回顧美國的“加息+赤字”經驗:特朗普會帶領美國再次衰退嗎?

全球央行觀察2018-06-20 18:34:44


央博士説

正如宏觀經濟學中相當多的無解問題一樣,債務、赤字的影響尚未有公認的標準理論。帶領美國實現偉大復興的里根,就曾經達成“高通脹、高赤字、強美元、強經濟”這一令人費解的成就。


有一種解決途徑是,如果特朗普政府能保證海外資金的持續流入,為債務、經濟找到央行以外的資金支持,創造新的奇蹟,也並非沒有可能。


但這需要建立在美國維持良好的經濟增長預期,以及美國乃至全球範圍內都沒有重大的資產危機發生的前提下。目前市場對短期內的美國經濟增長都信心滿滿,但如果到了2019年,美聯儲把利率提升到3.1%時(當前預期),會發生什麼,就很難説了。


引  言



美國貨幣政策和財政政策出現的“加息+赤字”的組合,引發了多方爭議。


但追溯歷史,這樣的組合在過去四十年裏並非完全沒有先例。美國曆史上最喜歡擴大債務、抬升赤字的兩個總統(除了特殊的民主黨人奧巴馬),里根和小布什,都踐行過這種看似令人窒息的政策組合。


但特朗普任期內同時推進減税和加息的嘗試,在以往並沒有可以完全類比的先例。最大的區別是,特朗普並不像那兩位共和黨前輩一樣,肩負百廢待興的重任,他站在已經開啟復甦的美國經濟上,暫時也沒有過多的軍事開支需求。


所以,特朗普履行自己的承諾,在上任後推進減税和經濟刺激,從學術的角度來看顯得有些奇怪。更不必提另一邊美聯儲也在進行前所未有的貨幣實驗,縮減資產負債表和擴張資產負債表一樣,充滿了不確定性。


正  文


在過去幾十年間,學者乃至業界對財政赤字最多的討論,主要圍繞在赤字會在多大的程度上提升實際利率,從而影響投資積極性,進一步影響資本開支、資產價格。


來到特朗普執政時期,這個問題的討論必要其實已經不大——低利率已經維持了太久,實際利率有必要、也必定會上升。在前所未有的縮減資產負債表嘗試下,通脹和利率一定會走高。


特朗普政府目前的政策,仍然可以簡單概括為“緊貨幣、寬財政”,這種政策組合通常會向全市場回收流動性,控制通脹。但今天的美國,也沒有高通脹的擔憂。


至今,還沒有重量級官員置評這一政策組合。


貨幣政策或許並非實際利率走高的推手


近期對於美國目前政策組合的擔憂,除了對現存債務規模的顧慮以外,主要集中在兩個方面:聯儲加息、縮表,抬高借貸成本,長久來看影響經濟活力;減税加上財政刺激,可能推升通脹。


在里根和小布什中,小布什的經驗或許沒有里根那樣更有借鑑意義:畢竟,他接手的是互聯網泡沫後的美國,在任期內跑到中東打仗,並給奧巴馬留下了金融危機。


里根時代的政策的啟示之一是,實際利率長時間在低位運行後,經濟強勢復甦(這和當下的狀況非常相似),可能會讓實際利率迅速攀高——但這與貨幣政策和財政政策都不一定有關係,僅僅是經濟增長的積極反映。


在里根的整個總統生涯中,貨幣政策受到高通脹的限制,基本維持在較高的水平;減税帶來了巨大的結構性赤字,預算支出也大幅上升。


具體來看,里根1981上任後,選擇了減税和財政刺激。當時他主要有控制通脹、放寬監管、減税、擴大軍事支出並平衡預算這幾個政策目標。


從貨幣政策方面來看,80年代前後,在高通脹的壓力下,美國的貨幣政策出現了空前絕後的波動。里根就任前,時任美聯儲主席沃爾克一口氣加息到20%。


在里根的第一個任期裏,為了與高通脹對抗,實際利率維持在了前總統卡特時代的高水平。實際利率在80年代初出現了質的飛躍。 



但實際利率的暴漲和貨幣政策可能並沒有關係。美國國家經濟研究所(NBER)的研究顯示,80年代初,美國的貨幣政策並不是實際利率上升的本質原因——聯邦目標利率維持高位,但並沒有變得更高、更緊縮。


NBER的研究提到,兩次石油危機讓70年代的實際利率跌至低位,甚至負區間。但隨着財政刺激政策開啟強勢經濟復甦,實際利率終於走高。在這個過程中,貨幣政策只貢獻了大約1.5個百分點的增長。


今時今日之大不同


特朗普與他的兩位共和黨先輩最大的區別是,上一輪經濟危機是將近10年前, 而且現在也沒有新的衰退跡象:失業率非但不高,甚至還在歷史低位。

特朗普當政時期的美國,原本並沒有強烈的刺激需要。也正因經濟表現上佳,後危機時代始終小心翼翼的美聯儲,已經開啟了加息甚至縮錶行動,而且步子邁得越來越大、越來越堅定。


如果一定要説特朗普政府迄今的經濟有什麼缺憾,勞動生產率增長低下可能算一個。但這是技術進步帶來的結構性問題,不完全屬於政策能解決的範圍。


而且,從政府支出的角度來看,里根和小布什都有強烈的軍事開支需求——里根的外交政策決定了他需要為核戰爭進行資金儲備,而小布什發動了對阿富汗和伊拉克的戰爭。


IMF的研究顯示,美國曆史上,在類似的赤字水平下,只有一位總統代表的美國經濟,要比今天更靠近週期尾聲。那是肯尼迪遇刺後接任的林登·約翰遜,是的,他也有大量的軍事開支需求——越戰。


來源:IMF


啟  示


如前所述,市場的擔憂主要有三:奧巴馬留下的龐大債務;借貸成本可能因聯儲加息縮表而抬升;通脹的走高。


財政刺激政策在財政空間較大,也就是初始赤字規模不大或是負債程度不高的時候,會更為有效。首先,對於特朗普時期的財政空間,市面上的觀點略有不同。

 


悲觀者看到的是債務上限天花板不斷被打破,而樂觀者看到的是,如上圖所示,赤字在GDP中的佔比目前仍有空間。


從過去40年的經驗來看,除了08危機後的QE時代,聯邦赤字在名義GDP中的佔比一般在到達5%附近時,會出現轉向。目前的赤字/名義GDP之比為3.7%。


還需要注意財政刺激的有效性。減税給企業和個人都帶來了額外的資金,處置這筆額外之財的方式,是決定了刺激有效程度的關鍵。而如何處置這筆錢,取決於兩個因素——對經濟的信心,以及減税的可持續性。


非常典型的反面教材是奧巴馬。金融危機過後,奧巴馬的刺激之一是臨時減税政策,但最終的消費並沒有得到很好的提振,因民眾普遍預期臨時政策遲早會被撤走。雖然也有直接投入到基建的財政刺激,但佔比只是很小一部分。


從特朗普政府的預算案來看,新增的開支主要流向基建和邊境牆,政府部門的預算要被犧牲一部分,尤其是國務院和環境保護部。


對於借貸成本的攀高,特朗普政府的希望是,如果能實現3%的增長,那麼預算赤字、利息成本都不是問題。而美聯儲也已經做好了對略高的通脹的準備,鮑威爾在6月會後的發佈會上也提到,在經濟穩步增長的背景下,通脹短暫高於2%也是與聯儲通脹目標一致的。


放在今天,美國高赤字+高利率政策下,有一個緩衝墊的選擇是,吸引更多的資金流入境內。這也是里根經濟學獲得成功的重要原因,里根任期內,美元指數曾達到歷史高位的160,抵消了龐大的貿易赤字規模。


要吸引投機資金和非投機資金到來,參考里根的經驗,特朗普需要穩固外界對美國經濟的信心。而且更重要的是,全球範圍內不能爆發上世紀石油危機那樣的風險,那會讓所有國家的投資意願都劇烈收縮,美國也無法倖免於難。


資金湧入不可避免會帶來美元攀升,但特朗普並不希望美元過高。消減赤字就是維持美國經濟活力的方法之一。今天的美國仍然有高額的貿易赤字,特朗普政府啟動了對多國的,我們姑且稱之為“貿易談判”。


還有一種可能,IMF 2008年的工作論文曾提到,金融開放程度和金融深度(經濟金融化的程度)的程度足夠深,赤字對國內債券的影響就會被沖淡,因此對抬升實際利率的影響也會降低。


如果能吸引海外資金購入美國的金融資產,赤字對實際利率的影響也可以被衝抵一部分。這種吸引力,除了經濟前景以外,也有可能是相對優勢——例如,美國資產在歐洲地緣政治風險下的避險效用。


以美債為例,目前,美債的買家有超過40%是海外資金,最大的買家是中國和日本。


所以,如果説“加息+赤字”像是在懸崖邊上盪鞦韆,最心驚肉跳的,可能還是旁觀的羣眾。IMF昨日已經提示,這種政策組合會令提高全球的不平衡程度。





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TAGS:特朗普實際利率貨幣政策經濟