黑白森林:我在債券私募的2000天

債券圈2018-09-14 01:43:22

來源:銀角大王的葫蘆

作者:銀角大王的葫蘆

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這個世界並不是除了白色就是黑色,還有灰色,我喜歡灰色。

——《黑白森林》

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2018年7月11日,我用個人賬户以均價72.7買了若干張“13東化01”公司債。


我並不看好這家公司,可疑的金融資產和無形資產、還有隱匿的關聯交易。一位同業曾對我説:東化公司會盤算一下,要是還不上最近到期的三期的債券,就準備一期都不還了。


很幸運,13東化01在43天后得到兑付,這筆投資的絕對收益是36%,摺合年化收益率300%。


跟我一樣鬆了口氣的還有北京和上海的兩家大型——青巖資產、方陳資產。他們都與東化公司關係甚密,其交往的深度自然是與利益成正比的。


債券市場有太多利益糾葛和造富神話。


許多神話的主人公不一定多麼具備專業能力,就像13東化01的順利償付,也不全部取決於他的基本面一樣。


第一章


時間回到六年前。


兩年的熊市讓股票基金經理們看不到希望,上海的法人股大王在一次私人飯局中也勸他的後輩們“別玩股票了”。


那時候有一羣財富新貴叫做“信託經理”,金融圈內洋溢着對這個高收入羣體的豔羨之情。


我對信託經理的工作內容不太瞭解,也沒覺得有必要去知道,這看起來是一件與我這個初出茅廬大學生毫無關係的事情。


事實上,這件事馬上會在某些方面與我產生微妙的聯繫。


其一是,信託經理是非標資產搭建的橋樑,當年迅速膨脹的非標資產,為一年後著名的“錢荒”事件打進了一根楔子。而我,在這場腥風血雨前夜進入了債券市場。


其二是,據我後來瞭解,或許是債券市場最大的一起貪腐案件也來自信託公司,這位涉案人員在三年裏一共向自己控制的信息諮詢公司利益輸送了2個億,甚至和前女友的分手費都給了400萬。


被帶走時,涉案人已是冰城證券固收部的副總,他的前領導告訴我,“知道他有些資源,也有錢,但不知道有那麼多”。


第二章


10年期國債3.4%的時候,我以交易員的身份加入了一家債券私募——


初入行的我,對於因為發行量大、發行頻率高、不受流動性因素影響等優越性被市場視為經濟風向標的10年期國債的意義所知甚少。


同樣,面對幾周後降臨的“債市風暴”,即使聽了不少身邊同事和經理的八卦,我也是似懂非懂。


嗅覺靈敏的合夥人Z決定把剩餘期限1年以上、票息不高的債券全部出清。


樸柳資產當時只有一支陽光化的私募產品,規模很小,主要的資產都寄養在表外,也就是所謂的“代持”,是產品規模的十幾倍。


代持的規模,同樣也遠高於樸柳資產的註冊資本或淨資產。


不過這好像並不重要,債券市場是人情市場,即使風控指標看起來令人擔憂,只要交易雙方彼此信賴,指標都是可以逾越的。


蒙兀證券是彼時為我們代持的主要機構,時任的交易主管據稱是合夥人Z介紹去的。


蒙兀證券的固收部負責人2014年去鎬京證券另起爐灶,原交易主管就被升為固收部總經理。


這兩家券商在我們日後的各種交易,包括代持、過券、出章、利潤調節等都助力頗多,直至2016年底“廣信證券蘿蔔章”事件的發生。


我和另一位同事,除了完成產品的現券和資金交易外,還進行撮合業務——一種利用信息不對稱的債券低買高賣交易。


這種業務風險很低,所以各大中小券商都有意願開展。並且在2013年,DVP(Delivery Versus Payment,即券款對付)尚沒有壟斷銀行間結算市場,見券付款或見款付券的方式可以讓撮合交易成為真正意義的空手套白狼。


我在入行一個月後完成了第一筆撮合。之後,我認識了衡山證券的老牛,我們有過很多合作,做過交易鏈條超過5家的撮合、做過歷時一週多把銀行間的債拿去交易所市場的跨市場撮合。


第三章


老牛有個本幣培訓的同學,橋城農商的崔飛。由於頭頂某知名財經院校博士的頭銜,老牛一直叫他“博士”。


博士負責橋城農商債券配置工作,這是我在債券市場認識的第一個利用手上權力尋租的人。


他發展了很多下線,主要由可以從事“中間業務”的券商和債券私募組成,下線按照要求尋找券源,他再從他們那兒高價買入債券,這樣下線手上就留下了利潤。下線會按照各自所在機構的提成比例,一般是20%-30%,再與博士分成。


老牛和博士只一起完成過一單,這唯一一單還耍了個心眼,有意錯開了本幣系統的前台成交時間,把少部分利潤留着在了我這,為的是讓我也能分一本羹,又不讓博士知道。


這樣的事情,在債券市場這片黑白森林並不鮮見。據老牛説,衡山證券還有人隔三差五能在幾個活躍的利率債(國債、政策性金融債等)上撮出不小的價差,其中貓膩,一看便知。


在接近“二度錢荒”(對應第一次的“620錢荒”)的時候,我就不再做撮合了,並不是因為錢荒的慘烈影響到了交易。


固然不可否認,銀行間質押式回購的隔夜、7天利率最高價分別飈至30%、28%的盛景可能一輩子也見不到幾次;多起口頭和實質性的資金違約,這種情況甚至還發生在股份制銀行和五大行之間。


一位銀行交易部總經理還將錢荒的艱難時刻下金融機構錯綜複雜關係的眾生相著書立傳,取名《同業鴉片》。


實際情況是,或許是為了控制猖獗的丙類户(通常是有利益輸送需求的人開設在商業銀行下由銀行代理結算的中債登託管賬户,以投資公司為外殼,2013年世紀大道某大廈就有不下十家丙類户)利益輸送,央行發佈12號文,把原先銀行間的四種結算方式改為只能採用DVP結算一種,沒有“日間頭寸”的債券私募自此基本退出撮合舞台。


樸柳資產因大幅降低了倉位和久期,沒有像有些債券私募一樣,出現代持在外的債券接不回、爛在別家賬上的情況。


代持方遇到這樣的事情,最多是上門靜坐討要説法,除此以外,其實也是比較無力的,所幸錢荒後接踵而至的大牛市很快解救了這些機構。


2014年初,幾個市場資深人士來找合夥人Z打德州撲克,其中一位券商自營負責人難掩以5.8%的利率一級投中10年國開債的喜悦之情。


在牌桌上的很多人都認為,市場高企的利率是短期的,國開行、其實也可以説是實體經濟(國開行承擔了大量重點項目的貸款)不會長久承受如此昂貴的融資成本。


無聊這種邏輯是否完全正確,2014年開始,我們做的就是儘可能給產品增加質押式回購槓桿(那時資管產品還沒有200%的槓桿比例限制),配置5年期和10年期的金融債。


體外,蒙兀證券是我們最大的代持方。老牛也為我代持了一部分。代持協議上,我們蓋的是鵬城信託平穩1號的產品章,衡山證券不允許為債券私募做代持。


衡山證券當時的固收部總裁福總做債券一級出身,手下有一個得力女將阿麗,福總把很多項目都掛在阿麗名下,幾年時間裏阿麗税後賺了2千來萬。


之後,兩人傳言因為“分贓不均”分道揚鑣,福總又因為西南地區的項目被查元氣大傷,後來花了筆錢找了債券融資部的一個老員工頂包了。


所以,本來就不熟稔業務的領導,讓衡山證券的銷售交易人員有一些擦邊球可以打打。


滿倉利率品種(含有少量鐵道債,2013年鐵道部發行的債券被歸入“政府支持機構債券”,級別雖由部級降為央企,但是政府支持不減,近似利率債)着實是一個大膽的舉動,當時(或許現在也是)券商自營普遍的策略就是“城投加槓桿”,反正默認剛兑,只管套息就行。


整個2014年,如果配置5年、10年國開債,以及配置的是7年AA城投債,獲得的收益分別是17%和14%,而且國開債能夠在槓桿端享受更廉價的資金成本。


第四章


堅持這一策略的是新來的合夥人Y,也是樸柳資產的投資總監。Y以前是巨大戰艦既亮證券固收部自營的副總,同級別的債券人士裏,他算是身家清白的。


在利率和衍生品上,Y有自己的研究和見解。


可Y一直沒有什麼城投信仰,他認為城投平台的資產負債表實在是“空無一物”。這種觀點有點形而上,但也不得不説,新《預算法》、43號文等一系列文件的陸續出台的確在削弱這種所謂的信仰。


我和合夥人Y共事期間,唯一一次比較大的錯誤可能就是在2016年四季度,這一大牛市的拐點,沒有盡最大能力拋掉手上那些公司債。


Y很看空,我也不反對,彼時確實想了各種辦法拋售了不少,但是我仍然對自己覺得資質尚可且有套息價值的幾個民企,不願意割肉。


這種觀念後來看是很幼稚的,這些看似不賴的民企在2017年後期完全喪失了流動性。


這都是後話。


首次狙擊Y篤信策略的是“129中證登”事件。


2014年12月8日晚,中證登發佈《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》,大批城投債面臨無法新增入庫以獲取流動性的境地,以保險公司為主的基金持有人基於流動性和估值受損的預期,紛紛要求贖回基金。


基金公司被迫賣出利率品種解決流動性問題,許多仍可以新增入庫質押的公司債也遭到拋售。


此次事件讓人始料未及,合夥人Y試探性讓我減倉一些,但因為收益率上漲過快,加之12月初傳信貸大增讓10年期國債已經上升了10-20Bps,Y最後決定繼續觀望。


中證登黑天鵝之後被證明只是長期趨勢下的短期擾動,縱然我們僥倖過關,Y心裏仍然留下了陰影。此後每年臨近年終,他都要去問問交易所的朋友,中證登是不是又要“半夜雞叫”。


交易所口在祭出大棒厚沒多久,又適時給投資者餵了根胡蘿蔔。


2015年1月份,證監會修訂併發布了《公司債券發行與交易管理辦法》,修訂的主要內容包括擴大發行主體範圍、豐富債券發行方式、增加債券交易場所、簡化發行審核流程等。


公司債的擴讓,讓交易所市場又有了與銀行間市場一較高下的資本。2015年初到2016年末的兩年間,公司債的發行量是3.8萬億,雖不及短融的6.6萬億,但已經超過了中票2.4萬億的發行量。


以大規模地參與永強地產公司債一級申購為起點,我們再次抓住了這一讓產品淨值爬上新台階的繩索。


高調的永強地產一共找了三家外部評級機構,他們也無一例外給了主體及債項AAA的評級,即便如此,市場對其還是有諸多分歧存在。


負債率和激進的風格是爭議較多的地方,但這在巨大的地產漲價洪流下顯得像是一個不值一提的話題。


永強地產2+1年、3+2年公司債在上市首日分別上漲了2%和3%,5+2年的第三期公司債大漲8%,修正了明顯的期限利差定價錯誤。


分歧帶來機會,一致預期送來風險,一直是我信奉的投資觀。


第五章


那時候,我已經是債券投資經理,所以也做出過幾個愚蠢的投資以對得起這個“頭寸靠交易、背鍋靠信評”的經理抬頭。


四海債是一個令我至今後怕的例子。


經青溪證券的推銷,衝着高收益,當時一級小量參與了這支公司債的申購。


就像酒後誤上了自己沒興趣的女生一樣,中標第二天我就後悔了,沒啥快感又可能要負責任。


那時,我在筆記本上這樣寫道“對四海債的互保、四城廣場20多億劣質資產(可能是查了四城廣場所處地區的商業地產價格絕對估值虛高了)還是放不下心”。


“定價本來也沒什麼吸引力,對比同是建築商的09大滋債,考慮了期限和評級利差、資金成本等因素,四海債的合理定價可能在7.85%,那麼如果要留一定安全邊際,應該投在7.9%左右”。


我以為的互保、資產質量問題都沒在四海建設上發酵,因為他的財務報表幾乎都假的,這也成了後來債券欺詐發行的經典案例。


諷刺的是,我憂心忡忡待到四海債上市,驚奇地發現開盤就漲至103元,只能無奈把其拋售殆盡。


這大概就是身處“資產荒”的感覺。


股災下,類似固定收益資產的股票配資被大量清理,富餘的資金對所剩的資產顯得像與老公分居的少婦一樣飢渴。


四海建設半個月後緊鑼密鼓地發起了第二期公司債,參加推介會的投資人送IPAD一台。奇怪的是,推介會的報名並不是找主承銷商,而是一家叫做波爾資產的債券私募。


一家非主承的券商不知從哪裏知道我拿過四海債,問我是否有興趣投下四海債二期。


“有千五的返費,可以給到個人”。


這是我第一次知道,原來還可以這樣玩,你用公司產品申購5千萬四海債二期,你的個人銀行賬户就多了25萬。


另外,這也反映出債券發行中存在巨大的利潤空間,某些民企能忍受的融資成本其實很高。


幾個中小券商正是藉着這股東風異軍突起。香山證券在2015年、2016年公司債承銷量相當可觀,其中不乏類似四海建設這樣資質存疑的債券。


香山證券債券融資部總經理劍總曾任職於一家五大行的投資銀行部,他從這家銀行和上交所等地挖角了一些人,建立了自己的承攬和銷售大軍。


他的一位舊識説,劍總名下有多家投資諮詢公司,和香山證券簽訂分成協議,在市場火熱的那幾年總收入可能達到9位數,但他領導的大軍似乎沒有他那麼風光。


由於某些原因,有人把劍總的一些行徑舉報給了“金融圈紀檢委”曹磊那去了。


曹磊在2018年中旬連續揭黑債券市場,財新隨後拾人牙慧,又對“發行人返費”、“”現象開展了輪番轟炸。


雖説這些“新聞”遲到了至少兩年,但不可否認,“私募結構化”確實是一道風口,就像十年前搞淘寶、五年前弄微商一樣,催生了一批新債券私募的野蠻生長,甚至曾在行業內信用研究領域口碑良好的同光資產也是靠這一模式起步。


福沃資產不是這塊的鼻祖,卻是集大成者之一。


這種模式得以維繫有賴於幾點:一是銀行端能提供高比例的優先級資金;二是發行人返投的(劣後)資金低於銀行的配資比例;三是不要有太多的項目出現信用風險。


我們與福沃資產接洽過多次,他們的那些項目我基本如數家珍,大多數包含這樣幾個關鍵字:非上市、山東、東北、地產。


可能是沒有緣分,樸柳資產和福沃資產並沒有達成任何實質性的合作。福沃資產的一位高管曾説,他們和文章開頭的方陳資產倒是合作地挺愉快。


第六章


然而,2016年萌芽的“私募結構化”現象可能並沒有引起上層的注意。


上層仍把注意力集中在類似於“一級半”這樣的歷史遺留問題和其他一些問題。


如果説第一次債市風暴是如疾風驟雨般的,那這次2015年可能就開始的調查行動儼然綿綿細雨,歷時之長、涉及之廣遠勝過第一次。


除了行業諸多資深人士和發改委的一干官僚被帶走調查(一些已經被協助調查了多次),“鷺島信託結算户”事件就像是一艘黃色潛水艇逐漸浮出水面。


有種誇張的説法是,這一事件牽扯了30%的債券市場從業人員,由季某運作的鷺島信託賬户長期以來都充當了資管機構的小金庫。


將近三年的大牛市,對某些資管機構而言,是一場別開生面的造富運動,可是盛宴之後總有曲終人散時。


2016年3季度經濟回升勢頭有所加快,供給側改革和地產成為重要推手,央行貨幣政策改變,銀行體系MPA考核,直刺泡沫,曾經的“資產荒”一度變成“負債荒”。


2017年上半年,銀行同業存單發行量井噴,有不少是總資產7000億以下的中小銀行成為發行主力,顯示出巨大的續槓桿壓力。


這些同業存單與銀行的資產端收益率通常都是倒掛的,許多中小銀行存款增長乏力,又不願出售資產,只能增加短期負債。他們不少都是在牛市末期衝進市場,成為最大的受害者。


缺乏有經驗專業人才的他們,很多都是受到蠱惑和誘之以利,才貿然建倉的。


,這家市場數一數二的票據中介,手握大量農商行資源,他們在2016年瘋狂開展了債券表內投顧業務。


由於部分級別較低的農商行無法把資金直接委外,只能由雪山金服給農商行指令,在其表內操作,這樣級別的農商行一般也沒有買賣信用債的權限。


我曾拜訪了河北石家莊下轄縣一家資產規模偏小的農商行,看了雪山金服給他們做的持倉表,裏面載明瞭買入時間和成本,清一色的長久期金融債,雪山金服還在2017年一季度加倉了20年國開債和30年國債,可能是所謂的破釜沉舟吧。


這家農商行金融市場部的總經理,一個平易近人的阿姨,告訴了我他們銀行最新的資產和負債情況,我估算了下雪山金服以及農商行原有持倉的浮虧,如果這些持倉從持有至到期投資科目移出兑現虧損,淨資產可能就消滅得差不多了,我不知道這是否可以叫做“技術性破產”。


一位知情人士説,其實雪山金服還有一種套路是:在一級投標,通常不會馬上接進農商行賬户,如果在此期間這筆利率債賺錢,就會找渠道結算掉這筆利潤,若是虧損或者打平,就讓農商行接。


當然這也許是個人行為。


天佑中華,2018年的結構性牛市又給了不少農商行喘息的機會。


信用風險事件頻發讓大批資管機構焦頭爛額,風險偏好極度下降讓中低等級信用債發行成為堰塞湖,央企下屬的艾特證券今年以來就包銷了不少一級項目,裏面不乏地區並不敏感的城投項目。


除了行業環境和融資收縮的影響,中介人員的不盡職和違規行為也從中推波助瀾。


香山證券在5月份被黑龍江證監局出具警示函,稱其在博克集團四支債券承銷與託管過程中存在盡調不全面、底稿不完善、未有效監管募集資金使用的情況等問題。


也是在最近,債券相當一部分從業人員終於知道買一個評級的價碼了,近8位數的價格相信亦超出了很多人的預期。


債券市場這片黑白森林,希望所在者不要迷路。

END


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