【金研•深度】9月債市展望:債券收益率將震盪上行

建行金融市場業務2018-09-16 03:22:25

作者:鄭葵方、劉源、許婧琳,建行金融部市場研究處

一、資金面:將小幅上行

7月23日國務院常務會議和7月31日中央政治局會議均提及“要保持流動性合理充裕”。再加之經濟下行壓力顯現,8月違約風險事件頻出,9月供給壓力較大,季末月份資金需求旺盛,因此預計9月央行將向市場繼續投放流動性,貨幣政策仍將延續寬鬆態勢。9月無逆回購到期,僅有1765億元MLF到期,預計央行將超量續作。9月美聯儲將大概率加息,預計我國央行不會跟隨上調政策利率,以避免釋放從緊的政策信號。如果央行需要投放的資金規模較大,不排除重啟定向降準的可能。

9月資金擾動因素較多,主要體現四個方面:一是繳税,9月的繳税規模較8月小幅增加,大概在8000億-10000億之間,對市場衝擊不大。二是地方政府債券發行繳款,預計9月地方政府債券發行規模高達10000億,將可能造成市場資金結構性不均衡。三是季末MPA考核。四是為美化財務報表,銀行仍有衝存款的動力。

總體上看,預計9月資金利率中樞將較8月上行,但因央行貨幣政策保駕護航,資金利率中樞上行幅度有限,預計9月7天回購利率將在2.6%-2.9%區間波動。

二、利率債:收益率將震盪上行

1.經濟數據好壞參半,對債市影響不一。8月製造業PMI為51.3%,比上月上升0.1個百分點,高於預期51.0%,顯示經濟增長仍存韌性。但是,8月新出口訂單PMI為49.4,較7月回落0.4個百分點。8月23日,中美互對160億美元商品(500億美元商品的第二輪)加徵關税正式實施,預計將可能對我國8月進出口增速造成實質的負面影響。但由於我國擴內需、強調基建領域補短板,預計將可對衝淨出口對經濟增速的拖累,維持經濟增長穩定,因此將表現為投資數據向好。

2.食品價格上漲抬升通脹預期。7月CPI同比增長2.1%,超過市場預期2.0%。預計9月將公佈的8月CPI同比增長2.3%,延續上升勢頭。由於非洲豬瘟蔓延,豬肉價格將持續上漲,加之山東壽光水災使20多萬個蔬菜大棚受損,短期內難以重建,未來將導致北方的菜價大幅上漲。再加上中美貿易摩擦互徵關税措施落地,報復性措施涉及的相關農產品國內價格也將上行。綜合因素影響,將可能抬高市場的通脹預期,進而推動長債收益率上行。

3.央行貨幣政策將大概率延續寬鬆,但寬鬆程度是否超越市場預期卻存在較大的不確定性。如果央行在9月再次啟動定向降準,將給市場釋放強烈的政策信號,推動債券收益率大幅下行;如果央行向市場投放流動性低於預期,資金利率中樞將上行,並會使市場修正預期,從而拋售債券,債券收益率將反彈,預計後者出現的概率較大。

4.債券供給增加,尤其地方政府債券供給壓力較大。預計9月利率債將發行1.64萬億,較8月增加1222億元。其中,國債將發行3400億,較8月減少295億;地方政府債券將發行10000億左右,政策債將發行3000億,分別較8月增加1152億和365億。其中,地方政府專項債券方面,8月14日,財政部公佈了《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》(財庫〔2018〕72號),要求加快專項債券發行進度,各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%,剩餘發行額度應主要放在10月份發行。今年國務院安排地方政府專項債券額度1.35萬億元,經過8月的“搶發”,今年截至8月末地方政府專項債券已發行了8520億元,9月僅需再發2280億就可完成80%的目標。總體而言,地方政府債券供給的大幅增加,將對其他債券發行產生較為明顯的“擠出效應”,債券收益率將隨之反彈。

5.中美貿易摩擦反覆,市場避險情緒此起彼伏,將使債券收益率震盪。9月5日為美國對華2000億美元商品加徵關税聽證會反駁材料提交截止日,需密切關注美國加徵關税的最終決定。如果落地,將可能增加市場投資者的避險需求,推動債券收益率下行。但在形勢最緊張的時候,也可能出現中美貿易談判溝通緩和,這將促使債券收益率反彈。在特朗普“特不靠譜”的反覆無常下,債券收益率將隨之震盪。

6.避險情緒作用下,美債收益率易下難上,對中債收益率壓力不大。美聯儲9月25-26日的議息會議將大概率加息,當前的美債收益率已反映了9月加息。即使美債的發行規模屢創歷史紀錄新高,但由於美國與世界其他國家的貿易摩擦不斷,加之新興市場貨幣危機頻發,推動國際資本流出,避險需求將繼續推動美國國債券收益率下行。在人民幣匯率貶值壓力較大時,維持一定的中美利差,有助於緩釋人民幣貶值壓力。在美債收益率下行的背景下,要求中債收益率上行以維持中美利差的必要性明顯降低。

7.境外投資者對我國債券的投資需求將增加。截至今年7月末,境外投資者持有的國內債券餘額已達1.59萬億元,較上年末增長41.3%;市場佔比3.2%,較上年末提升0.8個百分點。8月30日,國務院常務會議決定,境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入3年內暫免徵收企業所得税和增值税。此前的税收政策是:境外機構投資中國國債和地方政府債,所獲利息和轉讓價差均免徵增值税和所得税;投資其他債券,獲得轉讓價差不徵税,獲得利息需徵收10%企業所得税和6%增值税。此前一直缺乏徵税納税的實施細則,導致相關税款的徵收未真正落地。税收政策的不確定性,增加了境外機構的合規風險,限制其大幅提升對我國債券的購買規模。此次國常會明確3年利息收入免税,使境外投資者此前預先計提的税金成為紅利,有利於鼓勵和吸引境外資本投資國內債券,將增加資本流入,推動我國債券市場的對外開放,提振債市。

綜合來看,通脹預期上升、資金利率中樞小幅上行和債券供給增加,將推動債券收益率上行,另一方面,進出口數據疲弱、中美貿易摩擦反覆和新興市場貨幣危機導致的避險需求上升,加之減免税收使得境外投資者需求增加,將可能提振債市。預計9月利率債收益率將可能震盪上行,但上行空間有限,10年期國債收益率中樞在3.45%-3.75%。

三、信用利差和等級利差將拓寬

1.高等級信用利差將拓寬

供給方面,9月非金融企業高等級信用債到期3315億元,較8月增加882億元,加之8月末,AAA級信用債6個月-10年期收益率均低於同期貸款利率水平,融資成本大幅下降,預計9月高等級信用債的供給將增加。

圖1:8月末信用債收益率和貸款利率比較

數據來源:Wind資訊,中國建設銀行金融市場部

需求方面,8月食品價格上漲抬升通脹預期,9月國內資金面觸底反彈、美聯儲加息在即、地方政府債供給加大對信用債形成擠出效應,投資者對高等級信用債的需求將減少。

綜上,預計9月信用利差將拓寬。

2.等級利差將拓寬

8月信用違約企業數量明顯增加。今年前8個月累計已有24家企業債券違約,涉及規模約609億元,較上年同期分別大幅增長71%和201%;其中,新增債券違約企業16家,涉及規模447億元,較去年同期分別大幅增長300%和1108%。8月有10家企業違約,較7月增加4家,涉及債券規模153億元,較7月減少25億元,説明單家企業的違約規模下降;新增違約企業5家,較7月增加3家,涉及債券規模34億元,較7月大幅減少90億元。

表1:債券違約情況

數據來源:Wind資訊,中國建設銀行金融市場部

城投信仰打破。8月“17兵團六師SCP001”發生違約,發行人新疆生產建設兵團第六師國有資產經營公司為AA評級,屬於地方國有企業,受中央政府和新疆維吾爾自治區雙重領導,是國務院計劃單列的省(部)級單位,享有省級的權限。此次違約被市場視為首例城投債違約,衝擊市場城投信仰,城投債與普通信用債的信用利差拓寬,尤其低評級城投債利差拓寬更為明顯。

8月3日,國務院金融穩定發展委員會召開第二次會議,要求進一步打通貨幣政策傳導機制,在把握好貨幣總閘門的前提下,要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫,增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力。當前貨幣市場流動性總量保持合理充裕,但實體經濟融資難、融資貴的問題,尤其是中小企業的融資問題仍然較為突出,大量資金積聚在貨幣市場和利率債上,服務實體經濟的能力和水平不足。

總體上,8月信用違約風險事件明顯增加,市場風險偏好仍然偏低,由“寬貨幣”向“寬信用”轉變的貨幣政策任重道遠,加之9月貨幣市場資金面趨緊,投資者對中低評級信用債需求將減少。從供給看,9月AA級及以下非金融企業的信用債到期1451億元,較8月增加253億元,低等級信用債供給壓力有所增加。綜合來看,預計9月等級利差將拓寬。

3.同業存單的發行量將適度增加,發行利率將上行

9月同業存單的到期量為2.14萬億元,較8月增加3519億元,同業存單滾動發行壓力仍較大,9月同業存單發行量將適度增加。8月同業存單發行利率雖有所反彈,但仍維持在低位。若9月貨幣市場資金面趨緊,銀行負債端壓力增大,銀行對同業存單的依賴增加,9月同業存單發行利率將繼續上行。

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