發展重工業有諸多風險。因此小企業根本沒有能力參與,大的企業也不敢輕易涉足。

這個時候,政府主導模式的優點再一次彰顯。為引導資源配置,朴正熙政府對銀行體系進行了重組,通過優惠貸款等措施來實施總的信貸控制,通過銀行直接控制對企業的信貸供給。政府為一些大型企業提供金融支持和信用擔保,鼓勵其發展重工業。被政府大力支持發展重工業的財閥獲得的金融機構貸款佔比超70%,有權利以相當低的利率獲取大量資金。70年代韓國企業借款成本低於通貨膨脹率,實際貸款利率幾乎為負值,政策性貸款利率更是低於一般銀行貸款。

在政策鼓勵和扶持下 ,70年代韓國重工業有了突破性進展。各大財閥紛紛成立相關的重化工業或是軍工工廠,三星、SK、LG、韓華、樂天先後完成相關工廠的建設。

為了擺脱對石油的完全依賴,政府鼓勵韓國企業進入中東市場在銀行擔保以及減免企業所得税50%的政策導向下,從1973年到1981年,韓國企業獲得了413億美元的建設訂單。三星、現代、SK等公司,大規模進入中東能源輸出國市場,參與了中東地區眾多國家的大型能源設施建設。

而為了運輸原材料和能源產品,韓國的造船業和航運業迅速發展,也進一步協助了韓國海外建設事業的進行,構成了一個能源保障網。1977年三星造船成立,1973年現代造船重工成立,是當時全球最大船舶發動機工廠。現代集團更是在1976年成立亞洲商船,運營韓國至中東的不定期航運業務。

(二)財閥綁架經濟,加劇金融體系脆弱性

在政府信用擔保的庇佑下,韓國重工業實現了從無到有,再到繁榮的過程,一些企業也迅速成長為全球聞名的大財閥。韓國經濟完成了從勞動密集型模式向資本密集型模式的轉型,再一次創造了經濟的奇蹟,1972年至1979年間,韓國每年的經濟增長率都超過10%。

同期製造業增長更快,複合年化增速達到了16.6%。以煉油為例,日均產能從1970年的209萬桶,快速提高到了1981年的751萬桶。1980年,重化工業在整個製造業的比重達到了54%。

但韓國走的是一條與自身要素稟賦不符的重工業之路,在取得成就的同時,也留下了不少隱患。

這段時期,政府給予特定產業、企業以低息貸款和補貼,培養出了一批符合發展重工業目標,但富可敵國的財閥集團。1975年政府對具有一定規模的企業賦予綜合商社的名稱,對他們進行税收、金融的支持和行政支援。綜合商社基本只有財閥能夠設立,大量陷入生存危機的中小企業被少數綜合商社所併購,惡化了社會財富不均勻分配的現象。加之政府的優惠政策和資金全部集中於這些財閥,小企業發展經營的空間進一步萎縮。

1980年前十大財閥產值佔GDP比48.1%,排名第一的財閥三星集團創造的產值更是佔據了韓國全國GDP的1/3。然而龐然大物在支撐韓國經濟的同時,也綁架了韓國經濟,還加劇了金融體系的脆弱性。財閥挑起發展重化工業的大任,支撐着國內的經濟命脈,但是是依靠着政府擔保和大量舉債才得以運營的,盈利能力相當低下。

信用擔保和信貸鏈條斷或者不斷都將引發系統性的風險。鏈條斷裂意味着韓國的經濟主體危在旦夕,龐然大物一旦倒下,韓國也面臨着破產。而延續以政府為背書的信貸政策,又將繼續豢養高負債低盈利的畸形大物,縱容其綁架韓國經濟,1980年韓國企業的槓桿率(即債務權益比)飆升至400%。

宏觀經濟失衡也是全力發展重工業的代價。擴張性的財政政策引發大量預算赤字,政策性貸款增加和外資湧入推動貨幣供給持續擴張,通貨膨脹持續惡化。1970年至1980年的十年間,韓國平均通貨膨脹超14%。

而由於韓國財閥在重化工業發展的時期,為了佔有自身對企業的控制權,再加上政府對外商直接投資(FDI)的限制政策,財閥企業多數採用債務型融資而非股權融資。這導致韓國整體欠下了鉅額的外債,1980年外債佔GDP超過30%,這是韓國前所未有的宏觀經濟的失衡。


三、金融自由化與亞洲金融危機


(一)自由化的呼聲

1960-1980年代的韓國,實際上是“被管制的市場” ,政府在其中佔據了主導地位。然而在後期,外債和銀行壞賬率的不斷上升,財閥壟斷導致的不平等加劇,以及一直存在的高通脹和高税負壓力,政府主導經濟發展的模式開始遭受質疑,改革的聲音初現。

1979年第二次石油危機爆發,國際原油價格從1979年的每桶15美元左右最高漲到1981年2月的39美元,使得之前大力發展重化工業的韓國經濟陷入困境。

同時,美國為首的發達國家經濟不景氣,對韓國出口商品的需求下降,使韓國以出口為主的經濟發展空間日益減少。

此外,一些參與貿易市場的發展中國家憑藉低廉的勞動力成本和低價的商品迅速佔據市場,對韓國的出口也形成了衝擊。1980年韓國經濟遭遇了3.7%的負增長,對於向來重視增長的韓國來説無疑是當頭一棒。

威權主義的政府似乎再也站不住腳了,改革派認為韓國需要更自由的市場,應該減少政府對金融市場的過度干預,建立如同西方國家市場一般不受政府左右的金融體系。

80年代初,全斗煥政權上台,提出了“穩定經濟、減少政府幹預、向‘民主化’過渡”的經濟改革路線。政府採取的金融自由化措施有:拋售商業銀行股份實現商業銀行的非國有化;調整銀行利率結構,提高銀行存款利率,使實際利率為正,廢除了優惠的貸款利率制度;放鬆對非銀行的金融部門的監管,鼓勵非銀行金融部門發展以及各金融機構之間的競爭;開放貨幣市場和資本市場,開放外匯。

(二)被財閥利用的“自由”

改革派的動機是美好的,但是過早的開放了金融市場,滋生了道德風險。事實證明,所謂的自由,只是財閥的“自由”而已。

政府對市場放鬆監管,但相應的自由化制度和監管措施卻沒有到位,推行得最快的金融自由化淪為了財閥的融資工具,它們變本加厲地舉債融資來做大規模。與此同時,韓國國內勞動力成本上升,而其他新興市場國家的製造業發展又給韓國帶來衝擊,為了維持較高的投資率,外債進一步增加。

“金融自由化”後,韓國企業高負債、低盈利這一頑疾不僅沒有得到解除,大企業的壞賬率反而不斷上升。1997年亞洲金融危機時,韓國前三十的財閥槓桿率平均突破500%,而同時期的美國為154%,日本為193%,台灣為86%,可見當時韓國財閥的財務結構十分畸形。

一路上行的負債率也未能阻止財閥擴張的野心。當時財閥的觸角已經深入到韓國各個領域,自由化的改革最終浮在了表面,沒能撼動財閥捆綁的地位。

90年代之前,財閥企業被禁止涉足金融業和保險業。經濟自由化以後,財閥監管得到放鬆,用5000多億韓元控制了78家韓國金融和保險公司的股份,全面掌控住了韓國的金融體系。

1995年韓國政府啟動“世界化戰略”,推動了大企業財閥的投資和規模進一步擴張,前30家的大企業平均擁有20個子公司。韓國最大的30家工業公司佔工業產值的1/3和總投資的1/3,而其中的三星、現代、大宇和LG(樂喜金星)四大企業集團在國內銷售總額中佔1/3,在韓國出口額中佔1/2。任由畸形的泥塑巨人繼續膨脹,為後來危機的爆發埋下了導火索。

另一方面,韓國實行的浮動匯率政策以美元為主要釘住貨幣,儘管便於國際貿易結算、吸引外資以及控制通脹,但是進入90年代中期,美國經濟開始強勁復甦,美聯儲提高利率,美元逐步堅挺進入新一輪強勢週期,導致韓國實際匯率被高估,出口增長受阻,國際收支惡化,外匯儲備不足以彌補短期外債,到1997年第三季度,韓國短期外債已經是儲備貨幣的323%。

於是,亞洲金融危機的蓋子,再也遮不住了。



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